一、碳元素價格下半年彈性評估

1.緣由：

自春節(jié)過后，鐵合金期現(xiàn)大幅下跌。各主產區(qū)硅鐵現(xiàn)貨價格下跌1150-1300元/噸，期貨加權指數(shù)下跌1500-1700元/噸；硅錳現(xiàn)貨價格下跌800-1000元/噸，期貨加權指數(shù)下跌1200-1400元/噸。價格下跌幅度之大，超過市場普遍預期。在超千元的跌幅中，生產成本的下移起到主導作用。硅鐵主產區(qū)大多成本下移900-1300元/噸；硅錳主產區(qū)大多成本下移700-1000元/噸。而在成本下移中，碳元素價格的走跌也起到了決定性的作用。其中，蘭炭價格下跌500-650元/噸，帶來硅鐵成本跌幅在600-750元/噸；焦炭價格下跌750-950元/噸，帶來硅錳成本跌幅在450-570元/噸。碳元素價格下跌占整個跌幅的50%左右，因此，下半年碳元素的價格彈性對鐵合金的行情至關重要。

2.碳元素基本面評估：

動力煤：

自2021年能源保供以來，國內動力煤供應能力得到充分釋放。連續(xù)兩年產量增長幅度超過10%，2022年1-5月份國產動力煤產量達到15.57億噸，同比去年增加3.6%，較2020年同期產量增加了2.1億噸，增幅更是達到了28%，國內保供形勢明顯向好。與此同時，海外能源緊缺形勢也明顯改善，進口動力煤在今年又創(chuàng)新高。1-5 月份進口動力煤總量7298萬噸，同比去年增加120%，扭轉了2021和2022連續(xù)兩年的大幅下降趨勢。國產與進口雙雙錄得正增長，國內能源保供政策取得顯著效果，然而能源保供并未放松，國家仍對進口動力煤采取“零關稅”政策，預計下半年國內動力煤供應仍將穩(wěn)步增長。

下游發(fā)電總量繼續(xù)改善。1-5月份發(fā)電量同比增長3.9%，其中火電發(fā)電量同比增長6.2%，水電發(fā)電量同比增長-19.2%，風電發(fā)電量同比增長25%，核電發(fā)電量同比增長5%。水電形勢依然不理想，但帶來的負面作用被風電全部對沖?；鹆Πl(fā)電總量增速明顯改善，5月當月同比增速更是達到15.9%?；鹆Πl(fā)電總量同比大增，也說明了現(xiàn)階段國內動力煤供應充足。到目前為止55港動力煤庫存7157萬噸，明顯高于近三年水平，并且近期動力煤需求進入旺季，而庫存去化卻較緩慢，可見煤炭短缺的問題已經得到扭轉。

能源保供并未放松，根據(jù)主產區(qū)兩會政府報告給出的煤炭目標產量估算，山西全年產量增加0.65億噸，內蒙古增加0.3億噸，陜西增加0.1億噸，新疆增加0.94億噸，四省合計增加近2億噸，下半年國產煤仍將保持高增長。與此同時，為支持國內煤炭安全穩(wěn)定供應，國務院關稅稅則委員會按程序決定，自2023年4月1日至2023年12月31日，繼續(xù)對煤炭實施稅率為零的進口暫定稅率?！傲汴P稅”進口政策下，預計下半年進口仍將穩(wěn)步增長。整體來看，預計2023年下半年國內煤炭供應充足，價格有進一步下跌空間。

蘭炭：

今年以來蘭炭價格持續(xù)下跌，其中成本占據(jù)跌幅的絕大部分，生產成本累跌700元/噸左右。然而，成本下移之后，并沒有看到利潤的大幅改善，自2022年7月份開始，蘭炭生產企業(yè)虧損延續(xù)了近一年左右。5月份開始，受長期虧損影響，蘭炭開工率下降了兩成至39%，供應端大幅下降，然而下游需求依舊不足，毛利始終維持在-100元/噸至-200元/噸。蘭炭供需格局偏寬松，且面臨煤炭價格重心下移的風險，長期來看蘭炭價格有進一步下跌空間。

焦炭：

2021-2022焦炭產能釋放之后，疊加粗鋼壓減政策落地，產能全面過剩，目前產能利用率維持在75%左右，較疫情前下降超過5%。與此同時，原料端焦煤供應大幅增加。1-5月份國產加進口焦煤供應同比增加1975萬噸，增幅達到8.8%，焦煤價格有望隨著供應端的繼續(xù)釋放而進一步下移。焦炭價格面臨產能過剩和成本下移的雙重打擊，長期來看價格有進一步下跌空間。

