11月以來(lái)，中東巴以地緣軍事沖突帶來(lái)的避險(xiǎn)情緒逐步消退，此前獲得較多避險(xiǎn)溢價(jià)的原油和貴金屬價(jià)格紛紛持續(xù)調(diào)整，疊加美聯(lián)儲(chǔ)鴿派議息及美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑，市場(chǎng)進(jìn)一步下調(diào)通脹預(yù)期，美債實(shí)際利率調(diào)整空間有限，貴金屬價(jià)格大幅下挫，回到9月下旬的震蕩平臺(tái)，延續(xù)區(qū)間震蕩結(jié)構(gòu)。市場(chǎng)此前期待的貴金屬長(zhǎng)牛行情遲遲無(wú)法兌現(xiàn)，當(dāng)前白銀價(jià)格再次調(diào)整至震蕩區(qū)間下沿，是否迎來(lái)好的投資擊球區(qū)，本文接下來(lái)進(jìn)行詳細(xì)分析。

一、全球地緣沖突避險(xiǎn)情緒消退，貴金屬溢價(jià)修復(fù)

貴金屬具有天然的避險(xiǎn)屬性，過(guò)去一百年歷史以來(lái)，每一次地緣軍事沖突均能導(dǎo)致貴金屬價(jià)格短時(shí)間獲得避險(xiǎn)溢價(jià)，但是隨著戰(zhàn)爭(zhēng)沖突的減弱，避險(xiǎn)溢價(jià)將會(huì)逐步回歸。2022年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)時(shí)，倫敦黃金價(jià)格從1800迅速漲至2080美元/盎司，隨后逐步回調(diào)至起點(diǎn)，當(dāng)時(shí)伴隨著美債實(shí)際利率迅速抬升，黃金價(jià)格進(jìn)一步深度調(diào)整至1600美元/盎司附近。本輪中東巴以沖突爆發(fā)的級(jí)別顯著小于俄烏沖突，黃金價(jià)格從1830美元/盎司迅速拉升至2020美元/盎司，隨著戰(zhàn)火無(wú)法升級(jí)，這一溢價(jià)也迅速修復(fù)。但是，由于期間伴隨著美債實(shí)際利率的回落，黃金價(jià)格調(diào)整深度或?qū)⒅共接诿朗畟?.5%附近的水平，即1950美元/盎司左右。

從歷史來(lái)看，貴金屬價(jià)格的方向性驅(qū)動(dòng)與實(shí)際利率保持一致，即每一輪上漲，實(shí)際利率必然下跌，每一輪下跌，實(shí)際利率必然上漲，因此，大家紛紛將實(shí)際利率用來(lái)表達(dá)貴金屬價(jià)格走勢(shì)的驅(qū)動(dòng)邏輯。當(dāng)前時(shí)刻，實(shí)際利率回到2005年高位，貴金屬價(jià)格卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)的價(jià)格，故而會(huì)認(rèn)為貴金屬價(jià)格估值嚴(yán)重偏高，有大幅調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為實(shí)際利率通常主要影響貴金屬價(jià)格的波動(dòng)方向，但波動(dòng)幅度往往有多種因素驅(qū)動(dòng)。例如，大家認(rèn)為貴金屬的作用在于對(duì)沖物價(jià)通脹的風(fēng)險(xiǎn)，而我們發(fā)現(xiàn)貴金屬長(zhǎng)期價(jià)格漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)物價(jià)的累積漲幅，與貨幣貶值速度保持驚人的一致，1970年以來(lái)美元計(jì)價(jià)的黃金長(zhǎng)期復(fù)合收益率為7.67%，跑贏標(biāo)普500指數(shù)的7.53%和CPI復(fù)合增速3.9%，與美國(guó)非金融部門(mén)信貸增速保持一致（7.69%）。1990年以來(lái)人民幣計(jì)價(jià)的長(zhǎng)期復(fù)合收益率6.26%，小幅跑輸深圳成指7.55%和全國(guó)房屋平均價(jià)格漲幅8.46%，跑盈CPI復(fù)合增速3.6%，大幅跑輸中國(guó)信貸增速15.8%，主要系中國(guó)信貸大量投向基建，未能傳導(dǎo)至居民財(cái)富端。因此，如若按照貨幣投放速度進(jìn)行推演，未來(lái)三年，人民幣計(jì)價(jià)黃金目標(biāo)511.6元/克，美元計(jì)價(jià)黃金目標(biāo)2345.5美元/盎司，并且當(dāng)前價(jià)格仍然處于長(zhǎng)期趨勢(shì)線水平，并未存在顯著泡沫，隨著避險(xiǎn)溢價(jià)修復(fù)完成和美債利率高位回落，貴金屬價(jià)格有望延續(xù)長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)。

