一、5月銅價走勢回顧

5月銅價如期下跌，宏觀與產(chǎn)業(yè)發(fā)生共振，銅價自67500元/噸附近一度下探63500元/噸，下跌4000元，跌幅接近6%，價格跌出年內(nèi)震蕩區(qū)間，整月價格表現(xiàn)弱勢?；久娴倪呺H走弱尤其是海外端的連續(xù)累庫和大貼水明顯壓制了海外銅價，在美債上限談判對風(fēng)險偏好的壓制，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)弱化需求預(yù)期之后，銅價走出共振下跌行情。

以月均價視角來看，1月滬銅主力均價67740元/噸，2月主力均價68960元/噸，3月主力均價68740元/噸，4月主力均價仍在68777元/噸附近，5月均價預(yù)計落在65500附近，同比下滑8.63%，均價開始走弱。

二、警惕六月劇本重演，關(guān)鍵變數(shù)在宏觀

去年6月銅價暴跌，自72500下跌至62000附近，市場當(dāng)時處在加息提速的初期，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實表現(xiàn)情況較好但對于遠(yuǎn)景的經(jīng)濟(jì)預(yù)期非常悲觀，緊縮預(yù)期與衰退預(yù)期的發(fā)酵促使銅價快速回落。

那么回到當(dāng)下，即將到來的6月劇本會重演嗎？從宏觀背景來看，目前已處于的加息尾聲到降息前的階段，緊縮周期造成的現(xiàn)實沖擊在真實發(fā)生，經(jīng)濟(jì)增速回落低位且尚未觸底，需警惕衰退交易引發(fā)的價格下跌，變數(shù)仍主要在于宏觀邏輯上。

宏觀——海外主線依然偏空，國內(nèi)存更多變數(shù)

目前市場的宏觀邏輯是海內(nèi)外共振的偏空主線。海外方面在美聯(lián)儲尚未對降息做出更多表態(tài)的時候，由通脹目標(biāo)制下的需求收縮為主線，具體表現(xiàn)為緊縮周期的兩大現(xiàn)實沖擊——金融體系的信貸收緊和制造業(yè)景氣度的持續(xù)下滑，兩者進(jìn)一步降低海外經(jīng)濟(jì)實際增速，已經(jīng)具備誘發(fā)衰退的前提。國內(nèi)方面受需求不足與內(nèi)生動力偏弱影響，由下游主動降價去庫發(fā)起的逆向傳導(dǎo)正影響上游工業(yè)原材料價格繼續(xù)調(diào)整，核心是耐用品消費不暢，產(chǎn)成品庫存與訂單制約工業(yè)企業(yè)利潤修復(fù)。那么我們就圍繞當(dāng)前海內(nèi)外兩條宏觀主線分析后續(xù)的演繹以及存在的一些變數(shù)。

就海外而言，6月需要重點關(guān)注的仍是中旬的美聯(lián)儲議息會議，目前停止加息的概率更大，但加息25BP的概率已經(jīng)上升到接近40%，美聯(lián)儲目前對于整個美國經(jīng)濟(jì)的看法是通脹韌性猶存，經(jīng)濟(jì)可實現(xiàn)軟著路，但市場交易邏輯不會對經(jīng)濟(jì)軟著陸進(jìn)行定價，更傾向于緊縮周期延續(xù)下的需求收縮邏輯，因此關(guān)注6月中旬美聯(lián)儲議息會議表態(tài)，倘若繼續(xù)加息，海外宏觀偏空邏輯將進(jìn)一步發(fā)酵；但如果出現(xiàn)一些對降息提前的態(tài)度表示，則會解讀為鴿派會議，但目前來看概率不大。

海外中期邏輯依然偏空，前面所提到的兩大現(xiàn)實沖擊未現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)之前，整體經(jīng)濟(jì)積重難返，可以看到的是美國經(jīng)濟(jì)實際水平仍在繼續(xù)下滑，同比指標(biāo)仍處負(fù)值區(qū)間；歐元區(qū)的情況則更不樂觀，從5月公布的PMI數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)PMI已經(jīng)下滑至2020年6月以來新低。

海外在控通脹方面確實取得了一些成效，但整體通脹水平依然較高致使貨幣政策轉(zhuǎn)向難度較大。從通脹預(yù)期的角度可以看到，目前十年期通脹預(yù)期水平回落至2.24%，目前實際CPI水平4.9%，在通脹目標(biāo)制2%不變的情況下，貨幣政策不會轉(zhuǎn)向，則通脹預(yù)期最終回落2%以下的概率較大，該角度對銅價估值有指引作用，將進(jìn)一步壓縮銅價上方空間，如果要匹配當(dāng)前通脹預(yù)期水平，則銅價大概水平在62000元附近。

國內(nèi)目前的狀況體現(xiàn)為內(nèi)生動力不足，在幾個主要的工業(yè)領(lǐng)域：基建，地產(chǎn)，汽車均出現(xiàn)了環(huán)比走弱的跡象，而終端消費不暢導(dǎo)致下游產(chǎn)成品庫存累積，主動降價去庫的負(fù)反饋機(jī)制使得上游原材料價格開始出現(xiàn)調(diào)整。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)看就是CPI的持續(xù)回落影響PPI，最終導(dǎo)致兩者同向下跌，供給的放量和需求不足形成的供需格局走弱。

