結(jié)合央行第二季度貨幣政策例會(huì)重提“搞好跨周期調(diào)節(jié)”來(lái)看，短期降息概率較小，后續(xù)結(jié)構(gòu)性工具將與擴(kuò)內(nèi)需和促銷(xiāo)費(fèi)工具形成組合拳，債市博弈可能會(huì)從政策面向基本面現(xiàn)實(shí)回歸。

6月降息落地后，債市走出利多出盡行情，10年期國(guó)債收益率自年內(nèi)低點(diǎn)反彈10BP。季末穩(wěn)增長(zhǎng)政策并未及時(shí)跟進(jìn)，疊加跨季后資金面寬松預(yù)期再起，債市有所企穩(wěn)。

圖為官方制造業(yè)PMI（%）

今年二季度以來(lái)，隨著房地產(chǎn)和汽車(chē)銷(xiāo)售再度放緩，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度放緩預(yù)期逐漸增強(qiáng)，債市在基本面利好下不斷走高。6月上旬央行下調(diào)7天期逆回購(gòu)操作利率令MLF降息預(yù)期升溫，10年期國(guó)債收益率創(chuàng)出年內(nèi)新低2.595%。但6月MLF利率調(diào)降后，債市卻接連回調(diào)，4個(gè)交易日內(nèi)期貨主力T2309盤(pán)面下跌近1元，10年期國(guó)債活躍現(xiàn)券收益率反彈10BP。債市短暫調(diào)整的背后，一方面是前期做多利潤(rùn)的兌現(xiàn)，另一方面反映了穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼的預(yù)期。

繼6月9日央行行長(zhǎng)易綱座談會(huì)上重提“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”后，6月16日國(guó)常會(huì)研究推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的一批政策措施，穩(wěn)增長(zhǎng)加碼的預(yù)期不斷強(qiáng)化。6月29日國(guó)常會(huì)指出家居消費(fèi)要“采取針對(duì)性措施加以提振”，6月30日央行增加支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)額度2000億元，政策力度相對(duì)溫和。結(jié)合央行第二季度貨幣政策例會(huì)重提“搞好跨周期調(diào)節(jié)”來(lái)看，短期降息概率較小，后續(xù)結(jié)構(gòu)性工具將與擴(kuò)內(nèi)需和促銷(xiāo)費(fèi)工具形成組合拳，債市博弈可能會(huì)從政策面向基本面現(xiàn)實(shí)回歸。

從先行指標(biāo)看，目前需求增長(zhǎng)壓力仍存。6月中采制造業(yè)PMI略有回升但仍處于榮枯線下，非制造業(yè)中建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)指數(shù)連續(xù)第四個(gè)月下行，表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇壓力尚未解除。高頻數(shù)據(jù)顯示，6月30大中城市商品房成交面積繼續(xù)回落，同時(shí)銀行間票據(jù)利率持續(xù)走低，表明信貸需求依然疲弱，預(yù)計(jì)6月社融增速將進(jìn)一步放緩。在信貸需求依然承壓的情況下，后續(xù)資產(chǎn)荒問(wèn)題依然存在，債市配置力量仍存，短期債券收益率上行空間有限。

中期來(lái)看，寬財(cái)政有望接力穩(wěn)增長(zhǎng)，將為債市帶來(lái)一定波動(dòng)。但在“房住不炒”和地方債務(wù)管控的大原則不發(fā)生改變的情況下，利率上行空間可能相對(duì)有限。進(jìn)入三季度，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行將加快，有望拉動(dòng)基建投資維持高位，對(duì)沖部分內(nèi)需下滑動(dòng)力。2023年上半年新增專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模約占全年額度一半，慢于去年同期70%水平，假設(shè)三季度完成全年剩余額度的80%（1.5萬(wàn)億元左右），則7月發(fā)行新增專(zhuān)項(xiàng)債約5000億元。再考慮新增一般債和再融資債，預(yù)計(jì)7月地方債凈融資6500億元，高于6月約4200億元?？紤]7月是傳統(tǒng)的繳稅大月，政府債凈供給的增加將消耗一定超儲(chǔ)，資金面存在收斂壓力，屆時(shí)央行或加大公開(kāi)市場(chǎng)投放平抑資金面波動(dòng)，呵護(hù)流動(dòng)性預(yù)期平穩(wěn)。此外，近期部分城市（廣州、嘉興、連云港等）住房公積金政策有所放松受到普遍關(guān)注。參考去年5—6月一攬子寬信用政策出臺(tái)后的市場(chǎng)表現(xiàn)，預(yù)計(jì)本輪10年期國(guó)債收益率上行空間約10BP。

圖為30大中城市商品房成交面積當(dāng)周值（萬(wàn)平方米）

綜上所述，短期債市將重回基本面的弱現(xiàn)實(shí)邏輯。中期看，考慮需求驅(qū)動(dòng)不足，后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策將再度加碼，債市將受到一定影響。參考去年二季度穩(wěn)增長(zhǎng)一攬子政策出臺(tái)后的經(jīng)驗(yàn)，本輪債市調(diào)整空間相對(duì)有限。預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率維持在2.60%—2.75%區(qū)間波動(dòng)，國(guó)債期貨建議波段操作。