一、行情回顧

今年以來(lái)，銅價(jià)整體在68000元/噸-73000元/噸的區(qū)間范圍內(nèi)僵持震蕩?，F(xiàn)貨方面因?yàn)榉盒履茉搭I(lǐng)域的消費(fèi)支撐，在今年電解銅產(chǎn)量同比高增的背景下，銅庫(kù)存并未出現(xiàn)明顯累積，國(guó)內(nèi)顯性庫(kù)存反而大幅去化，低庫(kù)存格局從二季度延續(xù)至今。今年上方壓制銅價(jià)因素主要是美債美元指數(shù)高位壓制銅價(jià)，下方的有效支撐主要來(lái)自于絕對(duì)庫(kù)存低位以及礦端擾動(dòng)。

2023年國(guó)內(nèi)電解銅產(chǎn)量明顯增加，全年電解銅產(chǎn)量增長(zhǎng)或在110萬(wàn)噸，其中再生銅流入冶煉端的量級(jí)明顯增加。從原料的構(gòu)成來(lái)看，今年由銅精礦的進(jìn)口流入冶煉端的銅元素的增量有50萬(wàn)噸，再生銅原材料對(duì)冶煉端銅元素的補(bǔ)充另有70萬(wàn)噸的貢獻(xiàn)。再生銅的利用有加工和冶煉兩種途徑，今年富寶有色口徑統(tǒng)計(jì)的1-10月再生銅桿累計(jì)產(chǎn)量較去年同比負(fù)增16萬(wàn)噸，可以看出在冶煉利潤(rùn)可觀的背景下，再生銅流入冶煉的占比明顯提高。展望明年，再生銅總量供應(yīng)預(yù)期與今年持平，但流入加工或冶煉的博弈仍值得關(guān)注，或?qū)σ睙拸S的產(chǎn)量造成階段性影響。從冶煉利潤(rùn)角度看，2023年銅精礦加工費(fèi)用處于歷史偏高水平，副產(chǎn)硫酸價(jià)格雖相對(duì)較低，整體銅冶煉廠利潤(rùn)平均值在1600元/噸附近。進(jìn)入2024年，若按照年底BM長(zhǎng)單談判價(jià)（TC/RC分別為80美金/噸與80美分/磅）與2023年的硫酸均價(jià)來(lái)測(cè)算，2024年冶煉利潤(rùn)面臨小幅的下滑壓力，冶煉利潤(rùn)在1500元/噸附近。若礦端的擾動(dòng)階段性出現(xiàn)，冶煉利潤(rùn)或會(huì)進(jìn)一步下行。

圖一：再生銅原料流入冶煉量級(jí)增長(zhǎng)

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圖二：冶煉利潤(rùn)

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二、銅精礦供應(yīng)：短期礦端擾動(dòng)，中期爬產(chǎn)兌現(xiàn)

2023-2025年是礦山新增產(chǎn)能的集中投放期，再往后的在建項(xiàng)目不足。因銅礦開(kāi)發(fā)的資本投入和技術(shù)難度增加、品味下滑等問(wèn)題的存在，礦企傾向于投入維持性資本開(kāi)支而非開(kāi)發(fā)性資本開(kāi)支，因此供應(yīng)增長(zhǎng)的預(yù)期只持續(xù)到2025年，再之后銅礦增量的釋放預(yù)期呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。根據(jù)全球15家龍頭銅礦企業(yè)2023年3季度最新規(guī)劃的產(chǎn)量中值與2022年的銅產(chǎn)量對(duì)比來(lái)看，2023年銅產(chǎn)量上升幅度最大的企業(yè)分別是英美資源、洛鉬、淡水河谷，泰克，紫金，增長(zhǎng)量級(jí)分別在23萬(wàn)噸、13萬(wàn)噸、9萬(wàn)噸、8萬(wàn)噸以及7萬(wàn)噸。分地區(qū)來(lái)看，全球主要的增長(zhǎng)銅礦項(xiàng)目主要分布在智利，剛果金，秘魯?shù)葏^(qū)域，而今年實(shí)際落地產(chǎn)量與年初產(chǎn)量預(yù)期存在分歧的主要原因是智利產(chǎn)區(qū)的擾動(dòng)。其中泰克的QB2項(xiàng)目因工程建設(shè)偏慢以及調(diào)試失誤，產(chǎn)量下調(diào)量在6萬(wàn)噸上下；安托法加塔的擴(kuò)建項(xiàng)目LosPelambres因天氣問(wèn)題進(jìn)展偏慢，下調(diào)產(chǎn)量預(yù)期在3萬(wàn)噸上下；智利國(guó)家銅業(yè)名下的礦坑Chuquicamata存在經(jīng)營(yíng)困難、礦床改善項(xiàng)目推遲的問(wèn)題，ElTeniente則是發(fā)生巖石爆炸，使得智利國(guó)家銅業(yè)整體產(chǎn)量預(yù)期較年初下調(diào)了5.5萬(wàn)噸。

