止盈盤涌現(xiàn)

考慮6月中上旬銀行間資金面維持寬松，機(jī)構(gòu)加杠桿和拉長(zhǎng)久期操作普遍，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量維持在8萬(wàn)億元?dú)v史高位，利率債市場(chǎng)的不穩(wěn)定性增大，國(guó)債期貨空頭將逐漸占據(jù)上風(fēng)。

圖為10年期國(guó)債收益率（%）

6月以來(lái)，全國(guó)性股份行和農(nóng)商行跟隨大行下調(diào)存款利率，隨后央行下調(diào)7天逆回購(gòu)利率、SLF利率和MLF利率，令債市情緒高漲，10年期現(xiàn)券收益率大幅下行并創(chuàng)下年內(nèi)新低2.595%。隨著利好的陸續(xù)兌現(xiàn)，市場(chǎng)止盈盤開(kāi)始涌現(xiàn)。目前10年期國(guó)債收益率已經(jīng)反彈至降息前，但債市仍難言調(diào)整結(jié)束。

對(duì)利多反應(yīng)鈍化

自今年2月開(kāi)始，國(guó)債開(kāi)啟一輪上漲行情。進(jìn)入6月，投資者情緒越發(fā)謹(jǐn)慎。6月13日央行宣布下調(diào)7天逆回購(gòu)利率后，當(dāng)日晚間又宣布下調(diào)隔夜、7天和1個(gè)月SLF利率，增加了月中1年期MLF利率調(diào)降的概率，10年期國(guó)債收益率快速下行至2.595%，創(chuàng)年內(nèi)新低。6月15日盤前MLF利率如期調(diào)降10BP，盤中公布的5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，債市對(duì)利多反應(yīng)鈍化，國(guó)債期貨在止盈壓力下高位調(diào)整。6月20日央行公布6月貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率，其中1年期和5年LPR利率均較上月下調(diào)10BP，至3.55%和4.2%。

4月以來(lái)，房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)放緩，加大了經(jīng)濟(jì)修復(fù)的壓力。6月央行同步下調(diào)1年和5年期LPR利率，傳遞出的信號(hào)是“穩(wěn)樓市”要慢慢來(lái)，預(yù)計(jì)這一輪房地產(chǎn)政策力度相對(duì)2014—2016年更加溫和。目前等幅度下調(diào)MLF和LPR利率可以降低銀行端負(fù)債成本并維持現(xiàn)有息差水平，有助于疏通政策利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)路徑，進(jìn)而刺激信貸需求。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，寬信用之路往往是貨幣政策在前，財(cái)政發(fā)力在后。在當(dāng)前內(nèi)外需求雙雙承壓的背景下，下半年財(cái)政政策發(fā)力的可能性較大。

關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向政策面

6月16日，國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議。會(huì)議指出，針對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，必須采取更加有力的措施，增強(qiáng)發(fā)展動(dòng)能，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好。會(huì)議圍繞加大宏觀政策調(diào)控力度、著力擴(kuò)大有效需求、做強(qiáng)做優(yōu)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)等四個(gè)方面，研究提出了一批政策措施。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，具備條件的政策措施要及時(shí)出臺(tái)、抓緊實(shí)施，同時(shí)加強(qiáng)政策措施的儲(chǔ)備，最大限度發(fā)揮政策綜合效應(yīng)。國(guó)常會(huì)的表態(tài)意味著政策托底經(jīng)濟(jì)態(tài)度明確，債市接下來(lái)會(huì)陸續(xù)兌現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地的影響。

政策工具方面，我們認(rèn)為特別國(guó)債、政策性金融工具和減稅降費(fèi)都有可能成為政策抓手。近期，市場(chǎng)熱議特別國(guó)債可能推出。在當(dāng)前地方財(cái)政收支壓力加大的背景下，特別國(guó)債可以在不增加地方債務(wù)負(fù)擔(dān)的情況下刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求。因此，不排除下半年推出特別國(guó)債的可能性，屆時(shí)需要關(guān)注是否有貨幣投放（如降準(zhǔn)或MLF加量投放）予以配合以評(píng)估債市調(diào)整壓力。另外，效仿去年四季度重啟抵押補(bǔ)充貸款投放，如果下半年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，政策性金融工具等準(zhǔn)財(cái)政工具有望重啟。結(jié)合6月13日國(guó)家發(fā)改委等四部門發(fā)布的關(guān)于做好2023年降成本重點(diǎn)工作的通知，年內(nèi)稅費(fèi)優(yōu)惠措施將促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

空頭逐漸占據(jù)上風(fēng)

經(jīng)歷了降息落地后快速止盈，10年期國(guó)債收益率已經(jīng)回調(diào)到降息前水平，投資者情緒再度樂(lè)觀，但目前調(diào)整行情難言結(jié)束。一方面，穩(wěn)增長(zhǎng)政策尚未落地，后續(xù)政策的出臺(tái)仍會(huì)影響市場(chǎng)情緒。另一方面，前期債市連續(xù)上漲機(jī)構(gòu)投資者普遍浮盈，6月14日以來(lái)的調(diào)整行情中止盈離場(chǎng)的頭寸有限，這意味著后續(xù)一旦收益率下行至政策利率以下仍會(huì)有止盈盤出現(xiàn)?？紤]6月中上旬銀行間資金面維持寬松，機(jī)構(gòu)加杠桿和拉長(zhǎng)久期操作普遍，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量在8萬(wàn)億元?dú)v史高位，利率債市場(chǎng)的不穩(wěn)定性增大，國(guó)債期貨空頭將逐漸占據(jù)市場(chǎng)上風(fēng)。

綜上所述，在前期做多浮盈兌現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)托底政策預(yù)期繼續(xù)加碼的情況下，短期內(nèi)債市回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)較大。中長(zhǎng)期看，國(guó)債期貨走勢(shì)取決于后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地的時(shí)間和方式。當(dāng)前無(wú)論是驅(qū)動(dòng)還是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)均有利于國(guó)債期貨空頭，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率維持在2.65%—2.75%區(qū)間波動(dòng)，操作上建議反彈沽空為主。