一、2023年：山窮水盡，柳暗花明

2023年國內(nèi)尿素市場(chǎng)價(jià)格走出了類似于2020年先跌后漲的挖坑式行情（圖1），全年低點(diǎn)出在6月中下旬；不同之處在于2020年尿素價(jià)格是年初低于年尾，全年價(jià)格高點(diǎn)出在4季度；而2023年尿素價(jià)格是年初高于年尾，全年價(jià)格高點(diǎn)出在1季度。從價(jià)格的角度，可以將2023年尿素行情分為高位震蕩（1月至3月中旬），持續(xù)下跌（3月下旬至5月下旬），低位震蕩（5月底至6月中旬），持續(xù)上漲（6月下旬至9月上旬），高位震蕩（9月中旬至今）五個(gè)階段，具體如下：

圖1：2023年UR指數(shù)走勢(shì)（上）與2020年UR指數(shù)走勢(shì)（下）

數(shù)據(jù)來源：文華贏順wh6，永安期貨研究院整理

1.高位震蕩（1月至3月中旬）：

2022年11月初至2023年1月中旬，國內(nèi)大類資產(chǎn)在宏觀驅(qū)動(dòng)下呈現(xiàn)出股商漲債跌的狀態(tài)：尿素和其他大宗商品類似，價(jià)格自11月初到1月底持續(xù)走高，沖高回落后的價(jià)格中樞也穩(wěn)定在了2022年9月底的水平；另外，尿素自身有出口恢復(fù)的現(xiàn)實(shí)邏輯驅(qū)動(dòng)，最大上漲幅度和中樞抬高幅度（20%/10%）較大宗商品平均水平(10%/5%）均有一定的超額幅度（+10%/+5%）。年初至春節(jié)前，尿素工廠接單良好，下游拿貨積極，市場(chǎng)氛圍偏樂觀，價(jià)格逐步推至高位；春節(jié)后至2月中旬，供應(yīng)端特別是氣頭裝置開工提升較快，而需求端有外需轉(zhuǎn)內(nèi)需的擾動(dòng)，在轉(zhuǎn)弱的供需格局壓制下，市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)弱，價(jià)格持續(xù)回落；自2月中旬開始，返青肥需求陸續(xù)啟動(dòng)，國內(nèi)價(jià)格止跌，不過同期國際價(jià)格回落，最終反彈幅度有限。

2.持續(xù)下跌（3月下旬至5月下旬）：

通常來說尿素現(xiàn)貨上半年高點(diǎn)容易出在2、3月份，而接下來的2季度多以下跌為主，主要有三點(diǎn)：一，2、3月份的返青肥需求強(qiáng)度較高，容易出現(xiàn)供應(yīng)缺口，給予價(jià)格向上較高的彈性；二，4、5月份春肥需求強(qiáng)度低于2、3月份，供需格局相對(duì)寬松；三、供暖季過后，煤、氣等能源價(jià)格易跌難漲，成本有充足的壓縮空間。2023年在三種情況均發(fā)生的背景下，還出現(xiàn)了內(nèi)需下滑超預(yù)期（復(fù)合肥表需同比一度-10%以上，三聚氰胺表需同比一度近-20%）、出口下滑超預(yù)期（2023上半年出口強(qiáng)度遠(yuǎn)低于2022下半年水平）、廠庫逆季節(jié)大幅積累、國內(nèi)疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度低于預(yù)期、國外出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期聲音等利空因素，在這些宏觀和產(chǎn)業(yè)利空因素推動(dòng)下尿素期現(xiàn)貨出現(xiàn)了大幅下跌，其中現(xiàn)貨最大跌幅約25%，9月期貨合約最大跌幅約28%，絕對(duì)價(jià)格估值被壓縮至中性，同時(shí)固定床裝置毛利處于近年來的極低值，基差處于近年來的極高值，相對(duì)價(jià)格估值被壓縮至極低位。

