目前銅價(jià)從高點(diǎn)開(kāi)始計(jì)算，最大跌幅已經(jīng)超過(guò)10%，已經(jīng)階段性price in了一些近期的利空因素：比如歐洲近期宏觀數(shù)據(jù)的走弱、海外顯性庫(kù)存的累積、以及對(duì)債務(wù)上限問(wèn)題的擔(dān)憂。目前來(lái)看，美國(guó)距離真正的衰退仍然有較遠(yuǎn)的距離，上周公布的4月PCE顯示其經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能依然強(qiáng)勁，而債務(wù)上限問(wèn)題也在周末基本達(dá)成解決協(xié)議，不會(huì)成為一個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)事件。因此在近期的快速下跌之后銅價(jià)有所反彈合乎情理之中，整體來(lái)看低庫(kù)存也為其提供了支撐，近期可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)新的區(qū)間震蕩，等待新的驅(qū)動(dòng)的到來(lái)。

01 上周COMEX銅市場(chǎng)回顧

圖片上周COMEX銅價(jià)先抑后揚(yáng)，周初及周中銅價(jià)進(jìn)一步下挫，周后期企穩(wěn)反彈。目前銅價(jià)從高點(diǎn)開(kāi)始計(jì)算，最大跌幅已經(jīng)超過(guò)10%，我們認(rèn)為已經(jīng)階段性price in了一些近期的利空因素：比如歐洲近期宏觀數(shù)據(jù)的走弱、海外顯性庫(kù)存的累積、以及對(duì)債務(wù)上限問(wèn)題的擔(dān)憂。

目前來(lái)看，美國(guó)距離真正的衰退仍然有較遠(yuǎn)的距離，上周公布的4月PCE顯示其經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能依然強(qiáng)勁，而債務(wù)上限問(wèn)題也在周末基本達(dá)成解決協(xié)議，不會(huì)成為一個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)事件。因此在近期的快速下跌之后銅價(jià)有所反彈合乎情理之中，整體來(lái)看低庫(kù)存也為其提供了支撐，近期可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)新的區(qū)間震蕩，等待新的驅(qū)動(dòng)的到來(lái)。

上周COMEX銅價(jià)格曲線整體向下位移，價(jià)格曲線近遠(yuǎn)端都維持contango結(jié)構(gòu)。上周北美COMEX銅庫(kù)存小幅增加，加之整個(gè)海外精煉銅庫(kù)存在增加，因此雖然COMEX庫(kù)存依然偏低，但是對(duì)于borrow策略而言市場(chǎng)并沒(méi)有太大的積極性去參與，因?yàn)榭梢灶A(yù)見(jiàn)的是后期庫(kù)存可能增加。目前對(duì)COMEX的價(jià)差結(jié)構(gòu)也很大程度上取決于對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。目前歐洲已經(jīng)出現(xiàn)衰退的跡象，海外精煉銅整體走向過(guò)剩的格局難以改變，因此后續(xù)庫(kù)存持續(xù)累積的概率較大，borrow策略并不合適，可以擇機(jī)布局lending。

02 上周SHFE銅市場(chǎng)回顧

上周SHFE銅價(jià)進(jìn)一步下跌后有所反彈，整體跌破63000元/噸區(qū)間，我們認(rèn)為60000-63000元/噸是密集支撐區(qū)間。目前銅價(jià)下跌之后下游采購(gòu)積極性依舊維持，銅桿行業(yè)開(kāi)工率達(dá)到歷史高點(diǎn)，說(shuō)明價(jià)格下跌確實(shí)刺激了需求的暫時(shí)回升，庫(kù)存的去化也較為顯著，基本面并不支持價(jià)格再進(jìn)一步大跌，除非宏觀方面有更為顯著的利空因素。

從國(guó)內(nèi)宏觀面來(lái)看，目前仍然差強(qiáng)人意，但是價(jià)格的下跌已經(jīng)階段性定價(jià)了一些利空因素，因此可能近期一些宏觀指標(biāo)走弱未必能夠繼續(xù)承壓銅價(jià)，另外5月由于有五一假期，可能PMI等指標(biāo)會(huì)環(huán)比有所改善，因此我們從整體來(lái)看對(duì)銅價(jià)還是偏空的，但是在打到密集支撐區(qū)間之后，還是會(huì)有一定的反彈。