二、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策進(jìn)入平息周期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)臨近

自9月份以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的微觀數(shù)據(jù)開(kāi)始顯露出不同程度的加速下滑風(fēng)險(xiǎn)。非農(nóng)就業(yè)員工的平均時(shí)薪同比增速10月已經(jīng)降低至4.1%，為本輪加息周期以來(lái)最低值，離2019年高點(diǎn)3.6%只差0.5%，并且月度環(huán)比下滑速度加快至0.2%。

此外，美國(guó)失業(yè)率數(shù)據(jù)也筑底回升，10月U3失業(yè)率錄得本輪加息周期以來(lái)新高至3.9%，作為加息周期的滯后指標(biāo)，失業(yè)率通常滯后政策利率6-12個(gè)月，本輪貨幣政策周期于8月份進(jìn)入平息周期，預(yù)計(jì)2024年2月開(kāi)始，美國(guó)失業(yè)率會(huì)大幅抬升，不排除美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，而金融市場(chǎng)已經(jīng)在定價(jià)這一預(yù)期，根據(jù)CME交易所的FedWatch工具顯示，年內(nèi)再加息一次的概率位于10%以下，預(yù)期2024年降息的時(shí)間提前至5月，并且概率調(diào)高至29.6%，年內(nèi)降息次數(shù)高達(dá)3次。

美國(guó)物價(jià)水平已經(jīng)連續(xù)從高位趨勢(shì)性回落14個(gè)月，核心CPI已經(jīng)下降至3.7%的水平，從高位回落近三分之二，雖然離美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)水平仍有較遠(yuǎn)距離，但是，我們認(rèn)為隨著約束性貨幣政策逐步傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)和居民收入端，以及就業(yè)市場(chǎng)供需缺口加速填平，通脹水平有望同步跟隨下降。目前市場(chǎng)預(yù)期10月CPI增速進(jìn)一步下降至3.3%，核心CPI與上月持平，環(huán)比增速為0.3%，按此換算的環(huán)比折年化物價(jià)增速為3.66%。若結(jié)合上述所觀察到的微觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在高利率的約束下表現(xiàn)出放緩風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)者信貸走弱、居民收入增速下滑、食品和醫(yī)療服務(wù)通脹大幅回落、失業(yè)率增至近兩年新高、服務(wù)業(yè)PMI超預(yù)期下降等均確認(rèn)這一邏輯，消費(fèi)支出有望下行、企業(yè)支出放緩，具有滯后性的經(jīng)濟(jì)增速、通脹和失業(yè)率有望逐步跟隨，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行或衰退的風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)10月核心CPI或超預(yù)期走弱，如若按月環(huán)比增速降低至0.2%，環(huán)比折年化物價(jià)增速有望下降至3.25%，將進(jìn)一步夯實(shí)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策維持平息周期的基礎(chǔ)。

市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前陷入分歧階段，市場(chǎng)認(rèn)為2024年的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自加息滯后效應(yīng)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退，央行則繼續(xù)以抑制通脹為政策主要目標(biāo)，這種分歧反映在政策利率（短端利率5.5%頂部）與市場(chǎng)利率(國(guó)債收益率曲線倒掛)之間的差異上，導(dǎo)致的結(jié)果是政策利率高位震蕩，市場(chǎng)利率大幅波動(dòng)，直到有更多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)證實(shí)市場(chǎng)的預(yù)期。我們認(rèn)為隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐月下滑，美債長(zhǎng)短端價(jià)差深度倒掛有望逐步收窄至平水甚至陡峭結(jié)構(gòu)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)每一輪加息周期末端長(zhǎng)短端利差倒掛解除時(shí)，意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入衰退周期，當(dāng)衰退的因子得以確認(rèn)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)通常會(huì)迅速降低短端利率，而通脹預(yù)期卻因滯后效應(yīng)維持高位，實(shí)際利率容易從高位迅速回落，貴金屬價(jià)格通常都會(huì)迎來(lái)大幅上漲的方向性機(jī)會(huì)，有望打破過(guò)去長(zhǎng)達(dá)3年的高位震蕩結(jié)構(gòu)。

