[焦炭未見明顯向上驅(qū)動]

根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，2023年日照港準(zhǔn)一級焦炭平均價格為2298元/噸，較2022年的3024元/噸下降幅度超過30%。與此同時，獨立焦化企業(yè)噸焦利潤持續(xù)下滑，2023年利潤有近半時間處于虧損狀態(tài)，其余未虧損時亦掙扎在盈虧平衡線附近，焦企被動地位明顯，對價格的掌控能力較弱。

圖為獨立焦化企業(yè)噸焦平均利潤

眾所周知，焦企處于煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈的中游，往上難向煤礦壓縮煤價，往下難向鋼廠索要利潤空間，進退維谷。雖有2023年年底前退出落后產(chǎn)能的政策限制在，但此番退出早已在市場的預(yù)期之內(nèi)，加上當(dāng)前產(chǎn)能之下焦化仍有提產(chǎn)空間，產(chǎn)能的退出難以扭轉(zhuǎn)焦企的被動地位。當(dāng)下，焦炭完成兩輪降價，幅度為200—220元/噸，在鋼廠醞釀第三輪降價之際，下游的冬儲補庫、煤價止跌和鐵水回升打亂了三輪降價的計劃，焦炭價格在“成本支撐+需求回升”中企穩(wěn)。考慮到兩輪降價后，噸焦仍處虧損階段，焦炭估值進入中性偏低區(qū)間，在下游需求弱而庫存已進入健康區(qū)間的背景下，焦炭產(chǎn)業(yè)缺口不足，供需矛盾弱化使其難見向上驅(qū)動。

[困境之下焦企限產(chǎn)保價]

焦企當(dāng)前最明顯的特征之一是向上游索取利潤的能力并不強，堅挺的焦煤價格為焦炭帶來成本支撐的同時，也吞噬焦企的利潤，使焦企陷入虧損。2023年，嚴(yán)格的安監(jiān)檢查成為煤價上漲的主要推手：頻繁的煤礦事故帶來區(qū)域范圍內(nèi)停產(chǎn)和整改，短暫的供需錯配推漲煤價。山西、陜西、貴州、內(nèi)蒙古、黑龍江等焦煤主產(chǎn)區(qū)先后發(fā)文整治煤礦，省市、國家層面均開展安全檢查，焦企原料的低庫存放大其價格彈性。另外，煉焦煤所處礦層深、開采難度大，導(dǎo)致國內(nèi)煉焦煤產(chǎn)能擴張困難，而優(yōu)質(zhì)的低硫主焦煤則更為稀缺，造成了煉焦煤價格居高不下的現(xiàn)實。

考慮到焦煤的供給是以國內(nèi)為主、進口為補充的格局，煤礦主產(chǎn)地停產(chǎn)帶來的供給減量疊加下游低庫存對補庫頻率和時間的要求，區(qū)域范圍的停產(chǎn)容易在短期內(nèi)形成供需缺口。在此情形下，焦企被動接受煤價上漲，抬高焦炭的成本線。其實，隨著焦炭產(chǎn)能過剩局面的加劇，焦企話語權(quán)減弱的現(xiàn)象將會越來越明顯，在焦企分散化和較低的市場集中度的大背景下，聯(lián)合起來減產(chǎn)對于提高焦化企業(yè)話語權(quán)至關(guān)重要。

據(jù)不完全統(tǒng)計，僅2023年下半年，主產(chǎn)地焦化企業(yè)聯(lián)合召開會議8次，會后一至兩周內(nèi)對焦企利潤的影響較為明顯：減虧或扭虧為盈。以最新的一次會議為例，2024年1月10日，山西、河北、內(nèi)蒙古、江蘇、河南、山東、陜西、云貴、黑龍江、遼寧、江西等地焦化企業(yè)聯(lián)合召開會議，認(rèn)為二輪提降落實后，大部分焦化企業(yè)虧損幅度達(dá)到200元/噸以上，頂裝焦炭虧損幅度將達(dá)到400元/噸以上。當(dāng)前接近農(nóng)歷春節(jié)，煤礦陸續(xù)開始放假，考慮到焦化廠原料補庫需求，供給縮量和補庫需求的疊加將進一步推高煤價、吞噬焦企利潤，會議呼吁主產(chǎn)區(qū)廠商聯(lián)合起來，以減產(chǎn)應(yīng)對減虧。此次會議后，獨立焦化企業(yè)產(chǎn)能利用率下滑3.4個百分點，焦化減產(chǎn)，三輪降價計劃落空，噸焦利潤止跌，上漲7元/噸。