那么往后看，國內(nèi)宏觀邏輯的變數(shù)或者說轉(zhuǎn)機(jī)主要是需求和需求預(yù)期。現(xiàn)實需求端我們需要關(guān)注CPI的企穩(wěn)的節(jié)奏，如果按照復(fù)蘇的邏輯來看，在沒有大通縮的背景，以及央行對CPI接近3%的容忍度下，需要看到消費端的回暖，從而有望帶動PPI止跌回升，來終止目前自下而上的惡性傳導(dǎo)。

而需求預(yù)期的通俗表達(dá)其實就是信心。因為之前1月對于國內(nèi)強復(fù)蘇預(yù)期的高定價完全證偽，多數(shù)工業(yè)品價格已經(jīng)回到甚至跌過去年11月以來的更低價格，目前市場對于需求預(yù)期的悲觀態(tài)度加重了價格調(diào)整力度，因此需要預(yù)期的企穩(wěn)會是后期影響商品價格一大變數(shù)。更具體一點看，基建投資在二季度走弱，而年內(nèi)目標(biāo)空間仍存，投資仍具托底功能；地產(chǎn)新開工與竣工持續(xù)劈叉，下半年到明年二季度前仍處竣工上升周期，但盤活地產(chǎn)鏈條的關(guān)鍵在銷售。

因此國內(nèi)目前的宏觀弱勢邏輯仍會延續(xù)，上面所提到的關(guān)鍵指標(biāo)，關(guān)鍵行業(yè)的還沒有看到明顯改善，但存變數(shù)的一點是這些指標(biāo)乃至行業(yè)也存在改善的預(yù)期，時間節(jié)點上可能在6月下旬或者7月下旬。

產(chǎn)業(yè)端內(nèi)強外弱，總體支撐不強

產(chǎn)業(yè)基本面上供給增量逐步兌現(xiàn)后，在5-7月產(chǎn)量環(huán)比或出現(xiàn)一些減量，主要受集中檢修和年中銅精礦長單TC談判影響，需要關(guān)注的是當(dāng)前硫酸消費大幅下滑背景下，冶煉廠是否會出現(xiàn)硫酸脹庫的風(fēng)險。不過總體來看，無論是原料還是精煉端供給維持較好的修復(fù)態(tài)勢。

需求總體表現(xiàn)并不強勢，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)內(nèi)強外弱，進(jìn)口窗口打開的格局，但實際進(jìn)口量或有限。銅價在下跌過程中，滬銅月差走闊，back斜率抬高，升水也反彈到100以上水平，下游的補庫以及部分線纜訂單的轉(zhuǎn)好引導(dǎo)了這一改變，能夠在銅價急跌時放緩其步伐，提供短期的支撐，但在終端消費預(yù)期沒有改善的背景下，這種支撐力度較弱。海外端的現(xiàn)貨表現(xiàn)壓力更大，貼水程度創(chuàng)下新低，這與LME銅持續(xù)累庫和高注冊倉單也一一對應(yīng)。

全球銅顯性庫存處于同期偏低水平，但經(jīng)過內(nèi)外市場的貿(mào)易平衡，目前兩個市場的庫存都不再那么緊張，LME銅庫存在5月累庫3.21萬噸到當(dāng)前9.67萬噸的水平，全球銅庫存的幾大存儲池目前都保持在10萬噸左右的庫存狀態(tài)，而海外端仍有繼續(xù)累增的趨勢，當(dāng)前庫存按目前海內(nèi)外的實際經(jīng)濟(jì)增速去消耗，難以出現(xiàn)像去年一樣的擠倉與庫存緊張表現(xiàn)。

三、總結(jié)與操作建議

5月銅價如期下跌，警惕去年6月劇本重演，重點關(guān)注海內(nèi)外宏觀偏空邏輯的演繹。海外在以通脹目標(biāo)制下的貨幣政策未轉(zhuǎn)向前，緊縮周期的現(xiàn)實沖擊將會朝著逐步加深的方向演繹，這將持續(xù)給到銅價壓力；國內(nèi)方面的工業(yè)領(lǐng)域自下而上的惡性傳導(dǎo)已經(jīng)給出了一個悲觀需求預(yù)期的價格，后期的變數(shù)在于如果按復(fù)蘇的邏輯看國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，在沒有大通縮的背景以及央行對CPI接近3%的容忍度下，CPI反彈的時間節(jié)點在臨近，從而有望帶動PPI止跌回升，來終止目前自下而上的惡性傳導(dǎo)。更具體一點看是基建投資在二季度走弱，而年內(nèi)目標(biāo)空間仍存，投資仍具托底功能；地產(chǎn)新開工與竣工持續(xù)劈叉，下半年到明年二季度前仍處竣工上升周期，盤活地產(chǎn)鏈條的關(guān)鍵在銷售，在上述幾個變量沒有改變之前，國內(nèi)宏觀邏輯依然偏空。產(chǎn)業(yè)端目前總體支撐不足，經(jīng)過內(nèi)外貿(mào)易，庫存已經(jīng)基本平衡，按目前實際經(jīng)濟(jì)增速消耗難以誘發(fā)逼倉動力。

在具體操作上，前期深虛看跌可逐步離場，賣看漲期權(quán)的檔位向下調(diào)整到67000-68000一線，另外基于當(dāng)前銅期權(quán)VIX指數(shù)已經(jīng)接近年內(nèi)高點，可參與雙賣寬跨期權(quán)做空波動率，但下限建議放低到58000及以下。

數(shù)據(jù)來源：Wind，SMM，美爾雅期貨