3月銅價出現(xiàn)明顯漲幅，LME三個月銅上漲4.11%，階段性沖高測試9200美元一線壓力；滬銅主力上漲5.24%，一度走高接近74000元/噸，突破震蕩區(qū)間，進入2022年上半年的歷史高位區(qū)間。此輪上漲于3月初出現(xiàn)一定跡象，在3月中旬事件驅(qū)動加速后抬高運行區(qū)間，目前仍處于72000元上方運行，3月正值國內(nèi)淡旺季切換階段，價格的持續(xù)上沖也自上而下的打亂了生產(chǎn)節(jié)奏，此次上漲由預期交易邏輯占主導，主要是對二季度銅市場供需陷入緊張進行定價，基于的是銅冶煉市場供給收縮與需求旺季表現(xiàn)較好期待，盡管當前現(xiàn)實狀況的不利因素較多：國內(nèi)庫存處于五年新高水平，內(nèi)外貼水程度均處于歷史低位區(qū)間，下游開工率恢復緩慢，需求回升不及往年同期，但并不完全否定預期定價錯誤，且5%-8%的漲幅是過去1-2年中銅完全受預期交易驅(qū)動的基本漲幅。

那么進入二季度，尤其是4-5月，我們認為將進入預期驗證的關(guān)鍵期，現(xiàn)實對預期驗證的程度將決定價格走勢，需要關(guān)注的是供給收縮的程度和需求回升的力度，供給從檢修量，進口量與TC變化的角度觀察，需求回升力度轉(zhuǎn)化為去庫節(jié)奏，期現(xiàn)價差，期限結(jié)構(gòu)的角度關(guān)注。

一、供給收縮程度或存預期差

本輪上漲很大程度上來源于供給收縮的預期驅(qū)動，起因于銅精礦現(xiàn)貨加工費的不斷下跌，爆發(fā)于國內(nèi)煉廠出現(xiàn)聯(lián)合減產(chǎn)預期炒作的相關(guān)消息。

自去年12月份開始，銅精礦現(xiàn)貨加工費TC連續(xù)大幅回落，截至最新數(shù)據(jù)已經(jīng)跌至6美元/噸，給采購現(xiàn)貨的冶煉利潤造成巨大沖擊，現(xiàn)貨銅精礦TC是礦商與煉廠博弈的結(jié)果，一定程度反映當前以及未來1-2個月銅精礦現(xiàn)貨采購市場的緊張狀態(tài)，造成TC如此大幅下跌的主要驅(qū)動在海外礦山干擾率提升后的產(chǎn)量縮減，尤其是南美地區(qū)的幾個大型礦山開采干擾。TC連續(xù)回落，冶煉與礦企的利潤平衡被打破，3月13日國內(nèi)煉廠組織會議通過聯(lián)合減產(chǎn)，集中檢修以及壓減部分產(chǎn)能等方面希望達成一致性決議，傳聞某大型煉廠將削減部分虧損產(chǎn)能，由礦的緊張預期傳導到了精煉銅供給收縮預期，成為價格上漲的引爆點。

3月底舉行中國銅煉廠聯(lián)合組織的CSPT組會上，組內(nèi)成員達成5點共識：

1、鑒于目前銅精礦現(xiàn)貨TC/RC已嚴重偏離市場基本面，為有效采取措施，促進現(xiàn)貨TC/RC回歸合理水平，會議決定不設定二季度銅精礦現(xiàn)貨TC/RC參考數(shù)字。

2、建立供應商黑名單機制，倡議CSPT小組企業(yè)不與黑名單企業(yè)合作。

3、倡議CSPT小組企業(yè)聯(lián)合減產(chǎn)，減產(chǎn)幅度5%-10%，并推進落實。

4、擴大CSPT小組規(guī)模，擬邀請小組外規(guī)模企業(yè)加入CSPT小組。

5、籌備召開檢驗工作專題會議，邀請各企業(yè)專業(yè)檢驗人員進行檢驗結(jié)果分享交流，推進檢驗工作公正公平化。

該會議是繼3月13日國內(nèi)煉廠召開加工費虧損應對與聯(lián)合減產(chǎn)會議后進行的第二次商討，此次不設置季度指導價并非首次，在2020年，2021年長單與現(xiàn)貨加工費均偏低的年份，CSPT小組同樣沒有給出二季度的指導價，尤其是當現(xiàn)貨加工費表現(xiàn)低于長單價格時，難以給出一個合理的指導價，偏離現(xiàn)貨加工費過高缺失指導意義，但低于長單價格過低，不利于年中進行新一輪的長單談判。

對于聯(lián)合減產(chǎn)幅度5%-10%的實現(xiàn)主要通過二季度粗煉環(huán)節(jié)檢修與新增產(chǎn)能擴張壓減的方式。需要注意的是檢修環(huán)節(jié)如果僅對粗煉環(huán)節(jié)（銅精礦-陽極銅階段）檢修，在提前采購好陽極銅的情況下，對于精煉產(chǎn)量影響不大，根據(jù)目前集中檢修測算影響二季度供應量在26萬噸左右，另外今年國內(nèi)新增冶煉項目不多，主要是前期項目爬產(chǎn)的增量，如果要完成壓減5%的目標，粗煉環(huán)節(jié)產(chǎn)量縮減50萬噸左右，對國內(nèi)供需平衡狀態(tài)影響有限，讓維持偏過剩狀態(tài)；若完成壓減10%的粗煉產(chǎn)能擴張，即100萬噸左右，國內(nèi)銅市場或重回緊平衡狀態(tài)。

