在本月初的白糖專題文章中，我們認(rèn)為對(duì)應(yīng)23/24榨季食糖產(chǎn)銷格局的白糖2405和2409兩個(gè)主力合約，春節(jié)后的連續(xù)下跌，已經(jīng)消化完了印度減產(chǎn)不及預(yù)期的利空，此后將以6200的支撐位震蕩調(diào)整為主；而對(duì)于2501之后的白糖合約，對(duì)應(yīng)的是新榨季（24/25）食糖產(chǎn)銷，有可能因?yàn)榻鼉赡陙淼母呃麧?rùn)引發(fā)產(chǎn)量大增進(jìn)而引發(fā)糖價(jià)進(jìn)入下行周期。

回頭來看此前我們的預(yù)期中，唯一值得肯定的是不看空24開頭的合約，且認(rèn)為6200會(huì)是一個(gè)中期支撐位，但是也確實(shí)沒有能夠預(yù)期到在這半個(gè)月的時(shí)間里，盤面能走出如此強(qiáng)勁的反彈。今天我們就繼續(xù)梳理一下最近行業(yè)內(nèi)數(shù)據(jù)和預(yù)期的變化，以及個(gè)人對(duì)未來走勢(shì)的一些粗淺看法。

一、巴西24/25榨季產(chǎn)量預(yù)期下調(diào)，且汽油燃料中無水乙醇比例可能上調(diào)

對(duì)于巴西而言，目前雖仍有零星壓榨，但是23/24榨季基本上已經(jīng)定產(chǎn)，截至2月下半月，巴西中南部產(chǎn)糖4218.1萬噸，同比增幅達(dá)25.66%，這個(gè)增幅已經(jīng)與印度暫停出口等因素沖抵，在盤面上消化了。

現(xiàn)在市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)是即將在5月份開啟的24/25榨季，就目前的情況來看，相較于上一年度，并無增產(chǎn)預(yù)期。

一方面是由于天氣原因。11-12月為巴西甘蔗的伸長(zhǎng)期，伸長(zhǎng)期是最需要降雨的生長(zhǎng)周期，通常情況下，11-12月屬于巴西的傳統(tǒng)雨季，但是去年年末反常的偏少；12月巴西中南部基本無降雨，不利于24/25年度甘蔗的單產(chǎn)和產(chǎn)量。

巴西知名糖與乙醇制造商BP Bunge Bioenergia的首席執(zhí)行官Geovane Consul于3月5日在迪拜全球糖業(yè)會(huì)議上表示，預(yù)計(jì)巴西中南部地區(qū)2024/25榨季糖產(chǎn)量將下降4.4%，至4080萬噸。Geovane Consul稱，與上榨季“幾乎完美”的天氣相比，今年巴西的平均降水量更低，尤其是在該國(guó)北部地區(qū)，天氣狀況不佳。他稱，預(yù)計(jì)巴西中南部地區(qū)2024/25榨季甘蔗產(chǎn)量將下降9.6%，至5.98億噸，但預(yù)計(jì)制糖比將上升至51.4%（上榨季為48.8%），這將部分抵消甘蔗產(chǎn)量下降的影響。

但是目前來看，下一榨季巴西的制糖比能否保持高位也存在變數(shù)。在最近巴西商會(huì)對(duì)“未來能源”法案的投票中，將巴西汽油燃料中無水乙醇的摻混比例從27.5%提高到了30%，如果該法案如期通過，意味著將有更多的甘蔗分流，用于生產(chǎn)生物乙醇進(jìn)而減少食糖產(chǎn)量。

二、印度減產(chǎn)不及預(yù)期，但仍無出口計(jì)劃

春節(jié)后內(nèi)外糖價(jià)的一波大跌，根本的驅(qū)動(dòng)因素便是印度減產(chǎn)不及預(yù)期。榨季初期，市場(chǎng)對(duì)印度本榨季因?yàn)樘鞖庠?，出現(xiàn)大幅度減產(chǎn)是做了充分的預(yù)期的。11月份之后，印度開榨，每半月一次的雙周產(chǎn)量數(shù)據(jù)開始表現(xiàn)得還算中規(guī)中矩，保持著十幾個(gè)百分點(diǎn)的同比降幅，但是進(jìn)入2月份之后，畫風(fēng)突變，同比減產(chǎn)幅度縮小到2個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)，最新數(shù)據(jù)現(xiàn)實(shí)，截至3月15日，印度累計(jì)產(chǎn)糖2799萬噸，同比下降1.71%。