從我們梳理的公司層面目前給到的2024年銅礦產(chǎn)量指引來(lái)看，新建、擴(kuò)建銅礦項(xiàng)目供應(yīng)預(yù)期的增量在84.6萬(wàn)噸，而存量銅礦項(xiàng)目供應(yīng)的擾動(dòng)減量在2.3萬(wàn)噸。新建、改建項(xiàng)目中，增量較大的項(xiàng)目有泰克在智利的QB2項(xiàng)目，目前產(chǎn)線一運(yùn)行順利，產(chǎn)線二在調(diào)試中，計(jì)劃2023年年底滿產(chǎn)，2024年的供應(yīng)增量在19.5萬(wàn)噸上下；Capstone銅業(yè)在智利的Mentoverde項(xiàng)目有7.5萬(wàn)噸的增量；智利國(guó)家銅業(yè)名下的Salvador銅礦預(yù)期帶來(lái)4.3萬(wàn)噸的供應(yīng)增長(zhǎng)；力拓在蒙古的OyuTolgoi地下礦項(xiàng)目目前進(jìn)展順利，P0階段已經(jīng)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)生產(chǎn)；P1、P2階段也于2023年二季度順利完成，預(yù)期2024年該項(xiàng)目的供應(yīng)增量在5.3萬(wàn)噸上下。在存量銅礦項(xiàng)目中，增量較大的項(xiàng)目包括紫金礦業(yè)和艾分豪合作開(kāi)發(fā)的Kamoa-Kakula礦山，目前三期建設(shè)包含了500萬(wàn)噸/年選礦廠擴(kuò)建以及50萬(wàn)噸/年冶煉廠建設(shè)，預(yù)計(jì)2024年10月建成投產(chǎn)，2024年全年產(chǎn)量增長(zhǎng)在3.8萬(wàn)噸；五礦資源在秘魯?shù)腖asBambas項(xiàng)目，礦床開(kāi)發(fā)預(yù)期從2023年年底開(kāi)始，2024年全年產(chǎn)量預(yù)期32萬(wàn)噸，增量在3.5萬(wàn)噸上下。

圖三：2024年新建、擴(kuò)建產(chǎn)能

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礦山今年四季度談判前后端擾動(dòng)加劇。第一量子在巴拿馬的Cobrepanama銅礦因?yàn)槎愂蘸吞卦S權(quán)使用費(fèi)陷入紛爭(zhēng)，在大規(guī)模的工人抗議后，巴拿馬最高法院于11月28日宣布因違憲關(guān)停CobrePanama的運(yùn)行。CobrePanama作為全球最大的銅礦之一，年產(chǎn)量達(dá)35萬(wàn)噸/年，占全球銅產(chǎn)量的1.5%，若該礦關(guān)停至明年5月總統(tǒng)大選后，影響產(chǎn)量14.5萬(wàn)噸。此外南美洲方面LasBambas也因利益分配問(wèn)題發(fā)生社區(qū)擾動(dòng)，工人短暫罷工，但未對(duì)生產(chǎn)造成實(shí)際影響。在CobrePanama銅礦關(guān)停至5月的基準(zhǔn)假設(shè)下，2024年全年銅精礦的實(shí)際落地產(chǎn)量預(yù)期為60萬(wàn)噸。

圖四：2024年存量項(xiàng)目產(chǎn)量變動(dòng)

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在此背景下，安托法加塔與金川集團(tuán)12月敲定2024年銅精礦長(zhǎng)單加工費(fèi)基準(zhǔn)為80美金/噸，較去年降幅達(dá)到9%，主因在粗煉/精煉產(chǎn)能逐步擴(kuò)張的背景下，全球銅精礦供應(yīng)相較今年略微偏緊。從冶煉廠產(chǎn)能擴(kuò)張的角度看，2024-2025年是全球冶煉產(chǎn)能的投放期。本輪銅精礦的低點(diǎn)出現(xiàn)于2021年的年中，由于冶煉產(chǎn)能的擴(kuò)張時(shí)間相較于礦山投產(chǎn)周期相對(duì)滯后，因此近兩年來(lái)銅精礦TC費(fèi)用持續(xù)上行，最高點(diǎn)出現(xiàn)于2023年的年中，觸及94美金/噸。而展望未來(lái)1-2年，冶煉產(chǎn)能進(jìn)入集中投放期，相較于礦山端的供應(yīng)增量，冶煉端產(chǎn)能偏緊的格局有望出現(xiàn)拐點(diǎn)，24年、25年銅全球冶煉產(chǎn)能的增長(zhǎng)預(yù)期分別在80萬(wàn)噸、100萬(wàn)噸。