3.低位震蕩（5月底至6月上旬）：

在前期價(jià)格下跌→需求降低→價(jià)格繼續(xù)下跌……的負(fù)反饋過程中，尿素工廠銷售情況持續(xù)不振，在庫存壓力下產(chǎn)量逐步走低，下游剛需在4月中旬到5月中旬陸續(xù)見底，下游投機(jī)需求在5月初庫存高點(diǎn)及表需低點(diǎn)初步確認(rèn)后同樣出現(xiàn)一定程度的復(fù)蘇，此消彼長下尿素供需格局邊際好轉(zhuǎn)，5月底絕對(duì)價(jià)格進(jìn)行了一波反彈及回調(diào)，而基差從低位修復(fù)后維持在中高位，盤面貼水幅度回歸合理。不過尿素靜態(tài)供需格局仍然較差，市場(chǎng)整體情緒仍顯悲觀，舊因已釋新因未至。

4.持續(xù)上漲（6月中旬至9月上旬）：

自6月中旬至9月中旬，在衰退預(yù)期轉(zhuǎn)弱的背景下大宗商品出現(xiàn)了一輪15%的普漲，而尿素現(xiàn)貨和期貨漲幅分別為25%和40%，超額部分主要來自靜態(tài)供需格局轉(zhuǎn)向：印標(biāo)帶動(dòng)了出口預(yù)期，下游開工逆季節(jié)走高，前期的旺季不旺帶來了當(dāng)期的淡季不淡；尿素工廠接單情況良好，供應(yīng)維持高位的情況下廠庫也在持續(xù)去化并維持在低位，供需處于緊平衡狀態(tài)，市場(chǎng)情緒大幅好轉(zhuǎn)，絕對(duì)價(jià)格和相對(duì)價(jià)格均大幅走強(qiáng)：期現(xiàn)價(jià)格接近上半年高點(diǎn)，利潤創(chuàng)年內(nèi)新高，基差走至低位。

5.高位震蕩（9月中旬至今）：

隨著國內(nèi)進(jìn)入雙節(jié)前的秋肥備貨期，出口對(duì)國內(nèi)供應(yīng)的擠壓效應(yīng)日益明顯，市場(chǎng)開始出現(xiàn)為保障糧食安全采取相應(yīng)措施的聲音，同時(shí)法檢也開始增加力度，推動(dòng)了一輪基于外需缺失的下修行情；不過尿素的供需格局仍較好，下方空間有限，下修行情最大跌幅約13%。進(jìn)入10月中旬后，隨著三季度投產(chǎn)裝置持續(xù)釋放供應(yīng)，尿素開工及日產(chǎn)量持續(xù)逆季節(jié)走強(qiáng)，并且處于近5年新高位，不過尿素工廠累庫速度遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期，在淡儲(chǔ)觀望為主及出口受限等不利情況下，將尿素表需頂在季節(jié)性高位，出現(xiàn)了較大的預(yù)期差，相應(yīng)地尿素現(xiàn)貨價(jià)格及利潤反彈至下半年高位附近，期貨價(jià)格創(chuàng)下半年新高，基差下修至低位，估值水平在成本持續(xù)走低的背景下從中性上修至高位。當(dāng)前尿素供應(yīng)持續(xù)高位，工廠接單情況尚可，下游剛需及投機(jī)需求一般，市場(chǎng)整體維持穩(wěn)定，矛盾持續(xù)積累中。

二、2024：高筑墻，廣積糧

我們當(dāng)前所處的全新世始于1.17萬年前，以新仙女木事件的結(jié)束作為和上一世——更新世的標(biāo)志性分界線；當(dāng)新仙女木事件結(jié)束，即全球氣候從長達(dá)1000多年的低溫天氣轉(zhuǎn)向溫和天氣時(shí)，一支智人群落在地中海東岸完成了農(nóng)業(yè)革命。農(nóng)業(yè)不僅幫助這一支智人群落成功度過了極端自然條件帶來的選擇壓力，并且推動(dòng)整個(gè)智人群體從狩獵采集為主的生活模式轉(zhuǎn)向以農(nóng)耕養(yǎng)殖為主的生活模式，智人群落規(guī)模自此不斷擴(kuò)大，組織能力持續(xù)增強(qiáng)，種群發(fā)展進(jìn)程仿佛擺脫了緩慢的自然進(jìn)化模式，進(jìn)入了以文明進(jìn)化為驅(qū)動(dòng)的狂飆模式，并且仍處于不斷加速進(jìn)化的過程中。

