10月下旬以來，債券市場情緒明顯修復(fù)，基本面預(yù)期調(diào)整、流動性環(huán)境改善以及外部壓力緩解為利率市場提供了有效支撐。截至11月5日，10年期國債期貨主力合約T2312收漲102.055，較12月19日的階段性低點上行0.815元，10年期國債活躍券230018下行約6個基點。

流動性邊際改善

8月以來，債市回調(diào)的壓力很大一部分來自流動性。筆者認(rèn)為，可以從兩個方面來對流動性壓力進(jìn)行拆解分析：一方面是由于流動性預(yù)期受到一定程度打壓，另一方面，主要源于實際的流動性缺口，即資金利率的上行。二者相互影響，都是資金市場情緒的真實反饋，把二者區(qū)分開只是為了更好地分析當(dāng)前的資金面壓力。值得一提的是，這兩方面因素近期均出現(xiàn)了明顯的改善，為多頭情緒的修復(fù)提供了重要助力。

流動性預(yù)期包括自上而下的預(yù)期指引以及后續(xù)市場參與者的自發(fā)演繹，8月4日，在國家發(fā)改委、財政部、中國人民銀行、國家稅務(wù)總局聯(lián)合召開的新聞發(fā)布會上，中國人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾曾指出要關(guān)注資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，這也導(dǎo)致此前因流動性充裕而愈發(fā)火熱的逆回購市場出現(xiàn)降溫，隔夜資金成交占總成交比重明顯回落。

除此之外，更值得關(guān)注的是財政方面的供給壓力一度超出市場預(yù)期。今年國慶節(jié)前后，內(nèi)蒙古等地方財政困難區(qū)域先后公布特殊再融資債發(fā)行計劃，以緩解地方財政壓力，這一舉措在7月底的中央政治局會議上已經(jīng)提及，真正超預(yù)期的是特殊再融資債的發(fā)行規(guī)模。據(jù)相關(guān)媒體報道，截至10月31日，共有25個省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市累計發(fā)行特殊再融資債券10126.8億元，占10月地方政府債券總發(fā)行規(guī)模約72.53%。隨著特殊再融資債發(fā)行規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，市場預(yù)期也從最初的1萬億—1.5萬億元不斷上調(diào)到2萬億—2.5萬億元。

另外，考慮到穩(wěn)增長方面的壓力，市場對于財政加碼的預(yù)期從未間斷，市場上關(guān)于特別國債、長期建設(shè)國債、赤字率調(diào)整等的各種“小作文”也不斷出現(xiàn)，使得流動性預(yù)期愈發(fā)緊張。

10月24日，十四屆全國人大常委會第六次會議表決通過決議明確中央財政將在四季度增發(fā)國債1萬億元，同時，赤字率由3%提高到3.8%左右，各種討論塵埃落定，流動性預(yù)期出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。而且前期發(fā)行的特殊再融資債通過財政支出的方式再度回到銀行體系，這也是資金面轉(zhuǎn)向?qū)捤傻闹匾颉?/p>

資金價格方面，8月以來流動性中樞邊際上行，代表銀行間短端資金價格的DR001和DR007的利率中樞持續(xù)走升，漲至對應(yīng)政策錨（7天逆回購利率）上方。而非銀機構(gòu)的流動性收縮更加明顯，8月下旬交易所隔夜逆回購市場盤中攀升至3%以上，10月最后一天的跨月隔夜更是憑借50%的“天價”成功“出圈”，這都是資金“變貴”的客觀證據(jù)。

隨著央行公開市場凈投放不斷加碼，流動性邊際改善，本周以來資金利率整體下行，銀行間隔夜、7天期利率重返政策利率下方。

美債收益率下行

除了內(nèi)部流動性層面，外部壓力緩解也是近期債券市場走強或者說人民幣資產(chǎn)整體表現(xiàn)強勢的重要原因。從央行資產(chǎn)負(fù)債表可以看出，中國進(jìn)入WTO以后，由于比較大的貿(mào)易順差，外匯占款成為流動性擴(kuò)張的主要方式。后續(xù)隨著我國內(nèi)生經(jīng)濟(jì)動能的增長，以及匯率彈性空間的打開，外匯占款占總基礎(chǔ)貨幣的比重有所減弱，央行通過貨幣政策工具進(jìn)行調(diào)節(jié)成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要手段。但即便如此，外匯占款在總的基礎(chǔ)貨幣中的占比也在60%以上，這也解釋了美元以及美債收益率變動對人民幣和人民幣資產(chǎn)影響較大的主要原因。

上周美聯(lián)儲議息會議后的新聞發(fā)布會上，鮑威爾一方面提到目前完全沒有考慮降息，也沒有討論過降息，同時提出經(jīng)濟(jì)韌性方面的表現(xiàn)出人意料。另一方面，他也指出當(dāng)前金融狀況顯著收緊，長債收益率的上漲或?qū)φ弋a(chǎn)生影響?？傮w看鷹鴿信號混雜，但隨后美債收益率整體下行，盤中2年期以及10年期美債利率下行，結(jié)合之前長期做空長期美債的對沖基金管理人Bill Ackman宣布平掉空頭倉位這一信號來看，市場此前對于美債收益率上行的預(yù)期有些過于緊繃。

此外，從11月3日美國勞工部發(fā)布的數(shù)據(jù)看，美國10月新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，同時3.9%的失業(yè)率也高于前值和市場預(yù)期的3.8%，長端美債收益率進(jìn)一步回落。需要指出的是，在美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯的衰退信號或美聯(lián)儲貨幣政策正式轉(zhuǎn)向之前，談?wù)撁纻实墓拯c仍為時尚早。但即便絕對水平依舊偏高，10年期美債利率中樞的小幅下修也能夠為人民幣資產(chǎn)帶來喘息之機。

圖為基礎(chǔ)貨幣投放渠道（單位：億元）

后續(xù)行情方面，筆者認(rèn)為，當(dāng)下內(nèi)外環(huán)境改善趨勢仍在延續(xù)，投資者對債市的看法可樂觀一些。