圖五：國(guó)內(nèi)粗煉/精煉產(chǎn)能投產(chǎn)

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三、消費(fèi)預(yù)期：新老動(dòng)能的交替

從精銅下游的需求結(jié)構(gòu)來(lái)分析，自2020年泛新能源板塊需求爆發(fā)以來(lái)，新能源領(lǐng)域拉動(dòng)的銅需求增長(zhǎng)已成為精銅最大的增長(zhǎng)來(lái)源之一。全球光伏裝機(jī)量高企，國(guó)際能源署估計(jì)電力在終端能源用量中的占比會(huì)從2020年的20%上升至50%。中國(guó)提出到2025年非化石能源消費(fèi)的比重會(huì)提升至20%，到2030年該比重會(huì)提升至30%上下。歐洲地區(qū)在能源緊缺的背景下也大力提升光伏裝機(jī)量，預(yù)期到2030年，歐元區(qū)可再生能源占比會(huì)提升至45%。根據(jù)彭博的預(yù)期，基準(zhǔn)情景下設(shè)下2023年/2024年/2025年的全球光伏新增裝機(jī)量預(yù)期增量在390GW/450GW/540GW，全球風(fēng)電裝機(jī)量預(yù)期增量在110GW/124GW/135GW，電力相關(guān)耗銅量預(yù)期會(huì)從2023年的320萬(wàn)噸抬升至2025年的425萬(wàn)噸，年復(fù)合增速接近15%。

圖六：全球光伏裝機(jī)量

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圖七：各情形假設(shè)下光伏裝機(jī)分國(guó)家

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泛新能源領(lǐng)域中的新能源汽車消費(fèi)也是全球終端耗銅分項(xiàng)中增速較快的板塊。伴隨供應(yīng)鏈的恢復(fù)，歐美汽車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯回升。美國(guó)1-11月汽車銷量同比增長(zhǎng)11.15%，其中新能源汽車銷量同比增速50.7%。11月UAW罷工的余溫猶在，多家車企工廠產(chǎn)線關(guān)停在10月關(guān)停后陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，車輛生產(chǎn)及交付的影響仍在，11月單月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)仍不及7-9月的平均水平，預(yù)期美國(guó)新能源汽車銷量小幅下調(diào)至145萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)47%。歐元區(qū)1-11月新能源汽車銷量207萬(wàn)輛，同比增速16%。由于歐元區(qū)各國(guó)取消PHEV補(bǔ)貼轉(zhuǎn)為執(zhí)行BEV補(bǔ)貼，推貼退坡疊加德國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑帶動(dòng)消費(fèi)需求下行，因而同比數(shù)據(jù)小幅下降。此外，歐州地區(qū)充電樁項(xiàng)目獲批進(jìn)度慢，推進(jìn)困難，針對(duì)充電站建設(shè)的限制性條款增多，預(yù)計(jì)中期對(duì)新能源汽車消費(fèi)亦有負(fù)面的影響。整體我們預(yù)期歐元區(qū)新能源汽車銷量230萬(wàn)輛，同比增速16%。

圖八：2024年海外精銅消費(fèi)增速預(yù)期

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就國(guó)內(nèi)而言，我國(guó)精煉銅下游主要應(yīng)用于電力、家電、交通運(yùn)輸、機(jī)械電子、建筑等領(lǐng)域。其中電力、家電和交通運(yùn)輸行業(yè)合計(jì)占比達(dá)70%以上，構(gòu)成精煉銅下游消費(fèi)的主力。具體來(lái)看，電力占比為45%，家電占比為15%，交通運(yùn)輸占比為11%，機(jī)械電子占比為9%，建筑占比為9.5%。今年我國(guó)銅需求維持韌性，銅消費(fèi)同比增速為3.73%。因此現(xiàn)貨長(zhǎng)期升水較高，下半年各類銅加工企業(yè)開(kāi)工率普遍高于去年同期水平。展望明年，我們認(rèn)為在新能源裝機(jī)量與新能源汽車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)的基數(shù)較高的背景之下，同比增幅有限，疊加地產(chǎn)端的拖累，整體消費(fèi)增速或在2.82%附近，主要受到泛新能源高基數(shù)效應(yīng)以及地產(chǎn)的拖累兩方面的影響。