農(nóng)業(yè)的核心是植株的光能合成過程，其中氮、磷、鉀是對(duì)光能合成過程加持效果最明顯的三種元素。目前為止人類只實(shí)現(xiàn)了氮元素的低成本大規(guī)模工業(yè)化制備，即將空氣中的氮?dú)廪D(zhuǎn)化為合成氨并生成以尿素為代表的氮肥。換句話說，尿素是極少數(shù)不依賴自然資源且可廉價(jià)大規(guī)模獲得的大宗商品，在和平年代和戰(zhàn)爭(zhēng)年代均有重要的戰(zhàn)略意義，因此無論國內(nèi)還是國外，在全球人口增長放緩之前擴(kuò)產(chǎn)能始終是尿素行業(yè)的主旋律。

圖2：尿素產(chǎn)能、產(chǎn)量及產(chǎn)能增量（右軸）

數(shù)據(jù)來源：公開新聞資訊，永安期貨研究院整理

2023年國內(nèi)產(chǎn)能投放略超預(yù)期，而國外產(chǎn)能投放緩于預(yù)期，綜合看全球2023年產(chǎn)能增量低于年初預(yù)期（圖2）。國內(nèi)產(chǎn)量增長（+350萬噸）顯著高于產(chǎn)能增量（+210萬噸），在產(chǎn)能增長3%的同時(shí)產(chǎn)量增長了6%左右（圖3左），產(chǎn)量增長主要來自產(chǎn)能利用率增加的貢獻(xiàn)；表觀需求增量（+650萬噸）同樣顯著高于產(chǎn)量增量，回到了2012年和2016年的第二高位區(qū)間，僅次于2013-2015年的第一高位區(qū)間（圖3右）；進(jìn)一步細(xì)分可以看到，表需在2012年和2016年的第二高位區(qū)間和2013-2015年的第一高位區(qū)間對(duì)應(yīng)著700-1400萬噸的年凈出口量（圖4左），因此如果僅看表需的國內(nèi)部分，則2023年的國內(nèi)表需和2015年國內(nèi)表需接近，僅次于2013年（圖4右）。從產(chǎn)量、表觀需求和國內(nèi)表需三個(gè)維度都可以看到尿素本輪上行周期（2019-2013年）已超過上一輪下行周期（2015-2018年）持續(xù)時(shí)間，接下來需要重點(diǎn)關(guān)注本輪上行周期未來的可持續(xù)性。

