觀點概述：

高利潤刺激電積鎳以及原料（二級鎳）產能的不斷釋放，鎳由結構性過剩轉向全面過剩，隨著一級鎳逐步過剩，一級鎳對于二級鎳的溢價預計逐步收窄，中間品生產電積鎳利潤還有進一步壓縮空間。

策略上單邊仍維持中長期逢高做空思路，或更為確定的二級鎳與一級鎳價差收縮，即多鎳生鐵空純鎳，由于鎳生鐵目前暫無交易標的，NPI與不銹鋼有較好的相關性，我們可選擇用多不銹鋼空鎳作為替代策略，交易配比手數5：2。

風險提示：

超預期刺激政策；需求超預期；電積鎳投產不及預期；印尼政策風險

一、 鎳價大幅下跌

2023年同樣是鎳元素大幅增加的一年，預期同比增量10.4%，但與以往不同的是，2023年鎳供給的結構性矛盾正在緩解，二級鎳向一級鎳的轉化因為電積鎳產能的大量釋放，使得一級鎳短缺狀態(tài)有望改善，另外，以往拉動一級鎳需求增量的新能源汽車行業(yè)，因為濕法中間品產能的大量釋放，濕法中間品及高冰鎳相對一級鎳有著顯著的成本優(yōu)勢，一級鎳基本失去了新能源汽車動力電池需求；供給大量增加，供給結構性矛盾消弭，鎳價大幅下滑。

1.1. 2023年鎳元素供給預期同比增10.4%

2023年仍是印尼鎳元素投放大年，不同于往年NPI的大量擴產，在新能源需求日漸增加后，鎳豆價格上漲促使企業(yè)生產濕法中間品及高冰鎳作為硫酸鎳原料，印尼本地濕法中間品及高冰鎳也有大量的產能預期釋放。全年來看，預期全球鎳元素產量351萬噸，同比增加10.4%。

1.2. 電積鎳產能大量釋放，一級鎳結構性矛盾消弭，電鎳壓力來襲

電鎳價格的上漲導致用鎳豆生產硫酸鎳出現(xiàn)虧損，而硫酸鎳生產純鎳出現(xiàn)利潤，2023年1月青山委托格林美代工生產電積鎳順利產出消息釋放，后續(xù)更多國內企業(yè)也加入利用鎳中間品/硫酸鎳生產“電積鎳”的行列，電積鎳的產能釋放是鎳供給結構性矛盾緩解的標志性事件，2023年中國電鎳產量預期同比增加29%至22萬噸。

1.3. 隨著中間品產能的釋放，一級鎳需求顯著回落

在3月15日的報告里有提到，純鎳的下游需求較往年出現(xiàn)了轉變，過去的兩年中硫酸鎳和不銹鋼對于純鎳的需求比例出現(xiàn)下滑，二級鎳已逐步替代純鎳在兩大需求中的使用。不銹鋼中鎳鐵配比逐年提升，純鎳用量已在絕對低位，目前300系不銹鋼使用純鎳約僅占總原料的2-3%；硫酸鎳對純鎳的依賴逐漸褪去，MHP和高冰鎳占比逐步上漲。合金貢獻主要純鎳需求增量，但整體受不銹鋼和硫酸鎳對純鎳需求退坡，導致整體純鎳需求量或有減少。

1.4. 一級鎳預期短缺轉為過剩

整體來看，未來合金對純鎳需求仍會有一定拉動，但不銹鋼及硫酸鎳對純鎳需求大幅退坡，供給增量遠大于合金需求可帶來的增量，隨著電積鎳產能的釋放，整體鎳元素供給壓力向一級鎳供給壓力轉換，一級鎳緊張的狀況將顯著緩解，甚至會出現(xiàn)過剩。

二、 鎳價是否還有下跌空間？

鎳的過剩將逐漸從NPI過剩到中間品過剩，再到硫酸鎳過剩，最后到電鎳過剩，隨著一級鎳緊缺狀況緩解，一級鎳相對二級鎳的溢價程度將逐步回落，如果轉為全面過剩，各個環(huán)節(jié)利潤將會逐步壓縮。

2.1. 硫酸鎳制電鎳尚有利潤空間

目前外采硫酸鎳尚有2萬元/噸的利潤，外采NPI、MHP生產電積鎳仍有3-4萬元/噸的利潤。

經調研，目前印尼鎳鐵廠NPI成本約700-900元/鎳點，印尼MHP完全成本約9000-10000美元/噸，以下是根據不同NPI和MHP的成本價格測算的電積鎳成本價格，一級鎳相對二級鎳溢價仍存在進一步回落的空間。

2.2. 過剩尚未到來，電鎳庫存仍低，價格仍有反復，現(xiàn)貨升水高，月差大

盡管預期未來一級鎳由短缺逐步轉為過剩，但投產尚需時間，當前全球一級鎳庫存依然偏低，現(xiàn)貨維持較高升水，價格方面很難一蹴而就。

三、 結論與策略

高利潤刺激電積鎳以及原料（二級鎳）產能的不斷釋放，鎳由結構性過剩轉向全面過剩，隨著一級鎳逐步過剩，一級鎳對于二級鎳的溢價預計逐步收窄，中間品生產電積鎳利潤還有進一步壓縮空間。

策略上單邊仍維持中長期逢高做空思路，或更為確定的二級鎳與一級鎳價差收縮，即多鎳生鐵空純鎳，由于鎳生鐵目前暫無交易標的，NPI與不銹鋼有較好的相關性，我們可選擇用多不銹鋼空鎳作為替代策略，交易配比手數5：2。