數(shù)據(jù)來源：ISMA  正信期貨

如果按照這個(gè)壓榨進(jìn)度，那么印度本年度的產(chǎn)量又要在此前預(yù)估基礎(chǔ)上調(diào)200萬噸左右，于是這200萬噸的可能去向成為當(dāng)時(shí)市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。上一次文章中我們的分析是認(rèn)為這部分增量大概率不會(huì)直接進(jìn)入到國(guó)際糖市，要么回補(bǔ)印度國(guó)內(nèi)庫存，要么分流到生物乙醇，這也是當(dāng)時(shí)我們不繼續(xù)看空24開頭白糖走勢(shì)的原因。

之后，在迪拜糖會(huì)上，印度重申本榨季（23/24）榨季不出口白糖的立場(chǎng)，故市場(chǎng)采信了預(yù)期外的增量白糖，并不會(huì)流入到全球市場(chǎng)供應(yīng)鏈中，那么這一利空因素得到解除，原糖盤面快速收復(fù)了節(jié)后由此消息引發(fā)的跌幅。

除此之外，和此前市場(chǎng)預(yù)期完全不一樣的是，印度ISMA在迪拜糖會(huì)上還表示24/25榨季印度主要產(chǎn)糖區(qū)馬邦和卡邦甘蔗種植面積將下降。加上巴西新季產(chǎn)量下調(diào)的預(yù)期，也為下一榨季全球糖市供應(yīng)端增添了更多的不確定性。

三、泰國(guó)糖產(chǎn)量預(yù)估小幅上調(diào)

據(jù)泰據(jù)泰國(guó)甘蔗及糖業(yè)委員會(huì)辦公室公布的數(shù)據(jù)，泰國(guó)2023/24榨季共有57家糖廠開榨。截至3月14日，已收榨糖廠達(dá)46家，同比增加8家；累計(jì)甘蔗入榨量為8085萬噸，同比下降約11%；累計(jì)產(chǎn)糖量為859.2萬噸，同比下降約19%；累計(jì)產(chǎn)糖率為10.63%，同比下降約0.99%。

泰國(guó)目前的產(chǎn)糖量比此前預(yù)期的要好，不過同比仍有高達(dá)19%的降幅，相比上一榨季1100萬噸的產(chǎn)量差距很大。

四、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，庫存低，補(bǔ)庫積極，現(xiàn)貨挺價(jià)

國(guó)內(nèi)23/24榨季開啟后，產(chǎn)銷數(shù)據(jù)總體表現(xiàn)還不錯(cuò)。根據(jù)中國(guó)糖業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2023/24榨季截至2月底，全國(guó)累計(jì)產(chǎn)糖794.79萬噸，同比增加3.48萬噸；累計(jì)銷糖377.85萬噸，同比增加41.37萬噸；累計(jì)銷糖率47.54%，同比增加5.04%。

其中，2月單月產(chǎn)糖208.03萬噸，同比下降16.97萬噸；單月銷糖66.14萬噸，同比下降32.86萬噸；月度累計(jì)工業(yè)庫存416.94萬噸，同比下降38.06萬噸。

究其原因，主要是上季配額外進(jìn)口白糖成本嚴(yán)重倒掛，為滿足國(guó)內(nèi)需求，工業(yè)庫存被大量消耗。在新榨季開啟后國(guó)內(nèi)糖源供應(yīng)充裕，疊加12月份內(nèi)外盤糖價(jià)大幅下跌等因素，貿(mào)易商積極補(bǔ)庫，使得累計(jì)銷糖率同比上升。但在補(bǔ)庫需求完成后，國(guó)內(nèi)產(chǎn)銷數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)回歸平淡，市場(chǎng)價(jià)格也將跟隨外盤為主。

五、小結(jié)

從擔(dān)心印度新增產(chǎn)量進(jìn)入全球供應(yīng)鏈到印度在糖會(huì)上明確表示本季無出口計(jì)劃，我們發(fā)現(xiàn)春節(jié)后原糖價(jià)格一波小型過山車式的走勢(shì)，實(shí)際上是盤面對(duì)印度潛在新增200萬噸產(chǎn)量去向預(yù)期變化的反饋。這個(gè)過程中其實(shí)基本面沒有啥實(shí)質(zhì)性的變化。

然而風(fēng)幡未動(dòng)，交易者心卻動(dòng)了。在當(dāng)前巴西舊季定產(chǎn)、新季未啟，北半球印度和泰國(guó)榨季進(jìn)入后半段的情況下，產(chǎn)量上存在的變數(shù)也越來越少，舊季題材已經(jīng)被盤面消化得差不多，市場(chǎng)希望在新季供應(yīng)上找到新的故事。

當(dāng)前白糖2405合約來到6400-6600區(qū)間后，需要新的外生變量才能形成有效的價(jià)格突破，在此之前，結(jié)合國(guó)內(nèi)目前現(xiàn)貨端實(shí)際產(chǎn)銷情況，操作上建議區(qū)間思路對(duì)待，以回踩支撐位附近企穩(wěn)試多為主。