圖3：尿素年產(chǎn)量與年表觀需求

數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署，Wind資訊，永安期貨研究院整理

圖4：尿素年凈出口量與年需求量（內(nèi)需）

數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署，Wind資訊，永安期貨研究院整理

尿素下游需求70%為農(nóng)需，復(fù)合肥下游基本為農(nóng)需，因此歷史上二者的供需情況保持了較好的一致性（圖5）。在2022年二者出現(xiàn)了較大的劈叉：尿素的產(chǎn)量、表需及國內(nèi)表需增幅均在5%以上，而復(fù)合肥的產(chǎn)量、表需及國內(nèi)表需增幅均在-5%附近。進(jìn)入2023年后二者的景氣度依舊分化較大，尿素的產(chǎn)量、表需及國內(nèi)表需增幅在1%-2%之間，而復(fù)合肥的產(chǎn)量、表需及國內(nèi)表需增幅在-10%以上；直到進(jìn)入3季度后尿素的產(chǎn)量、表需及國內(nèi)表需增幅走強(qiáng)至8%-10%，而復(fù)合肥也迎頭趕上，產(chǎn)量、表需及國內(nèi)表需增幅從-10%大幅扭轉(zhuǎn)至10%，二者供需再次恢復(fù)聯(lián)動(dòng)。對(duì)比2023年糧食種植面積同比增長0.5%和三大主糧產(chǎn)量同比增加1.4%，尿素國內(nèi)表需增幅和糧食播種面積增幅、糧食產(chǎn)量增幅出現(xiàn)了較大偏離，可能的原因有三個(gè)：一是前期隱形庫存消耗至一定程度后，隱形需求從表外轉(zhuǎn)表內(nèi)，二是種植結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，高耗肥作物占比增加；三是部分作物價(jià)格處于高位，農(nóng)戶傾向于多施肥以增產(chǎn)。

圖5：復(fù)合肥年產(chǎn)量及年表觀需求

數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署，卓創(chuàng)資訊，Wind資訊，永安期貨研究院整理

第一個(gè)原因的影響最大：上半年尿素和復(fù)合肥的隱形庫存持續(xù)去化，這部分供應(yīng)冗余消耗至一定程度后，使下半年尿素和復(fù)合肥的表內(nèi)產(chǎn)量持續(xù)處于季節(jié)性高位（圖6）。第二個(gè)原因的影響預(yù)計(jì)占15%：主糧中的玉米增量4%-6%（圖7左），副食中的蔬菜增量3%-4%，僅這兩部分預(yù)計(jì)帶來的尿素需求凈增量就在60-80萬噸。第三個(gè)原因在2007-2008年表現(xiàn)得比較明顯（圖7右），農(nóng)產(chǎn)品的高價(jià)格會(huì)給予化肥、農(nóng)藥等農(nóng)資較大的上漲空間，農(nóng)資的需求量和價(jià)格往往同增共漲，2023種植季的玉米同樣如此。綜上，基于隱形需求充分轉(zhuǎn)入表內(nèi)且糧食價(jià)格維持高位的假設(shè)，預(yù)計(jì)2024年尿素農(nóng)需增量在3%左右。

圖6：尿素日產(chǎn)量及復(fù)合肥開工率

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，永安期貨研究院整理

圖7：糧食產(chǎn)量及價(jià)格

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，永安期貨研究院整理

圖8：人造板產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，永安期貨研究院整理

圖9：地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，永安期貨研究院整理

尿素最大的工業(yè)用途是用于生產(chǎn)人造板，國外人造板主要用于建筑環(huán)節(jié)，屬于地產(chǎn)周期的施工、竣工環(huán)節(jié)；而國內(nèi)人造板主要用于家具，屬于地產(chǎn)周期的竣工環(huán)節(jié)及竣工后的裝修環(huán)節(jié)，最近5年對(duì)尿素的需求在900萬噸左右，2023年產(chǎn)量仍維持高增長（圖8）。2023年地產(chǎn)處于舊周期未了，新周期未至的階段（圖9），因此前端環(huán)節(jié)如拿地、投資、新開工、新房銷售等指標(biāo)表現(xiàn)較差，而后端環(huán)節(jié)如施工、二手房銷售等指標(biāo)表現(xiàn)較好，對(duì)于偏后端環(huán)節(jié)的人造板來說終端需求要顯著好于其他建材。隨著地產(chǎn)政策底和市場(chǎng)底陸續(xù)到來、龐大的存量施工面積以及人造板在建筑環(huán)節(jié)的替代作用，預(yù)計(jì)人造板需求仍將維持當(dāng)前10%的高增速。