三、貴金屬庫(kù)存高位下降，白銀中長(zhǎng)期有補(bǔ)漲動(dòng)能

2022年6月以來(lái)，全球央行大舉買(mǎi)入貴金屬，一方面源于對(duì)美元信用的擔(dān)憂，全球地緣沖突背景下，硬通貨貴金屬作為儲(chǔ)備資產(chǎn)備受青睞，另一方面源于美國(guó)央行過(guò)去泛濫的貨幣投放，帶來(lái)了通脹問(wèn)題，貨幣的實(shí)際收益率大打折扣，貴金屬作為通脹保值資產(chǎn)成為首選。央行購(gòu)買(mǎi)黃金季度凈買(mǎi)入量高達(dá)400噸上下，較以往購(gòu)買(mǎi)中樞水平翻倍，2023年一、二季度購(gòu)買(mǎi)速度有所放緩，維持在平均100噸的中位數(shù)水平，巨大的投資需求驅(qū)動(dòng)貴金屬社會(huì)庫(kù)存持續(xù)下降。

對(duì)于白銀來(lái)說(shuō)，有近乎一半的需求體現(xiàn)為工業(yè)需求，由于2011年以來(lái)供給持續(xù)增加，導(dǎo)致庫(kù)存累積幅度較大，超過(guò)一年的總需求水平，隨著以光伏為主導(dǎo)的工業(yè)需求快速增加，和投資需求共振推動(dòng)白銀總需求增速維持高位，經(jīng)過(guò)兩年時(shí)間的去庫(kù)存周期，白銀庫(kù)存已經(jīng)降低至今約僅供6-7個(gè)月的需求量。

從供需平衡表來(lái)看，2017年以來(lái)，白銀總供給見(jiàn)頂回落，總需求逐步恢復(fù)，白銀的供過(guò)于求格局逐年改善，白銀價(jià)格止跌橫盤(pán)，主要系白銀庫(kù)存年年新高，至2019年累積為3.6萬(wàn)噸，比一年的總需求3.1萬(wàn)噸高出一倍多。2020年疫情期間美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策大幅寬松，具有金融屬性的投資需求大幅增加，驅(qū)動(dòng)白銀進(jìn)入供不應(yīng)求的格局，從2021年持續(xù)至今，供需缺口靠歷史庫(kù)存來(lái)補(bǔ)充，庫(kù)存從高位下降近1萬(wàn)噸，白銀價(jià)格相應(yīng)地從低位漲幅近50%。相比于黃金而言，白銀價(jià)格仍然顯的非常便宜，主要受高庫(kù)存拖累。根據(jù)我們推算，2024年白銀庫(kù)存有望進(jìn)一步下降至可供半年消費(fèi)，屆時(shí)，在需求增速得以維持的情況下，白銀價(jià)格有望迎來(lái)大幅補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。

四、后市行情展望

短期來(lái)看，隨著中東巴以軍事沖突避險(xiǎn)溢價(jià)消退、貴金屬實(shí)物需求進(jìn)入季節(jié)性淡季和美債利率短期延續(xù)高位震蕩的利空壓制，貴金屬價(jià)格面臨調(diào)整的壓力。但是，從中長(zhǎng)期來(lái)看，貴金屬價(jià)格的走勢(shì)仍然處于長(zhǎng)期趨勢(shì)線水平，與央行貨幣寬松速度保持一致，不存在顯著泡沫。同時(shí)，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)在約束性利率政策和長(zhǎng)期倒掛的收益率曲線蒸煮下離衰退越來(lái)越近，諸多高頻微觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)逐步確認(rèn)這一邏輯，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的概率微乎其微，不排除未來(lái)1-2個(gè)季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速步入淺衰退的可能性，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)開(kāi)展降息動(dòng)作，名義利率的下降速度快于通脹預(yù)期，實(shí)際利率的趨勢(shì)性下降給貴金屬價(jià)格帶來(lái)方向性的利多驅(qū)動(dòng)，貴金屬價(jià)格有望打破持續(xù)近三年的區(qū)間震蕩結(jié)構(gòu)，迎來(lái)最后一輪加速上漲行情。從行情節(jié)奏上來(lái)看，預(yù)計(jì)本輪調(diào)整將延續(xù)至12月上旬，建議CMX黃金價(jià)格回調(diào)至1900-1950美元/盎司區(qū)間做多，CMX白銀價(jià)格建議調(diào)整至21-22美元/盎司區(qū)間布局中長(zhǎng)線做多機(jī)會(huì)。由于白銀價(jià)格相比黃金而言顯著低估，當(dāng)產(chǎn)業(yè)供需矛盾得以解決后，有望迎來(lái)補(bǔ)漲機(jī)會(huì)，可重點(diǎn)關(guān)注白銀調(diào)整后的長(zhǎng)期做多機(jī)會(huì)。