其實焦炭產(chǎn)能過剩之際，限產(chǎn)保價是明智的選擇，也是焦企2023年一以貫之的生產(chǎn)主線。鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，2023年，全樣本獨立焦化廠產(chǎn)能利用率為74.5%，全年產(chǎn)能利用率均勻分布在75%左右，并未出現(xiàn)大幅波動。當(dāng)前，焦企虧損的境地尚未改變，煤價止跌和焦企限產(chǎn)在鐵水回升和冬儲周期內(nèi)至關(guān)重要，供減需增將起到支撐焦價的作用，阻礙焦炭價格繼續(xù)下跌。

[焦炭下游加速補庫進程]

焦企最明顯的第二個特征在于下游議價能力強，焦企的話語權(quán)弱。據(jù)統(tǒng)計，2023年鋼廠提降14輪全部落地，而焦企提漲14輪，落地9輪，5輪漲價鋼廠并未回應(yīng)，不了了之。從價格變動的成因來看，鋼廠提降是為了向上游索取利潤空間。眾所周知，年內(nèi)鋼廠的日子并不好過，鐵礦石價格的增長和成材價格的疲軟使鋼廠腹背受敵，產(chǎn)能過剩、產(chǎn)業(yè)集中度不足的焦炭成為鋼廠壓低成本線的主要來源。反觀焦企，提漲多是煤價上漲驅(qū)動。在成本的推動下，焦企漲價多半是彌補煤價上漲帶來的虧損。可以說，焦炭降價是鋼廠在壓縮成本，而焦炭漲價則是焦企為了生存。從落地周期來看，鋼廠降價的落地周期顯著短于上漲周期。在已落實的調(diào)價博弈中，鋼廠降價平均1—2天內(nèi)落實，而焦企的漲價平均落地時間為7天，周期最長的一次漲價經(jīng)過16日才得到鋼廠回應(yīng)，二者博弈中，鋼廠的話語權(quán)顯然大于焦企。

圖為日照港準(zhǔn)一級冶金焦價格（單位：元/噸）

圖為247家鋼鐵企業(yè)焦炭庫存可用天數(shù)（單位：天）

此時，焦炭現(xiàn)貨正處二輪降價周期內(nèi)，計劃內(nèi)的三輪降價在鐵水產(chǎn)量回升和鋼廠補庫的節(jié)奏中落空，而年內(nèi)始終保持低位的鋼廠焦炭庫存回升也預(yù)示著，此番煤炭價格止跌或?qū)⒓铀黉搹S補庫進程。2023年鋼廠焦炭庫存可用天數(shù)重心有所下移，全年平均天數(shù)11.6天，低于2022年的12.6天和2021年的13.7天。在鐵水產(chǎn)量高位的背景下，“低庫存+高需求”帶動焦炭價格重心上移。因此，出于對成本的管控，鋼廠下半年焦炭庫存始終處于歷史低位，全年鋼廠始終未進行大規(guī)模的補庫，而是于2023年四季度末開始跟隨冬儲節(jié)奏進行小范圍的補庫，其原因有二：一是鋼廠低庫存運行已成常態(tài)化，在成本未見明顯改善之際，鋼廠并無補庫動力，僅保持維持正常生產(chǎn)所需的庫存量。二是鋼廠有計劃繼續(xù)向焦炭施壓降價。隨著焦炭三輪降價的落空，鋼廠加快補庫速度，“買漲不買跌”的心態(tài)在產(chǎn)業(yè)內(nèi)蔓延開。

