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行情回顧：春節(jié)后一路震蕩下行

圖表：以春節(jié)為起點，有色金屬節(jié)后跌幅排序，跌幅由大到小分別為鎳25%、錫16%、鋅15%、銅7%、鋁5%、鉛 0.3%

回顧春節(jié)后三個半月以來的行情，滬鋅以震蕩下行為主，不斷突破階段性前低，每次下跌后反彈的高點也越來越低，重心階梯式下移。從復(fù)盤的角度看，行情主要由國內(nèi)弱復(fù)蘇被驗證的宏觀利空和冶煉端增量預(yù)期逐漸兌現(xiàn)的基本面利空，共振推動。

宏觀方面，年前對疫情放開后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)反彈的強度非常樂觀，但年后逐月公布的數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)還是偏弱復(fù)蘇，服務(wù)業(yè)復(fù)蘇強度好于制造業(yè)，其中4月制造業(yè)PMI重新又跌至收縮區(qū)間。高層也明確表明，經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)在量前，不會有大放水、強刺激。具體到鋅的下游，基建年后保持了高增速，較好的托底了鋅的消費，地產(chǎn)前后端分化，竣工高增但開發(fā)投資仍在下滑。從庫存上看，國內(nèi)鋅需求談不上很弱，但2022年末市場普遍預(yù)期的高增長確實沒有出現(xiàn)。國內(nèi)冶煉端年后放量明顯，這與年前的預(yù)期是一致的，受加工費上調(diào)的利好，煉廠利潤在2022年四季度大幅攀升，高位利潤疊加疫情等前期干擾生產(chǎn)的因素解除，年后國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)出增加明顯。

海外宏觀和基本面也整體偏空，美聯(lián)儲雖然加息臨近末尾，但美國核心通脹數(shù)據(jù)仍表現(xiàn)出韌性，對美聯(lián)儲早日開啟下一輪降息周期形成制約，高利率之下海外的衰退預(yù)期始終在被市場定價，歐美經(jīng)濟(jì)體下半年能否避免硬著陸不確定性很大。歐洲天然氣價格已回落至2021年10-12月的水平，當(dāng)?shù)匾睙拸S利潤好轉(zhuǎn)，已有前期關(guān)閉的一些產(chǎn)能宣布復(fù)產(chǎn)。在高頻數(shù)據(jù)方面也可見端倪，LME0-3變?yōu)橘N水，LME庫存低位回升等。

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礦與冶煉利潤

根據(jù)ILZSG統(tǒng)計，2023年1-3月全球鋅精礦累計產(chǎn)出299.78萬噸，同比減少0.03%，其中1、2、3單月同比增速分別為0.59%、1.21%、-1.75%，礦端溫和回暖，年內(nèi)亦無放量預(yù)期。相較而言，全球精煉鋅產(chǎn)出環(huán)比增加幅度更大，3月單月產(chǎn)出達(dá)到116萬噸，持平2022年同期。礦冶增速的分化帶來加工費下調(diào)的壓力。

春節(jié)后隨著煉廠良好利潤下持續(xù)的高開工，國產(chǎn)礦加工費從5650元/噸的高點逐漸下調(diào)至最新的4850元/噸，同期進(jìn)口礦加工費亦在逐步下調(diào)。

加工費下調(diào)、鋅價下行（通過二八分成影響煉廠利潤）及副產(chǎn)品硫酸價格走弱，冶煉廠利潤被持續(xù)壓縮。受益于滬倫比走高，進(jìn)口礦窗口打開，當(dāng)前進(jìn)口礦的利潤要好于國產(chǎn)礦。利潤下行暫未影響到煉廠的高開工積極性，根據(jù)SMM統(tǒng)計，國內(nèi)1-4月累計產(chǎn)出精煉鋅210.9萬噸，累計同比增加7.22%，其中1-4月單月的同比增幅分別為-1.23%、9.39%、12.26%、8.97%，放量明顯。