因此二季度檢修的實際情況，將逐步體現(xiàn)在月度產(chǎn)量數(shù)據(jù)上，目前市場所定價的供給收縮預期可以理解為按10%甚至更高的產(chǎn)量縮減在預期，考慮到目前長單TC維持在80美元，冶煉利潤1000-1500元/噸，并且國內(nèi)大型煉廠80%以上基于長單交付，精煉產(chǎn)量衰減程度或較為有限，供給收縮預期差依然存在。

二、期現(xiàn)價差的矛盾能否導致需求預期差的發(fā)生？

銅基本面上目前仍有一個比較矛盾的現(xiàn)實：庫存與價格均處高位，也是多空雙方能夠互壘持倉至歷史新高，展開激烈博弈的一點，現(xiàn)實情況里2024年庫存累升水平是超預期的，超過往年同期水平，而需求預期又偏積極樂觀。從數(shù)據(jù)來看，全球三大交易所銅庫存接近44萬噸，同比增長80%，作為全球最大消費地，我國貢獻主要庫存增量，我國銅社會庫存一季度累庫30萬噸以上總量累至40萬噸，上期所銅庫存累升26萬噸至30萬噸。

那么進入4月庫存狀態(tài)如何變化將成為影響價格因素的重要變量，淡季交易需求預期向好，但旺季更看重現(xiàn)實需求的變化。

如果以現(xiàn)貨價格作為匹配項，我們將2022年作為一個參照系進行對比，因為兩者在上半年均有70000以上的高現(xiàn)貨銅特征，2022年一季度累庫高點比較低，累庫速度也較慢，當時現(xiàn)貨表現(xiàn)出明顯的緊張，而進入二季度后，去庫速度快，庫存很快就進入了低位區(qū)間，因此升水表現(xiàn)明顯格外強勢，全年升水中樞+240元/噸，上半年升水大部分時間在+300元/噸以上，高價銅現(xiàn)貨在需求恢復良好情況下并未產(chǎn)生明顯抑制，反而受制于庫存水平偏低，升水結(jié)構(gòu)表現(xiàn)非常強勢。2024年的情況則截然相反，一季度庫存高點較高，累庫速度快，現(xiàn)貨表現(xiàn)低迷，期現(xiàn)價差拉大，貼水結(jié)構(gòu)明顯，高價銅對需求的掣肘以及供強需弱的現(xiàn)實表現(xiàn)使得價格結(jié)構(gòu)并未呈現(xiàn)出能夠持續(xù)上漲的強勢。

因此當前期現(xiàn)價差的矛盾能否在旺季引發(fā)需求預期差的發(fā)生，我覺得是有很大可能性的。通過二季度需求旺季與煉廠檢修去消化過剩的平均價在70000元/噸附近的30萬噸庫存難度較大，需要有20-22年這三年的需求強度，單純依靠煉廠檢修壓減產(chǎn)能很難完成；另外今年一季度過剩量的確認基本確認了全年升水價格重心將較去年繼續(xù)下移，我們預計全年升水表現(xiàn)將會比較疲弱，年度升水中樞將回落至百元以下。

三、總結(jié)

淡季預期，旺季現(xiàn)實的邏輯切換下，銅市場在4-5月迎來兩大預期的現(xiàn)實邏輯考驗。

一個是減產(chǎn)預期的炒作已經(jīng)基本計入價格，目前市場所定價的供給收縮預期可以理解為按10%甚至更高的產(chǎn)量縮減在預測，供給收縮預期差依然存在。根據(jù)目前集中檢修測算影響二季度精銅供應量在26萬噸左右，另外今年國內(nèi)新增冶煉項目不多，主要是前期新增項目爬產(chǎn)的增量，如果要完成壓減5%的目標，粗煉環(huán)節(jié)產(chǎn)量縮減50萬噸左右，對國內(nèi)供需平衡狀態(tài)影響有限，維持偏過剩狀態(tài)；若完成壓減10%的粗煉產(chǎn)能擴張，即100萬噸左右，國內(nèi)銅市場大概重回緊平衡狀態(tài)。

另一個是期現(xiàn)價格偏離度高導致的需求預期差發(fā)生的概率較大，通過二季度需求旺季與煉廠檢修去消化過剩的平均價在70000元/噸以上的30萬噸庫存難度較大，需要有20-22年這三年的實際需求強度，單純依靠煉廠檢修壓減產(chǎn)能很難完成；另外今年一季度過剩量的確認基本確認了全年升水價格重心將較去年繼續(xù)下移，我們預計全年升水表現(xiàn)將會比較疲弱，年度升水中樞將回落至百元以下。

總結(jié)而言，銅價如果運行長周期(礦端收縮+新能源消費)上漲邏輯仍需要較強的經(jīng)濟周期與金融周期驅(qū)動，本輪上漲對于長周期的驅(qū)動價格體現(xiàn)并不明顯。短期價格仍在預期支撐下的偏強震蕩，在二季度旺季特征暫未得到完全的定量和定性描述時，供給收縮預期與需求預期積極依然是價格高位運行的強支撐，但上方空間將由期現(xiàn)價差偏弱形成壓制，后期在跟蹤并評估實際檢修影響與去庫速度后，我們認為供給端與需求端均有預期差發(fā)生的概率，因此未來一段時間銅市場在目前高持倉背景下或陷入僵持階段，不排除有繼續(xù)測試上方壓力表現(xiàn)，但一旦發(fā)生將表現(xiàn)為銅波動率水平被拉高后的迅速回歸，因此從操作上建議通過期權(quán)工具逢高做空波動率為主。