當(dāng)下，焦炭庫存已進入13.32天的健康水平，成材淡季和下游對冬儲的猶豫使市場情緒搖擺不定，碳元素庫存高于2023年全年高點也意味著碳元素冬儲補庫基本結(jié)束，低庫存將成為很長一段時間內(nèi)鋼廠的常態(tài)。

[降準(zhǔn)對焦炭的影響有限]

1月24日下午，中國央行行長潘功勝稱，央行將于2月5日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，向市場提供長期流動性約1萬億元。2月25日將下調(diào)支農(nóng)支小再貸款，再貼現(xiàn)利率0.25個百分點。此番降準(zhǔn)為央行首次于新聞發(fā)布會宣布，且50個基點超出市場預(yù)期，黑色情緒有所提振，1月24日黑色系尾盤拉漲。

然而，當(dāng)前焦炭并未走出振蕩格局。不可否認(rèn)此番超預(yù)期降準(zhǔn)降息對宏觀預(yù)期有所改善，但對焦炭的影響有限，其最主要的原因在于，產(chǎn)業(yè)資金逐漸占據(jù)主導(dǎo)，而產(chǎn)業(yè)邏輯更傾向于交易焦炭的商品屬性：鐵水復(fù)產(chǎn)意愿弱，補庫進入尾聲，春節(jié)前或難見大幅上漲?，F(xiàn)貨方面，降準(zhǔn)信息發(fā)布后，焦煤競拍仍處于漲跌互現(xiàn)的狀態(tài)，港口焦炭也基本維持平穩(wěn)，并未出現(xiàn)因預(yù)期好轉(zhuǎn)價格大面積上漲的現(xiàn)象。而期貨方面，1月24日下午焦炭尾盤拉漲1.27%至2504元/噸后，1月25日收盤已下跌，收于2493.5元/噸。

總的說來，降準(zhǔn)對預(yù)期的實質(zhì)性改善將通過成材傳導(dǎo)至原料端，當(dāng)前淡季表征明顯，上游市場觀望情緒仍然濃厚。更重要的是，鋼廠焦炭庫存可用天數(shù)（13.32天）已超越2023年春節(jié)前兩周（13.07天），獨立焦化廠焦煤庫存可用天數(shù)接近15天，超過2023年全年的高點，此番補庫已有超預(yù)期跡象，補庫需求將會進一步減弱。

綜上所述，焦炭價格跟隨焦煤和鐵水產(chǎn)量的變化而波動，其本質(zhì)是煤礦和鋼廠的博弈。前者手握焦煤資源，后者掌握需求節(jié)奏，而焦炭在其中更多的是作為一個博弈的緩沖地帶?？紤]到2024年焦炭仍將有新產(chǎn)能投產(chǎn)，焦化產(chǎn)能過剩格局仍將成為限制焦價上方空間的重要原因。因為焦化產(chǎn)能的過剩不僅意味著焦炭的被動地位將繼續(xù)，也意味著，在上下游的擠壓之下，焦企低利潤將成為焦企常態(tài)。因此，焦企的限產(chǎn)保價顯得格外重要。

當(dāng)下，碳元素庫存升至相對高位加快了本輪冬儲補庫進程，盤面交易邏輯轉(zhuǎn)為冬儲補庫的結(jié)束，需求回落，價格下行。從技術(shù)的角度分析，日線級別內(nèi)，焦炭并未突破下行通道，更多是于通道中振蕩下行，本輪反彈是對第三輪降價落空的修正，而反彈高點接近60日均線后回落亦證明了長期趨勢尚未被打破。農(nóng)歷春節(jié)前產(chǎn)業(yè)邏輯已難見明顯的上行驅(qū)動，焦炭應(yīng)以弱穩(wěn)為主，謹(jǐn)慎追多，年后至“兩會”前資金面與預(yù)期打配合或有向上驅(qū)動，關(guān)注宏觀政策、鐵水復(fù)產(chǎn)速度和主產(chǎn)地煤礦情況。