3.碳元素價格演變節(jié)奏：

短期：價格大幅下跌后，碳元素企穩(wěn)或小幅反彈。目前動力煤正處旺季，局部地區(qū)仍有缺電現(xiàn)象發(fā)生，雖較往年嚴重程度明顯緩解，但仍有利于煤炭價格反彈。動力煤坑口價格有望反彈至880-900元/噸；蘭炭價格有望反彈至1100-1150元/噸；焦炭價格近期第一輪50元/噸提漲落地，短期仍有2輪左右的提漲空間。

中期：煤炭保供不變，價格不具備上漲至5月份下跌起點的驅動。終端旺季結束后，疊加黑色產業(yè)下游需求或不足，9月份價格或開始新一輪下跌。動力煤坑口價格有望回落至600元/噸一線，蘭炭價格有望回落至850元/噸一線，焦炭準一出廠價有望回落至1500元/噸一線。

長期：四季度12月份重點關注下游補庫行情，屆時碳元素價格或將迎來明顯上漲。從季節(jié)性規(guī)律來看，焦炭冬儲上漲的概率偏高，需要重點關注。

二、錳元素價格下半年彈性評估

1.錳元素基本面評估：

錳礦供應大幅增長。去年12月份加蓬鐵路系統(tǒng)出現(xiàn)問題，導致1-2月份發(fā)運量有所減少，但3月份船期報價大幅抬升，刺激了除加蓬外的錳礦發(fā)運，導致4月份國內進口大幅好轉。截止到5月份，錳礦進口總量1287萬噸，同比增加113萬噸，增幅9.6%。自5月份船期報價明顯下跌開始，加蓬發(fā)運減少帶來的影響明顯轉弱，錳礦供應端進入偏寬松格局。

錳礦需求旺盛。1-6月份硅錳產量550萬噸，同比增加30萬噸，增幅5.9%，國內錳礦需求旺盛。但是，進口增幅明顯高于需求增量，導致港口庫存維持高位，難以去化。下半年，考慮到國內粗鋼產量的季節(jié)性影響，硅錳產量預計環(huán)比上半年小幅下降，供應端依然充足背景下，錳礦過剩的格局難以改變，錳礦價格仍有下跌風險。

2.錳元素價格演變節(jié)奏：

錳礦遠期報價持續(xù)下行，雖然整體下行趨勢放緩，但供應寬松格局下，未來仍有下跌空間。一方面，已發(fā)貨未來到港的錳礦成本將下降。例如：加蓬產44.5%錳礦6月CIF報價4.65美元/噸度，較5月份下降0.45美元/噸度，預計8月份到港價格較7月份下降3元/噸度。另外一方面，未來遠期報價仍將維持小幅下探模式，整體空間預計仍有0.5美元/噸度，也會帶來錳元素價格的進一步走跌。整體來看，港口三季度錳元素價格有望開啟新一輪下跌，錳礦有望下跌2-4元/噸度，但是，四季度跌幅將趨緩，價格下跌幅度收窄至1-2元/噸度。

三、硅鐵供需格局能否好轉

供應端降無可降，但上游庫存壓力較大。1-6月份硅鐵產量270萬噸，環(huán)比去年下降近50萬噸，降幅達到15.6%，減產幅度巨大。高頻數(shù)據(jù)顯示，6月中旬樣本企業(yè)周度最低產量8.8萬噸，較今年峰值下降3.3萬噸，降幅更是達到27.2%。硅鐵產能嚴重過剩，產業(yè)博弈異常激烈，但是開工率僅3成左右，產量基本上降無可降。5-6月份低產量狀態(tài)下，上游庫存去化艱難。最新工廠庫存7.1萬噸，較峰值下降1.2萬噸；交割倉庫庫存超9萬噸，較高點下降4.3萬噸，降幅明顯但主要是倉單注銷引起。產量沒有進一步下降空間，而上游庫存壓力依然偏大，硅鐵供需格局好轉需要需求明顯改善。