從分項(xiàng)來(lái)看，電力行業(yè)的用銅主要兩部分，包括電源系統(tǒng)和電網(wǎng)系統(tǒng)。其中電源系統(tǒng)用銅集中在發(fā)電機(jī)，約占電源系統(tǒng)用銅量80%，其余用在電纜、斷路器、電流電壓互感器等發(fā)電廠附屬設(shè)備上。根據(jù)風(fēng)光裝機(jī)2030計(jì)劃，到2030年中國(guó)風(fēng)電、太陽(yáng)能發(fā)電總裝機(jī)容量將達(dá)到1200GW以上。截至2022年底，風(fēng)光裝機(jī)總?cè)萘恳呀?jīng)達(dá)到758GW，中國(guó)可能在2025年就能達(dá)到1200GW，提前5年完成2030愿景。從最新數(shù)據(jù)上來(lái)看，1-10月電源基本建設(shè)投資完成額為6621億元，累計(jì)同比43.7%，與今年光伏和風(fēng)電裝機(jī)量的高增長(zhǎng)相匹配。按照光伏協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，今年光伏與風(fēng)電裝機(jī)量分別達(dá)到150GW與55GW，2024年光伏與風(fēng)電的預(yù)期裝機(jī)量分別為170GW和60GW，因此我們預(yù)期光伏耗銅絕對(duì)量依舊維持上行趨勢(shì)，但因今年裝機(jī)量的高基數(shù)同比增速放緩。

電網(wǎng)系統(tǒng)用銅主要集中在高壓輸變電和低壓配電部分，包括了高低壓電線電纜、變電站等，截止2022年國(guó)內(nèi)電網(wǎng)建設(shè)銅消費(fèi)量占到整個(gè)電力投資的75%。按照“十四五”規(guī)劃公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，十四五期間電網(wǎng)投資總量或達(dá)2.3萬(wàn)億，照此計(jì)算電網(wǎng)2023-2025年累計(jì)投資增速需達(dá)到8%。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)看，1-10月電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計(jì)值為3731億元，累計(jì)同比增速6.3%。企業(yè)反應(yīng)今年儲(chǔ)能和特高壓訂單增長(zhǎng)的多，中低壓訂單雖然穩(wěn)定，但是增速并不明顯，整體來(lái)看銅電纜消費(fèi)可能長(zhǎng)期呈現(xiàn)低增速。

圖九：電網(wǎng)投資規(guī)模

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)，永安期貨

地產(chǎn)后周期用銅也包括兩塊，房地產(chǎn)竣工端耗銅以及家電耗銅。今年全年的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)出現(xiàn)兩個(gè)分化：一個(gè)是后端數(shù)據(jù)持續(xù)性好于前端；另一個(gè)是一二線城市數(shù)據(jù)持續(xù)性強(qiáng)于三四線城市。1-10月地產(chǎn)累計(jì)竣工面積為55.150萬(wàn)平方米，累計(jì)同比為19%，在保交樓政策的影響下，竣工端數(shù)據(jù)好于年初市場(chǎng)的普遍預(yù)期。我們認(rèn)為房地產(chǎn)數(shù)據(jù)所呈現(xiàn)出的分化是今年房地產(chǎn)消費(fèi)端政策放松以及保交樓政策共同作用的結(jié)果，明年竣工端因今年新開(kāi)工的低迷或同比增速放緩，預(yù)計(jì)建筑耗銅量明年或同比負(fù)增5.5%。

圖十：新開(kāi)工和竣工面積同比

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，永安期貨

從家電數(shù)據(jù)來(lái)看，空調(diào)耗銅量約占家電總耗銅量80%。而今年空調(diào)消費(fèi)走勢(shì)強(qiáng)勁，其中空調(diào)內(nèi)銷數(shù)據(jù)9月開(kāi)始環(huán)比走弱，但外銷排產(chǎn)年內(nèi)預(yù)期持續(xù)樂(lè)觀。11月空調(diào)內(nèi)銷排產(chǎn)545萬(wàn)臺(tái)，較去年同期內(nèi)銷實(shí)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)7.9%，內(nèi)銷排產(chǎn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。我們認(rèn)為空調(diào)內(nèi)銷排產(chǎn)數(shù)據(jù)9月起增速放緩的主要原因有二：一是上半年需求釋放力度較強(qiáng)；二是去年同期異常天氣下的高基數(shù)效應(yīng)。進(jìn)入11月后，前期因高庫(kù)存壓力主動(dòng)下調(diào)庫(kù)存的企業(yè)生產(chǎn)有明顯的回升。外銷方面，11月空調(diào)排產(chǎn)517萬(wàn)臺(tái)，較去年同期內(nèi)銷實(shí)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)11.1%，且后續(xù)月份排產(chǎn)依然保持快速增長(zhǎng)，主要原因亦有二：一是去年冰箱出口下滑幅度較大基數(shù)較低；二是近期運(yùn)輸成本、匯率等變化使得出口具備優(yōu)勢(shì)。

