2023年11月中旬以來，隨著10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的陸續(xù)公布，盡管國內(nèi)經(jīng)濟基本面仍處于改善通道中，但經(jīng)濟復蘇的基礎并不牢固，復蘇態(tài)勢較為溫和，穩(wěn)增長政策仍需發(fā)力，對債市仍有支撐。同時海外央行加息周期基本結(jié)束同樣對于債市有一定提振作用。因此，近期國債期貨整體偏強運行。

國內(nèi)維持低通脹格局，內(nèi)需修復仍需加強。國家統(tǒng)計局最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，受食品價格下跌拖累，10月份全國CPI同比轉(zhuǎn)負，核心CPI同比漲幅也出現(xiàn)回落，指向國內(nèi)消費恢復動能仍待提升。

首先，食品價格下跌超季節(jié)性，是導致CPI環(huán)比轉(zhuǎn)負的主要因素。其次，核心CPI明顯回落，不及季節(jié)性水平，主要受衣著、交通及通信工具、旅游價格拖累，與耐用品降價去庫存、節(jié)后需求回落有關，指向消費恢復基礎尚不穩(wěn)固。最后，國內(nèi)能源價格漲幅回落，主要受國際油價波動影響，指向海外需求放緩對油價的影響開始顯現(xiàn)。

10月PPI環(huán)比轉(zhuǎn)平，一方面與輸入性因素有關，國際原油、有色價格波動回落，拖累國內(nèi)價格表現(xiàn)。另一方面，受國慶假期和部分節(jié)日需求提前釋放等因素影響，10月上旬國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)強度邊際回落，10月PMI數(shù)據(jù)回落也指向這一線索。但10月中下旬以來，國內(nèi)鋼鐵、有色、水泥價格逐步企穩(wěn)回升，結(jié)合10月國內(nèi)進口同比增速轉(zhuǎn)正，指向國內(nèi)上游需求正在逐步啟動。

整體而言，國內(nèi)通脹仍在緩慢回升通道，但考慮到當前經(jīng)濟仍處在溫和復蘇階段，預計年內(nèi)通脹回升力度相對偏弱。

金融信貸數(shù)據(jù)有喜有憂，再度印證經(jīng)濟溫和修復格局。10月信貸社融規(guī)模超季節(jié)性，也好于預期，但結(jié)構(gòu)未能延續(xù)改善態(tài)勢，特別是居民短貸大幅負增。具體看，總量方面，新增信貸、社融均同比多增，存量社融增速抬升0.3個百分點至9.3%，主要是靠政府債券融資支撐。從結(jié)構(gòu)上看，居民短貸大幅負增，結(jié)合10月CPI轉(zhuǎn)負，指向消費邊際轉(zhuǎn)淡。居民中長貸小幅多增，可能與二手房銷售改善有關。企業(yè)中長期貸款連續(xù)4個月同比少增。票據(jù)融資再度大幅增加，沖量特征顯著。

此外，M1增速連續(xù)6個月回落，指向企業(yè)資金活化仍偏弱。10月金融數(shù)據(jù)的主要亮點在于政府加杠桿，國債與特殊再融資債發(fā)行節(jié)奏顯著加速，對沖企業(yè)和居民部門信貸需求疲軟，推動社融超季節(jié)性表現(xiàn)，基本符合市場預期。后續(xù)國債融資以及1萬億元新增國債進入發(fā)行窗口期，政府杠桿仍有接續(xù)力量，社融存量同比增速有望持續(xù)向上。

房地產(chǎn)再現(xiàn)摸底特征，靜待政策再度發(fā)力起效。繼8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)邊際好轉(zhuǎn)、9月數(shù)據(jù)繼續(xù)恢復后，10月固定資產(chǎn)投資增速不及預期，社會消費品零售總額兩年復合增速也出現(xiàn)回落。從兩年平均同比視角看，10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)和9月相比多數(shù)走低，生產(chǎn)、消費和出口回落，地產(chǎn)再現(xiàn)磨底特征。結(jié)合前期公布的其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，10月經(jīng)濟修復斜率較9月有所放緩，尤其是需求端回踩較多，包括地產(chǎn)投資跌幅擴大、出口超預期回落、CPI轉(zhuǎn)負、核心CPI下降等，均指向當前經(jīng)濟雖仍在修復，但修復基礎尚不牢固。目前看政府加杠桿效應較為顯著，但居民與企業(yè)層面的信心恢復仍需時間，貨幣政策加碼仍有必要。

后續(xù)積極因素依然值得期待，內(nèi)需方面，1萬億元新增國債和專項債提前批即將啟動發(fā)行，房地產(chǎn)“三大工程”相關部署預計將加快落地，對沖房地產(chǎn)投資下滑壓力，總量和結(jié)構(gòu)貨幣政策也將積極配合（仍有可能降準、降息）。外需方面，美聯(lián)儲加息基本結(jié)束，美國庫存接近低位，四季度我國出口有望回正。

年內(nèi)仍有降準必要。11月15日央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，對沖稅期高峰、政府債券發(fā)行繳款等短期因素的影響，同時適當供應中長期基礎貨幣，2023年11月15日央行開展14500億元中期借貸便利（MLF）操作和4950億元公開市場逆回購操作，有助于滿足金融機構(gòu)的資金需求。當日共有4740億元逆回購和8500億元MLF到期，實現(xiàn)凈投放6000億元。價格方面，MLF操作利率維持2.5%不變，7天逆回購操作利率維持1.8%不變。

本次MLF續(xù)作釋放的資金量共計6000多億元，和降準0.25個百分點的效果相當，雖然成本和方式有所區(qū)別，但從配合銀行資產(chǎn)端投放、緩釋流動性壓力角度看，相對較為充分。從資金缺口看，一方面央行MLF超量續(xù)作能夠補充中長期資金，另一方面，財政資金加快使用下，將對11月流動性形成回補。

因此，在央行通過超量續(xù)作MLF補充了中長期資金后，短期降準的概率確實小了很多。不過筆者認為后續(xù)仍有降準的必要，因為就12月而言，雖然政府債供給壓力仍存，但MLF到期壓力和余額規(guī)模較高，疊加跨年資金需求，預計流動性壓力和缺口仍然存在。且從歷史上看，為配合政策儲備及政策落實，12月降準概率也較大。

綜上，短期看，國內(nèi)政策延續(xù)修復態(tài)勢，但修復斜率較為平坦，穩(wěn)增長政策仍需發(fā)力，貨幣政策仍有加碼必要。同時在美聯(lián)儲加息周期結(jié)束預期等支撐下，債市大概率維持偏強走勢。中期看，在一系列穩(wěn)增長舉措落地后，經(jīng)濟修復動能有望增強，債市或承壓。