近期，財政部、國家稅務(wù)總局、證監(jiān)會聯(lián)手出臺多維度政策活躍資本市場，加之房地產(chǎn)需求端刺激政策落地，市場風(fēng)險情緒短期顯著提振，上周以來股債蹺蹺板效應(yīng)明顯，期債市場集體回調(diào)，前期“超漲”的30年期國債期貨回落幅度更大。截至9月5日，30年期國債期貨主力合約報收于99.23點，較8月25日盤中高點累計下跌2.21%。本文將從30年期國債期貨的定價規(guī)律及股指錨定來探討本輪行情內(nèi)在原因及后市展望。

圖為30年期國債期貨價格及30年期國債收益率走勢

30年期國債期貨價格波動率大于10年期國債期貨。30年期國債期貨上市以來的數(shù)據(jù)顯示，其價格波動標(biāo)準(zhǔn)差是10年期國債期貨的3倍。究其原因，一是30年期國債具有更長久期，價格對利率變動更為敏感；二是長期國債期貨的流動性較弱，相對較小的交易量導(dǎo)致價格波動更加劇烈，目前10年期國債期貨持倉量為18.89萬手，而30年期持倉量為3.82萬手。

分析背后的估值邏輯，30年期國債收益率影響因素與10年期大致相同，主要包括經(jīng)濟增長、通脹率、就業(yè)情況、貨幣政策等宏觀經(jīng)濟因素以及資產(chǎn)供給和資金需求的相對變化，只是對長期因素更為看中。復(fù)盤2010年以來的利率走勢，30年期國債收益率在2013年觸及高點5.17%，日前觸及歷史新低2.87%；10年期國債收益率在2013年觸及高點4.72%，目前位于歷史次低水平。從波動率角度看，30年期國債收益率的標(biāo)準(zhǔn)差與10年期基本一致。

30年期國債收益率走勢與貨幣政策周期一致，但拐點節(jié)奏不同步。MLF利率作為中期政策利率，是描述貨幣政策周期以及衡量機構(gòu)投資者資金成本的重要指標(biāo)，市場較為關(guān)注國債收益率與MLF利率的走勢表現(xiàn)。可以看出，30年期、10年期國債收益率整體走勢與MLF利率走勢一致，但10年期國債收益率在降息周期通常處于MLF利率下沿，且在降息終點前后到達(dá)利率低位，而30年期國債收益率基本位于MLF利率上沿（2020年年初除外），且利率拐點與10年期國債收益率并非完全同步。

30年期國債收益率錨定的是基本面趨勢性變化。30年期與10年期國債收益率與PMI同樣存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，其中10年期國債收益率更多反映PMI短期邊際波動，而30年期國債收益率更多錨定PMI的趨勢性變化。PMI通常領(lǐng)先30年期國債收益率至少1個月出現(xiàn)拐點，即當(dāng)PMI出現(xiàn)方向性變化時，超長端利率定價的錨才會發(fā)生改變，這就解釋了30年期和10年期國債收益率運行節(jié)奏的不同。

圖為10年期、30年期國債收益率與PMI走勢關(guān)系

30年期和10年期國債收益率差異反映的是期限偏好溢價、流動性偏好溢價以及長期經(jīng)濟增長預(yù)期。通常，經(jīng)濟走強及流動性寬松周期，利差回升。從歷史行情看，2021年以前，30年期和10年期國債利差與10年期國債收益率呈明顯負(fù)相關(guān)關(guān)系，即利差隨10年期國債收益率上行/下行而收窄/走擴，這是由于30年期國債收益率彈性較小，期限利差主要取決于10年期國債收益率的波動。而在2021年以后，情況發(fā)生了變化。當(dāng)10年期國債收益率上行時，利差上行幅度小或相對穩(wěn)定，而當(dāng)10年期國債收益率下行時，利差隨之下行。這是由于，10年期國債收益率受短期強預(yù)期和弱現(xiàn)實反復(fù)的影響，而市場對長期經(jīng)濟的預(yù)期較為一致，對30年期國債的增配節(jié)奏相對平穩(wěn)，導(dǎo)致30年期國債收益率對利好因素敏感而對利空因素鈍化。

圖為30年期和10年期國債利差與10年期、30年期國債收益率走勢

今年以來，30年期國債收益率快速下行主要由于增量配置力量持續(xù)進(jìn)場。對于配置盤而言，保險資金是超長端國債的主力，隨著保險規(guī)模的擴張，配置訴求穩(wěn)定增長，而對于交易盤來說，基金、券商自營和理財產(chǎn)品是主力，部分機構(gòu)在今年上半年踏空國債行情后出現(xiàn)拉長久期、追漲30年期國債的心理。數(shù)據(jù)顯示，保險機構(gòu)今年大幅凈買入，即使在8月中旬利率處于低位時，基金、券商、理財產(chǎn)品仍整體維持凈買入狀態(tài)，而在8月最后一周，基金、券商轉(zhuǎn)而離場。

近期資本市場政策對風(fēng)險情緒的提振引發(fā)債市回調(diào)，且由于政府債發(fā)行放量導(dǎo)致資金市場偏緊，貨幣市場利率、Shibor利率上周不同程度上調(diào)，但央行呵護流動性的決心較大，本周資金市場已明顯轉(zhuǎn)松，成為邊際利好因素。此外，8月底基建相關(guān)高頻開工數(shù)據(jù)回暖，票據(jù)市場利率亦觸底反彈，說明信貸需求好轉(zhuǎn)，但經(jīng)濟的持續(xù)向好需要貨幣政策進(jìn)一步加持，短期國債價格仍有上行空間，但在牛市尾端，機構(gòu)行為將放大市場波動，30年期國債期貨市場恐出現(xiàn)搶跑兌現(xiàn)的一致性行為。30年期和10年期國債利差與10年期國債收益率走勢預(yù)計重回負(fù)相關(guān)，即利差再次進(jìn)入上行通道，關(guān)注做陡收益率曲線的機會。