圖10：三聚氰胺開工率及庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，永安期貨研究院整理

尿素另一大工業(yè)下游——三聚氰胺的表現(xiàn)相對(duì)低迷，產(chǎn)量同比增速-4%，凈出口同比增速-16%，表需增速-4%，僅國內(nèi)表需維持了3%的正增長，全年價(jià)格也長期被壓制在8000元/噸以下，并且利潤長期處于低位（圖10）。展望2024年，預(yù)計(jì)三聚氰胺國內(nèi)表需在終端地產(chǎn)需求底部確認(rèn)的基礎(chǔ)上能有一定增量，而出口需求可能會(huì)進(jìn)一步下滑至2020年左右的水平，對(duì)尿素的需求預(yù)計(jì)基本持平。此外尿素的其他工業(yè)用途如車用尿素、火電廠尾氣脫硝等仍處于基數(shù)小、增速快的階段，綜合看預(yù)計(jì)尿素工業(yè)需求增速在7%左右。

圖11：尿素出口及出口利潤

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，永安期貨研究院整理

最后看出口部分，我國尿素出口最主要的去向仍是印度，占比40%左右。2022年印度新投產(chǎn)裝置較多，而2023年項(xiàng)目落地情況遠(yuǎn)不及預(yù)期，因此印度全年尿素進(jìn)口量高于年初預(yù)期，折射到國內(nèi)體現(xiàn)為9、10月份出口量大增（圖11）。不過考慮到其他國家也在2023年放緩了擴(kuò)產(chǎn)速度，因此目前還是給予2024年國際尿素較高的產(chǎn)能增長預(yù)期，因此2024全年出口量可能處于2022年和2023年之間的水平（約340萬噸）。綜合尿素農(nóng)業(yè)需求、工業(yè)需求和出口需求的情況，預(yù)計(jì)2024年尿素的需求增幅在2%。

三、表里參連，何本何化

如果說二戰(zhàn)后我國融入國際社會(huì)的基礎(chǔ)是核工業(yè)，那么我國轉(zhuǎn)型為世界工廠的基礎(chǔ)就是尿素工業(yè)；在糧食安全有保障的前提下，我國在建國打造的重工業(yè)體系基礎(chǔ)上，通過對(duì)內(nèi)改革對(duì)外開放，在不到五十年時(shí)間里初步實(shí)現(xiàn)了十億人口級(jí)別國家的工業(yè)化進(jìn)程。而從全球的角度，不論是基于生存還是發(fā)展，南亞、非洲等主要尿素進(jìn)口地區(qū)和中東、東歐等具有廉價(jià)尿素原料的地區(qū)都在持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，使得國內(nèi)貨源在國際市場(chǎng)面臨越來越激烈的競(jìng)爭(zhēng)。目前國內(nèi)尿素行業(yè)在有力保障國內(nèi)糧食生產(chǎn)任務(wù)的同時(shí)，還保留了一定的國際市場(chǎng)份額，使國內(nèi)能更好地應(yīng)對(duì)當(dāng)前復(fù)雜多變國際社會(huì)局勢(shì)。

表1：2019-2024年尿素供需平衡表

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，海關(guān)總署，卓創(chuàng)資訊，永安期貨整理

基于上述定位，我們根據(jù)幾點(diǎn)假設(shè)構(gòu)建2024年的尿素供需平衡表：1.基于當(dāng)前的中高利潤，2024年產(chǎn)能增量和產(chǎn)能利用率2023年持平；2.政策引導(dǎo)下出口節(jié)奏趨于平穩(wěn)，出口強(qiáng)度在2022年和2023年之間；3.當(dāng)前中低位的社會(huì)庫存有補(bǔ)充需求。根據(jù)假設(shè)得到的供需平衡表有以下幾個(gè)要點(diǎn)：1.表需增速回到2022年水平，本輪上行周期的拐點(diǎn)可能已經(jīng)在2023年出現(xiàn)；2.國內(nèi)表需增速低于2022年和2023年水平，國內(nèi)市場(chǎng)對(duì)價(jià)格的影響權(quán)重下降，國際市場(chǎng)對(duì)價(jià)格的影響權(quán)重增加；3.供需增速差1%，處于2020年到2022年?duì)顟B(tài)，在供需寬松平衡的局面下預(yù)計(jì)利潤中樞下行，節(jié)奏更加多變。