5月以來(lái)，受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇局面、通縮壓力隱現(xiàn)、銀行體系資金面寬松、銀行下調(diào)存款上限以及降息預(yù)期升溫等因素影響，債市延續(xù)強(qiáng)勢(shì)格局，10年期國(guó)債收益率逼近2.7%關(guān)口，對(duì)應(yīng)各期限國(guó)債期貨價(jià)格均創(chuàng)階段新高。但在上述利好因素逐漸兌現(xiàn)、降息預(yù)期落空背景下，債市收益率下行動(dòng)能減弱，國(guó)債期貨止盈壓力有所顯現(xiàn)，短期存在調(diào)整需求。后期看，二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率有所放緩，經(jīng)濟(jì)大概率延續(xù)溫和復(fù)蘇局面。同時(shí)二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)面臨低基數(shù)、高同比現(xiàn)實(shí)，短期政策仍處于觀察期，經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇的現(xiàn)實(shí)對(duì)債市較為友好，而且美國(guó)債務(wù)上限談判懸而未決、全球地緣局勢(shì)可能持續(xù)發(fā)酵等對(duì)債市仍有支撐。

出口延續(xù)韌性，但中期壓力仍不可小覷。根據(jù)海關(guān)總署的統(tǒng)計(jì)，在去年4月基數(shù)偏低的情況下，我國(guó)4月以美元計(jì)價(jià)的出口同比增速實(shí)現(xiàn)了8.5%，超過(guò)業(yè)界預(yù)期的6.4%，顯示出口仍有較強(qiáng)韌性。但這一增速低于3月的14.8%，尤其是進(jìn)口同比繼續(xù)大幅下滑說(shuō)明中期出口壓力仍不可小覷。4月我國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口收縮幅度略有修復(fù)，但對(duì)東盟出口大幅回落，反映了新興經(jīng)濟(jì)體增速放緩效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，同時(shí)新興經(jīng)濟(jì)體的不穩(wěn)定性現(xiàn)象也值得重視。4月我國(guó)對(duì)東盟出口同比為4.5%，為2020年7月以來(lái)最低水平，較3月大幅回落，或源于前期積壓訂單逐步釋放。我國(guó)對(duì)東盟出口集中在電氣機(jī)械和設(shè)備、金屬制品、紡織、化工和橡膠塑料雜項(xiàng)制品等勞動(dòng)密集型產(chǎn)品，隨著國(guó)內(nèi)生產(chǎn)恢復(fù)，年前積壓訂單對(duì)出口的支撐明顯減弱，進(jìn)而減少東盟從我國(guó)的進(jìn)口。

就全球貿(mào)易形勢(shì)看，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)調(diào)整和外貿(mào)收縮仍在持續(xù)，所以我國(guó)未來(lái)的進(jìn)出口形勢(shì)仍存在較大的下行壓力，但不排除外貿(mào)數(shù)據(jù)的季節(jié)性和結(jié)構(gòu)性回升可能。中期看，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)衰退的壓力仍在，預(yù)計(jì)我國(guó)出口難度會(huì)繼續(xù)增加，需格外警惕外貿(mào)收縮與內(nèi)需提振不及預(yù)期的雙重壓力。

通縮是偽命題，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)較溫和。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新公布的4月CPI同比上漲0.1%，漲幅較前值回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。年初以來(lái)，CPI同比持續(xù)回落至4月的0.1%，拖累主要來(lái)自食品和非食品中的商品，不完全由需求主導(dǎo)。其中，豬肉、鮮菜供給充足，價(jià)格下行拖累食品同比自年初的6.2%回落至4月的0.4%；非食品中，原油等大宗商品價(jià)格回落，帶動(dòng)交通工具用燃料等分項(xiàng)環(huán)比低于季節(jié)性，部分耐用品價(jià)格回落也有拖累，與相關(guān)原材料成本壓力緩解有關(guān)；從剔除食品與能源的核心CPI看，數(shù)值有所改善，需求仍然處于溫和擴(kuò)張中。

PPI方面，受?chē)?guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)、海外市場(chǎng)需求總體偏弱及上年同期基數(shù)較高等因素影響，4月PPI同比下降3.6%。受供給端產(chǎn)能釋放的影響，國(guó)內(nèi)定價(jià)的工業(yè)品方面，螺紋鋼、水泥、煤炭等主要工業(yè)品價(jià)格均有所下跌。國(guó)際定價(jià)的工業(yè)品方面，受?chē)?guó)際需求持續(xù)疲軟影響，國(guó)際原油價(jià)格有所下跌。