由于1月-4月進(jìn)口礦窗口為關(guān)閉狀態(tài)，隨著前期在窗口打開時已鎖定的訂單陸續(xù)到貨，預(yù)計后續(xù)幾個月進(jìn)口礦流入量環(huán)比會明顯減少，不過最新進(jìn)口礦利潤重新轉(zhuǎn)正，預(yù)計二季度中后期進(jìn)口礦能重新加量流入，不過在這之前，進(jìn)口礦減少疊加國內(nèi)冶煉端的高產(chǎn)出，加工費將持續(xù)承受下調(diào)壓力。

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基建高增、房地產(chǎn)前后端分化

需求方面，從大的宏觀形勢看，全球主要經(jīng)濟(jì)體除去印度外，4月的制造業(yè)PMI均在臨界下。國內(nèi)在經(jīng)歷前三個月的快速反彈后，4月的經(jīng)濟(jì)數(shù)值超預(yù)期走弱，市場認(rèn)為，前期所預(yù)期的今年主要增量消費來源——中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，實際表現(xiàn)有不及預(yù)期的風(fēng)險。

具體來看，鋅的主要下游在基建和房地產(chǎn)。基建投資完成額1-4月累計同比增加9.8%，增速逐月下滑，考慮到去年4月的低基數(shù)，4月基建實際環(huán)比回落實際更多。固定資產(chǎn)投資完成額是名義值，因此PPI回落是基建數(shù)據(jù)走弱的原因之一，此外4月南方多雨、今年財政、專項債偏緊或也有影響。房地產(chǎn)前后端分化明顯，竣工繼續(xù)快速回升，銷售在低基數(shù)下亦起色不大，施工、開發(fā)投資和新開工等前端指標(biāo)仍未止住跌勢。

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國內(nèi)庫存仍然很低

庫存方面，國內(nèi)外庫存絕對值仍然很低，均在近幾年同期的低點。截至5月17日，上期所鋅庫存為5.92萬噸，國內(nèi)主要市場社會庫存為10.41萬噸。國內(nèi)顯性庫存一直去庫良好，在冶煉端放量之下，去庫速度亦未慢于往年，一方面有基建托底需求，此外煉廠成本庫存和下游原料庫存增加，也消耗了不少的冶煉增量。年后鋅價震蕩下行，下游在鋅價不斷跌破2022年低點及對國內(nèi)需求將恢復(fù)的預(yù)期下，補庫意愿較好。海外LME庫存底部回升，從2月初的多年最低點1.56萬噸累升至目前的4.845萬噸，原因應(yīng)該是歐洲煉廠恢復(fù)生產(chǎn)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求延續(xù)去年下半年的趨勢性走弱。預(yù)計海外鋅庫存下半年重回趨勢性去庫的可能性不大，而國內(nèi)庫存的走向?qū)⒃诤艽蟪潭壬嫌蓢鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)強度決定。

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鋅價未來潛在的支撐點可能來自這些方面

總體而言，當(dāng)前時點不論是宏觀還是基本面，短期內(nèi)均找不出能有力托舉鋅價的點。宏觀方面，海外的衰退預(yù)期一直都在，到底能否軟著陸不確定性很大，但方向上海外需求趨向邊際走弱確定性是高的；國內(nèi)4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)坐實弱復(fù)蘇，高層明確表示不會大放水、強刺激，因此需求的想象空間也有限?；久妫瑲W洲復(fù)產(chǎn)和國內(nèi)的冶煉放量增加了全球精煉鋅的供應(yīng)。宏觀和基本面對鋅均為偏空的信號。長期來看，年內(nèi)鋅下方的支撐力可能會來自以下幾點：1、全球礦端恢復(fù)偏溫和，隨著冶煉量的提升，加工費可能會進(jìn)一步下行，壓縮煉廠利潤，進(jìn)而導(dǎo)致煉廠降低開工率，以負(fù)反饋邏輯減少鋅供應(yīng)；2、國內(nèi)需求持續(xù)穩(wěn)健，進(jìn)而國內(nèi)本就在低位的庫存，保持正常去庫節(jié)奏，庫存見底導(dǎo)致現(xiàn)貨供應(yīng)緊張，價格彈性增大；3、海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體軟著陸或美元超預(yù)期提前寬松。但這三點潛在的支撐因素，相較于目前對鋅價不利的因素，確定性要更差，需要較長的時間后才能證實或證偽，短期鋅價應(yīng)該還是會由確定性更強的驅(qū)動推動。