新能源板塊是今年拉動(dòng)下游銅消費(fèi)的另一個(gè)亮點(diǎn)。新能源汽車發(fā)展正處于快速增長(zhǎng)期，對(duì)銅需求起到正向拉動(dòng)作用。今年新能源汽車的優(yōu)惠政策頻出，2023年3月31日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上提出將新能源汽車購(gòu)置補(bǔ)貼和免征購(gòu)置稅政策延長(zhǎng)2年，隨后5月5日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上又提出將加快推進(jìn)充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，更好支持新能源汽車下鄉(xiāng)和鄉(xiāng)村振興。此外，今年在推進(jìn)充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面也迎來(lái)利好政策，公用充電樁的覆蓋范圍在政策推動(dòng)下快速擴(kuò)張，也對(duì)新能源汽車的消費(fèi)起到利好作用。因此，今年在利好政策的集中引導(dǎo)下，新能源汽車消費(fèi)呈現(xiàn)同比高增的趨勢(shì)，1-11月累計(jì)銷量830.4萬(wàn)輛，同比增速達(dá)36.7%。

總結(jié)來(lái)看，國(guó)內(nèi)得益于泛新能源領(lǐng)域和家電中空調(diào)消費(fèi)的快速增長(zhǎng)，今年預(yù)計(jì)全年消費(fèi)增速為3.73%。對(duì)于2024年的銅消費(fèi)而言，我們預(yù)期風(fēng)光裝機(jī)量、新能源汽車的增速在高基數(shù)效應(yīng)下同比高增難以維持。維持對(duì)家電中性偏樂(lè)觀，地產(chǎn)竣工環(huán)比小幅下行，電網(wǎng)投資保持穩(wěn)定增速的判斷，國(guó)內(nèi)消費(fèi)整體增速下滑至2.82%。

圖十一：2024年精銅國(guó)內(nèi)消費(fèi)增速預(yù)期

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四、供需展望：小幅過(guò)剩

從供需平衡的角度來(lái)看，明年銅精礦的產(chǎn)量增長(zhǎng)主要來(lái)源于本輪資本開(kāi)支周期礦山擴(kuò)張產(chǎn)能的爬產(chǎn)，實(shí)際落地的增量或在60-75萬(wàn)噸區(qū)間范圍內(nèi)，同比增速3.2%-4%。目前來(lái)看擾動(dòng)主要關(guān)注巴拿馬Cobre礦山的停產(chǎn)；以及英美資源因智利礦石品位和硬度的問(wèn)題，下調(diào)了2024年的產(chǎn)量預(yù)期至73萬(wàn)噸-79萬(wàn)噸的區(qū)間。精銅方面，全球精銅產(chǎn)量的預(yù)期增量在100萬(wàn)噸-120萬(wàn)噸的區(qū)間內(nèi)，同比增速4.6%。全球需求在海內(nèi)外新能源汽車領(lǐng)域以及光伏裝機(jī)量今年基數(shù)較高的背景下，同比增速下滑至2%。其中海外方面因歐美經(jīng)濟(jì)增速的放緩預(yù)期以及高利率環(huán)境對(duì)信用擴(kuò)張的限制，我們預(yù)期海外精銅消費(fèi)增速下滑至1.4%。國(guó)內(nèi)方面，地產(chǎn)弱支撐疊加泛新能源領(lǐng)域消費(fèi)增速放緩，我們預(yù)期國(guó)內(nèi)精銅消費(fèi)增速在2.8%附近。整體來(lái)看，全球精銅供需與國(guó)內(nèi)精銅供需或都出現(xiàn)小幅過(guò)剩格局，過(guò)剩量級(jí)不大，分別在67萬(wàn)噸/18萬(wàn)噸。供需矛盾的不明顯使得宏觀因子的定價(jià)權(quán)重高企。基于我們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)或在1-2季度開(kāi)啟實(shí)質(zhì)性降息的判斷，銅價(jià)或呈現(xiàn)出前低后高的特征，關(guān)注二、三季度宏觀情緒與旺季需求的共振。

圖十二：2024年年度全球銅平衡表（境外/境內(nèi)）

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