硅鐵下游需求三大塊：鋼廠、出口和金屬鎂。

鋼廠需求端，下半年有無粗鋼平控政策影響較大。在無平控政策的情況下，粗鋼產量根據(jù)鋼廠自身利潤情況調節(jié)。結合終端鋼材實際需求情況來看，下半年需求很難看到改善。上半年鋼廠利潤不佳，僅有小幅微利，下半年面臨的形勢仍然嚴峻，粗鋼產量較上半年環(huán)比下滑的風險較大。在有平控政策的情況下，下半年減產體量在500萬噸左右。節(jié)奏上，政策落地或將在四季度，也就是說下半年需求將逐漸下臺階。三季度粗鋼產量或將環(huán)比下降5%，四季度環(huán)比降幅或將達到12%。不銹鋼上半年產量同比下降42萬噸，降幅2.6%，需求表現(xiàn)一般，下半年產量維持弱勢。評估下來，鋼廠端硅鐵需求難見改善。

出口需求端，下半年偏弱運行。今年1-5月份硅鐵出口19.8萬噸，同比去年下降15.3萬噸，降幅達到50%。出口下降主因是海外粗鋼同比下降導致的需求下降。去年11月份以來，硅鐵出口利潤大幅下降，6月份雖有所改觀，但近期利潤再度倒掛?？紤]到海外市場高利率環(huán)境，將限制鋼材的需求量，海外粗鋼產量仍將維持低位。這將壓制硅鐵出口利潤長期處于倒掛局面，下半年出口需求也很難看到改觀。

金屬鎂端需求表現(xiàn)偏弱。今年1-6月份金屬鎂產量41萬噸左右，同比去年下降6.5萬噸左右，降幅達到14%。6月份金屬鎂產量大幅下降之后，價格卻無明顯反彈，金屬鎂自身過剩局面較為嚴重。目前，國內經濟弱復蘇背景下，下半年金屬鎂端需求很難看到增量。

供應端競爭白熱化，但開工率已經下降至3成，產量降無可降；需求端，鋼廠、出口和金屬鎂下半年均無明確亮點；上游的高庫存始終對價格形成壓制。在產能過剩的大格局下，將不斷壓縮利潤考驗低成本區(qū)域的支撐。下方支撐方面，蘭炭仍有200-300元/噸的下跌空間，成本有望下移230-350元/噸，下方內蒙甘肅低成本區(qū)域成本支撐在6000-6300元/噸，折盤面6300-6600元/噸。上方壓力關注兩方面：一是，鋼招價格，一旦盤面價格高于鋼招價格，將明顯激發(fā)上游套保意愿；二是，陜西甘肅高成本區(qū)域的生產成本，一旦價格達到高成本區(qū)域折算的盤面價格，將面臨供應增加、上游賣保積極兩方面壓力，預估下半年高成本區(qū)域生產成本折盤面價格在7200-7300元/噸。

四、硅錳供需格局能否好轉

硅錳產量見頂，但南北激烈競爭，產量下滑空間或不足。1-6月份硅錳產量550萬噸，環(huán)比去年增加近30萬噸，同比增加5.7%，增產較高。從高頻數(shù)據(jù)來看，硅錳周度產量兩次觸及23萬噸上下，而在復產過程中，后半程基本都對應著利潤的明顯收縮，因此周產23萬噸基本上確立為峰值水平。那么后期硅錳產量如若能和硅鐵一般大幅收縮，將明顯緩解供應端的壓力。但是，目前主產區(qū)間競爭激烈，內蒙地區(qū)成本優(yōu)勢明顯。今年以來，硅錳價格大幅下跌，但內蒙區(qū)域利潤均保持在150元/噸以上，寧夏區(qū)域也未見明顯虧損，而南方廣西貴州區(qū)域虧損卻屢創(chuàng)新高?？梢钥吹剑?-6月份內蒙區(qū)域硅錳產量253.5萬噸，占總產量的五成以上，而增量更是達到44萬噸，內蒙產量開始擠出其他區(qū)域產量。南北主產區(qū)激烈競爭，而內蒙優(yōu)勢明顯且產能占比非常高，后期很難迫使內蒙區(qū)域明顯減產。因此，硅錳產量減產不會向硅鐵那般順暢。當然，以7月當下的產量來看，硅錳減產空間要更大一些。

硅錳高產量帶來的庫存壓力也是比較顯著。最新工廠庫存25萬噸，較峰值下降僅2.7萬噸；交割倉庫庫存4.4萬噸，較高點下降5.5萬噸。整體庫存水平又在高位，而減產幅度相對較小，硅錳供需基本面明顯改善的難度比較大。