上周SHFE銅價(jià)格曲線向下位移，價(jià)格曲線維持back結(jié)構(gòu)，月差依舊維持在相對(duì)高位。上周由于絕對(duì)價(jià)格的下跌，刺激了下游采購(gòu)的積極性，社會(huì)庫(kù)存進(jìn)一步去化至低位水平，保稅區(qū)庫(kù)存也有所下降，加之市場(chǎng)有大戶控貨的行為，銅的基差和月差都出現(xiàn)了顯著走強(qiáng)，也印證了我們此前擇機(jī)嘗試borrow的觀點(diǎn)。目前來(lái)看，庫(kù)存可能還會(huì)進(jìn)一步去化，因此到6月交割之前，現(xiàn)貨升水和月差可能都將在較高水平持續(xù)運(yùn)行，并且即便進(jìn)口窗口打開(kāi)，可能能夠補(bǔ)充進(jìn)來(lái)的量級(jí)也相對(duì)有限，因此月差還是具有一定的想象力，建議等待月差收斂時(shí)繼續(xù)borrow策略。

03 國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比價(jià)震蕩上行，與我們之前提示的比價(jià)往進(jìn)口窗口打開(kāi)、并且通過(guò)下跌來(lái)完成完全吻合。目前國(guó)內(nèi)需求雖然邊際回落但表現(xiàn)仍然尚可，尤其上周價(jià)格下跌后補(bǔ)庫(kù)意愿還是強(qiáng)烈，社會(huì)庫(kù)存繼續(xù)下降，保稅庫(kù)存略微去化。再往后后續(xù)國(guó)內(nèi)冶煉廠集中檢修的情況較多，并且需要關(guān)注硫酸脹庫(kù)的潛在影響，供應(yīng)擾動(dòng)會(huì)環(huán)比回升，加之單月長(zhǎng)單進(jìn)口量下降，月間的供需缺口被動(dòng)放大，因此總的來(lái)看內(nèi)外比價(jià)還是要按照給出進(jìn)口利潤(rùn)的方向來(lái)做。

04 宏觀、供需和持倉(cāng)深度分析

宏觀方面， 美國(guó)公布4月最新通脹數(shù)據(jù)。其中CPI同比上升4.9 %，環(huán)比上升0.4%；核心CPI同比上升5.5%，環(huán)比上升0.4%，均符合市場(chǎng)預(yù)期。

美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的韌性下滑，或?qū)楹诵耐浱峁┮欢ㄖ?，考慮到后續(xù)能源價(jià)格的可能波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)去通脹進(jìn)程或?qū)⑤^慢，短期內(nèi)降息的可能性較低。4月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)韌性較強(qiáng)。但職位空缺數(shù)與職位空缺率反映美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的緊張態(tài)勢(shì)邊際緩解。從4月份的通脹數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前就業(yè)市場(chǎng)對(duì)核心通脹的支撐較為明顯，若就業(yè)市場(chǎng)仍保持較慢回落，核心通脹下行的斜率會(huì)較慢，下半年高基數(shù)消失后，整體通脹水平面臨反彈壓力。

從美聯(lián)儲(chǔ)5月FOMC會(huì)議的表態(tài)來(lái)看，本輪加息或已結(jié)束。4月通脹水平繼續(xù)下行，或也將支持6月份停止加息。但降息或不會(huì)如市場(chǎng)預(yù)期般很快到來(lái)，一方面核心通脹黏性仍較強(qiáng)，降息很有可能會(huì)使美聯(lián)儲(chǔ)之前緊縮政策效果大打折扣；另一方面銀行業(yè)危機(jī)尚未對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成較大規(guī)模的負(fù)面影響。我們認(rèn)為，最快在2023年底，隨著銀行業(yè)壓力逐漸增強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹和增長(zhǎng)的平衡或?qū)⒅饾u轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，屆時(shí)聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部或?qū)⒅饾u開(kāi)始討論降息的可能性，并在隨后開(kāi)啟降息進(jìn)程。