核心CPI仍相對(duì)穩(wěn)定，表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇的相對(duì)早期階段，通脹水平較低，但并不是通縮。終端需求回暖在4月CPI中進(jìn)一步凸顯，其中，CPI服務(wù)同比、CPI其他商品服務(wù)同比明顯回升。終端需求回暖帶動(dòng)部分中上游行業(yè)漲價(jià)，在PPI中亦有體現(xiàn)，比如文教娛樂(lè)制造業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲0.9%。通脹走低一方面說(shuō)明國(guó)內(nèi)需求仍需提振，另一方面在于海外資源品的整體下行，主要是輸入性通縮，未來(lái)隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的加快，通脹數(shù)據(jù)有望得到改善。

政策前置發(fā)力后，金融信貸數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率放緩。最新公布的4月新增社融和人民幣貸款分別為1.22萬(wàn)億元和7188億元，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期的1.72萬(wàn)億元和1.14萬(wàn)億元，金融數(shù)據(jù)印證中央政治局會(huì)議提到的“內(nèi)生動(dòng)力不足”。在經(jīng)歷一季度的超預(yù)期復(fù)蘇后，金融數(shù)據(jù)有所回茖。其中，4月居民短期貸款減少1255億元，除季節(jié)性走弱外，可能和短期經(jīng)營(yíng)性貸款需求下降有關(guān)。4月居民中長(zhǎng)期貸款減少1156億元，和房地產(chǎn)銷(xiāo)售走低的趨勢(shì)一致。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款連續(xù)9個(gè)月同比多增，原因包括投資的資金需求有慣性、為重大項(xiàng)目解決配套貸款、服務(wù)業(yè)疫后恢復(fù)中長(zhǎng)期貸款同比高增。今年票據(jù)融資首次取代企業(yè)短貸，表明實(shí)體企業(yè)的融資意愿有收縮跡象。

整體看，國(guó)內(nèi)居民端預(yù)期仍比較謹(jǐn)慎，存款向消費(fèi)的轉(zhuǎn)化、借貸意愿都偏謹(jǐn)慎。在居民中長(zhǎng)端信貸無(wú)法持續(xù)正向擴(kuò)張的情況下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能減弱。領(lǐng)先指標(biāo)也顯示，國(guó)內(nèi)信貸脈沖在未來(lái)幾個(gè)月仍將保持偏低狀態(tài)，因此需要進(jìn)一步政策支持推動(dòng)信用擴(kuò)張意愿。但考慮到二季度國(guó)內(nèi)GDP低基數(shù)、高同比增速特點(diǎn)，短期政策調(diào)整的可能性不大。

海外避險(xiǎn)情緒對(duì)債市仍有支撐。上周美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題懸而未決依舊牽動(dòng)著市場(chǎng)神經(jīng)，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題的擔(dān)憂加劇。根據(jù)原定計(jì)劃，上周白宮和國(guó)會(huì)領(lǐng)袖就債務(wù)上限問(wèn)題進(jìn)行了接觸，但未能達(dá)成任何共識(shí)，原計(jì)劃上周五的會(huì)面被取消，令市場(chǎng)感到焦慮。目前看，相較于先前幾輪債務(wù)上限僵局時(shí)期，當(dāng)下美國(guó)政治形勢(shì)的復(fù)雜性更高，前景存在較高不確定性。

綜合看，美債出現(xiàn)技術(shù)性違約的概率較小，兩黨大概率在最后一刻互相妥協(xié)。當(dāng)前，市場(chǎng)對(duì)美債短暫技術(shù)性違約、中期無(wú)憂的押注明顯升溫。一是美國(guó)1年期主權(quán)債務(wù)CDS創(chuàng)歷史新高；二是1個(gè)月美債利率快速上行，違約定價(jià)從3個(gè)月縮短至1個(gè)月；三是出于對(duì)美元信用的擔(dān)憂和美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)松的預(yù)期，美元空頭持倉(cāng)量3月以來(lái)快速上升。市場(chǎng)對(duì)美國(guó)主權(quán)債務(wù)違約的擔(dān)憂正在快速上行，并體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)美元等資產(chǎn)的預(yù)期上。此外，盡管美國(guó)通脹連續(xù)10個(gè)月下行，但核心通脹下行幅度有限，美聯(lián)儲(chǔ)仍未對(duì)未來(lái)的貨幣政策松口。因此，短期海外避險(xiǎn)情緒不減，整體對(duì)債市仍有支撐。