需求層面，硅錳較為單一，超9成需求集中在鋼廠端。鋼廠端需求情況和硅鐵類似，預計下半年表現(xiàn)一般，無平控政策需求下沉要緩慢，有平控政策需求下沉要迅速。但是，今年國家開始對錳元素收儲，并且第一批已經落地。預計下半年將開展第二批次收儲。收儲影響我們需要關注兩點：一是量，二是落地節(jié)奏。目前匯總各方信息，第二次收儲量可能在19萬噸左右。如果平均在8月至12月，月均需求增量3.8萬噸；如果交貨周期集中在8-10月，一方面有國儲帶來的月均增量6.3萬噸，另一方面粗鋼平控政策落地風險較小，收儲將改善整體需求；如果收儲集中在四季度，粗鋼平控帶來的需求下移程度將大于月均收儲量。當然收儲各方面不確定性較大，需要重點跟蹤。

南北方激烈競爭格局下，供應端向下彈性較小，當然產量也基本見頂。需求端下半年有所不足，收儲擾動或較大。整體評估下來，硅錳下半年價格將不斷試探低成本區(qū)域的支撐。下方支撐方面，錳元素價格下跌空間3-6元/噸度，帶動成本下移空間200-400元/噸，焦炭價格下跌空間200-300元/噸，帶動成本下移100-150元/噸， 預計下半年內蒙寧夏主產區(qū)成本或下移至5700-6000元/噸，折盤面6000-6300元/噸。上方壓力關注兩方面：一是，鋼招價格，一旦盤面價格高于鋼招價格，將明顯激發(fā)上游套保意愿；二是，廣西貴州高成本區(qū)域的生產成本，一旦價格達到高成本區(qū)域折算的盤面價格，將面臨供應增加、上游賣保積極兩方面壓力，預估下半年高成本區(qū)域生產成本折盤面價格在6900-7200元/噸。

五、年末冬儲行情

從硅鐵和硅錳供需基本面來看，供應壓力較大，而需求亮點不足，下半年偏過剩的概率偏大，價格或將持續(xù)考驗成本支撐。故很難給出偏樂觀的判斷，價格好轉或將等到冬儲。一方面，鐵合金鋼廠庫存可用天數(shù)歷史偏低水平，硅鐵16.4天，硅錳16.5天。而12月份鋼廠或將庫存補充至21天左右，冬季有較大的補庫缺口，或將階段性的改善鐵合金供需基本面失衡的局面。另一方面，如若四季度粗鋼平控落地，也預示著春節(jié)之后鋼廠復產的空間較大，從而進一步抬升鐵合金的需求。此外，原材料特別是焦炭，也面臨冬儲漲價的可能。因此，年末冬儲相較于下半年其他時間，價格抬升的可能性更大，需要重點關注。當然，冬儲前價格很可能難以避免重心繼續(xù)下移的局面。

六、結論與操作建議

硅鐵供應競爭白熱化，但開工率已經下降至3成，產量降無可降；需求端鋼廠、出口和金屬鎂下半年均無明確亮點。硅錳雖然產量基本見頂，但南北方激烈競爭格局下，供應端向下彈性較小。硅錳需求與硅鐵類似，只是有收儲數(shù)量和節(jié)奏的擾動。預計下半年多數(shù)時間，鐵合金價格將不斷試探低成本區(qū)域的支撐，而上方鋼招價格及高成本區(qū)域成本壓力也難以逾越?？紤]到成本下移，硅鐵下方內蒙甘肅低成本區(qū)域成本支撐在6000-6300元/噸，折盤面6300-6600元/噸；硅錳下方內蒙寧夏低成本區(qū)成本支撐在5700-6000元/噸，折盤面6000-6300元/噸?？紤]到鋼招及高成本區(qū)域成本壓力，硅鐵價格壓力在7200-7300元/噸，硅錳價格壓力在6900-7200元/噸。節(jié)奏上：7-8月需求進一步下移風險不大，價格區(qū)間震蕩為主；但9-11月份面臨需求走弱和成本下移的雙重風險，價格或將創(chuàng)新低；12月份前后重點關注冬儲期間需求改善和成本上移兩方面因素帶來的價格上行機會。策略上：7-11月份上游工廠逢區(qū)間上沿賣保；12月份下游鋼廠可逢成本支撐買保。