國(guó)內(nèi)宏觀方面，月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增速為-18.2%，略高于前值，營(yíng)收同比漲幅擴(kuò)大3.1個(gè)百分點(diǎn)至3.7%，工業(yè)企業(yè)效益呈現(xiàn)向好態(tài)勢(shì)。從結(jié)構(gòu)拆分看，4月量?jī)r(jià)分化進(jìn)一步加劇，營(yíng)收利潤(rùn)率繼續(xù)拖累企業(yè)盈利表現(xiàn)。

上、中、下游利潤(rùn)總額占比分別為36.8%、29.2%和34.0%，中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)占比延續(xù)回升態(tài)勢(shì)，下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)貢獻(xiàn)有所收窄。具體看，中游利潤(rùn)的回升主要受汽車、通用設(shè)備、電氣機(jī)械等行業(yè)拉動(dòng)，背后邏輯與去年同期基數(shù)偏低以及光伏設(shè)備等產(chǎn)品帶動(dòng)有關(guān)。與此相反，1-4月下游多個(gè)行業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)不佳，部分行業(yè)降幅較前值有所擴(kuò)大，其中農(nóng)副食品加工業(yè)、造紙業(yè)、紡服、木材加工行業(yè)利潤(rùn)增速同比跌幅較1-3月分別擴(kuò)大17.9、5.6、4.3、4.1個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為與終端需求走弱有關(guān)，4月多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不及預(yù)期也印證了這一判斷。

工業(yè)企業(yè)去庫(kù)節(jié)奏加快。4月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速為5.9%，較前值的9.1%明顯下滑，去庫(kù)節(jié)奏較3月明顯加快。從工業(yè)增加值、產(chǎn)能利用率以及工業(yè)企業(yè)盈利增速等指標(biāo)來(lái)看，目前工業(yè)企業(yè)主動(dòng)擴(kuò)大生產(chǎn)意愿不足，在全年經(jīng)濟(jì)整體弱復(fù)蘇格局下，預(yù)計(jì)庫(kù)存去化周期仍會(huì)持續(xù)1-2個(gè)季度的時(shí)間。

從微觀層面上看，干凈銅精礦TC指數(shù)88.1-89.6美元/干噸，周均89.0美元/干噸，較上周增加0.2美元/干噸。Mysteel干凈銅精礦（26%）現(xiàn)貨價(jià)1955-2009美元/干噸，周均價(jià)1979美元/干噸，較上周減少53美元/干噸。銅精礦現(xiàn)貨TC維持穩(wěn)定。市場(chǎng)活躍度略有恢復(fù)，報(bào)盤較為活躍，市場(chǎng)主流成交在80美元中/高位，主流交易7月船期貨物。市場(chǎng)仍然對(duì)TC上漲存在樂(lè)觀預(yù)期。

現(xiàn)貨方面，本周進(jìn)口窗口繼續(xù)維持打開(kāi)，周內(nèi)進(jìn)口貨源陸續(xù)流入有所補(bǔ)充市場(chǎng)，致使部分時(shí)間段現(xiàn)貨緊張局面有所改善；但由于目前煉廠庫(kù)存依舊偏低，可發(fā)往現(xiàn)貨市場(chǎng)貨源較為有限，市場(chǎng)現(xiàn)貨仍難顯寬松，整體現(xiàn)貨貨源依舊維持偏緊局面。

現(xiàn)貨升水方面，由于周初流通貨源有所改善，加之近月合約BACK結(jié)構(gòu)月差走擴(kuò)至300元/噸，主流平水銅品牌升水至升200元/噸回落至最低升110元/噸；但因部分貨商不愿過(guò)多下調(diào)升水出貨，加之后續(xù)可流通貨源依舊維持緊張局面，現(xiàn)貨升水重新表現(xiàn)上揚(yáng)。市場(chǎng)貨源未現(xiàn)寬松，貨商挺價(jià)情緒顯現(xiàn)，但目前進(jìn)口比價(jià)仍處于打開(kāi)狀態(tài)，后續(xù)關(guān)注其流入補(bǔ)充市場(chǎng)情況；且月末臨近，市場(chǎng)消費(fèi)或難有亮眼表現(xiàn)，現(xiàn)貨升水短期仍將表現(xiàn)拉鋸。

庫(kù)存方面，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)電解銅現(xiàn)貨庫(kù)存12.33萬(wàn)噸，較18日降1.17萬(wàn)噸，較22日降0.95萬(wàn)噸；本周上海市場(chǎng)電解銅現(xiàn)貨庫(kù)存繼續(xù)回落。主因周內(nèi)銅價(jià)延續(xù)弱勢(shì)下跌，下游企業(yè)入市采購(gòu)情緒抬升，加之現(xiàn)貨供應(yīng)未見(jiàn)明顯寬松，庫(kù)存亦表現(xiàn)下降。廣東市場(chǎng)電解銅現(xiàn)貨庫(kù)存同樣下降。主因周內(nèi)到貨到貨較少，加之部分倉(cāng)單流出，庫(kù)存繼續(xù)走低。本周上海、廣東兩地保稅區(qū)電解銅現(xiàn)貨庫(kù)存累計(jì)12.25萬(wàn)噸，較18日降1.6萬(wàn)噸，較22日降0.85萬(wàn)噸。

需求方面，國(guó)內(nèi)主流市場(chǎng)8mm精銅桿加工費(fèi)均有下跌表現(xiàn)，其中以華東一帶跌幅最為明顯；精銅桿加工費(fèi)大幅下調(diào)，市場(chǎng)訂單環(huán)比轉(zhuǎn)好；再生銅桿生產(chǎn)低迷局勢(shì)不改，企業(yè)減停產(chǎn)有蔓延趨勢(shì)；精廢銅桿價(jià)差處于低位，再生銅桿交易明顯受阻；后市來(lái)看，目前下游提貨意愿明顯，銅桿企業(yè)發(fā)貨效率提升，精銅桿去庫(kù)速度相對(duì)正常，但本周由于成交熱潮再度顯現(xiàn)，后續(xù)下游提貨效率以及銅桿企業(yè)成品庫(kù)存變化情況依舊需要重點(diǎn)關(guān)注；目前再生銅桿維持低迷表現(xiàn)且減停產(chǎn)情況有蔓延趨勢(shì)，短期內(nèi)若銅價(jià)依舊保持較低水平，后續(xù)再生銅桿市場(chǎng)或許將出現(xiàn)大面積減停產(chǎn)的現(xiàn)象。

從CFTC持倉(cāng)來(lái)看，上周非商業(yè)多頭持倉(cāng)占比環(huán)比繼續(xù)下降，空頭持倉(cāng)占比上升幅度更加明顯。根據(jù)我們了解，確實(shí)有一些海外基金在平掉多頭頭寸，多頭占比可能會(huì)進(jìn)一步下降。

總的來(lái)看，銅價(jià)下跌之后下游采購(gòu)積極性依舊維持，銅桿行業(yè)開(kāi)工率達(dá)到歷史高點(diǎn)，說(shuō)明價(jià)格下跌確實(shí)刺激了需求的暫時(shí)回升，庫(kù)存的去化也較為顯著，基本面并不支持價(jià)格再進(jìn)一步大跌，除非宏觀方面有更為顯著的利空因素。

從國(guó)內(nèi)宏觀面來(lái)看，目前仍然差強(qiáng)人意，但是價(jià)格的下跌已經(jīng)階段性定價(jià)了一些利空因素，因此可能近期一些宏觀指標(biāo)走弱未必能夠繼續(xù)承壓銅價(jià)，另外5月由于有五一假期，可能PMI等指標(biāo)會(huì)環(huán)比有所改善，因此我們從整體來(lái)看對(duì)銅價(jià)還是偏空的，但是在打到密集支撐區(qū)間之后，還是會(huì)有一定的反彈。