央行貨幣政策委員會(huì)2024年第一季度（總第104次）例會(huì)于3月29日在北京召開。4月3日，央行發(fā)布通稿，新提法較多，其中“在經(jīng)濟(jì)回升過(guò)程中，也要關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化”的表述引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

本次例會(huì)通稿相較去年第四季度，措辭出現(xiàn)部分調(diào)整：

一是將“逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”調(diào)整為“逆周期調(diào)節(jié)”，新增去年中央金融工作會(huì)議提法“充實(shí)貨幣政策工具箱”。這暗示貨幣政策總體取向不變，操作空間仍大，釋放了積極的政策信號(hào)。

二是新增“在經(jīng)濟(jì)回升過(guò)程中，也要關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化”。此前例會(huì)及貨幣政策執(zhí)行報(bào)告均較少直接提及長(zhǎng)期收益率問(wèn)題，新提法引起市場(chǎng)關(guān)注。

三是關(guān)于資金面的表述，重申政府工作報(bào)告提法“暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”，與近期避免資金沉淀空轉(zhuǎn)的政策導(dǎo)向保持一致。

四是刪除“增強(qiáng)政府投資和政策激勵(lì)的引導(dǎo)作用”，這與第一季度財(cái)政擴(kuò)張節(jié)奏偏緩一致。第一季度地方債發(fā)行規(guī)模1.57萬(wàn)億元、凈融資9567億元，分別低于去年同期的2.11萬(wàn)億元和1.75萬(wàn)億元。

五是在深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方面，關(guān)于大銀行的表述從“引導(dǎo)大銀行服務(wù)重心下沉”改為“引導(dǎo)大銀行發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主力軍作用”，關(guān)于中長(zhǎng)期信貸的表述由“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款”改為“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加有市場(chǎng)需求的制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款”。這重申了信貸投放更加注重質(zhì)量的政策導(dǎo)向，同時(shí)考慮到銀行凈息差收窄、大銀行降幅最大的客觀現(xiàn)實(shí)，存款利率進(jìn)一步下調(diào)必要性仍高。

六是在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具方面，明確提出“適當(dāng)增加支農(nóng)支小再貸款再貼現(xiàn)額度，用足用好碳減排支持工具，設(shè)立科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款”。4月7日，央行設(shè)立科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款，支持科技創(chuàng)新、技術(shù)改造和設(shè)備更新，額度5000億元，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年。本次科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款比起2022年的科技創(chuàng)新再貸款額度進(jìn)一步提升，支持范圍更加聚焦產(chǎn)業(yè)，且明確提到初創(chuàng)期企業(yè)。

七是對(duì)房地產(chǎn)的支持由“加大對(duì)保障性住房建設(shè)”調(diào)整為“加大對(duì)‘市場(chǎng)+保障’的住房供應(yīng)體系的金融支持力度”。近期一線城市購(gòu)房政策進(jìn)一步優(yōu)化，二手房市場(chǎng)活躍度有所提升，但價(jià)格預(yù)期仍偏弱，銷售市場(chǎng)也在筑底階段，關(guān)注后續(xù)變化。

八是對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及金融市場(chǎng)的表述更新第一季度有新變化，包括對(duì)外部環(huán)境的表述由去年第四季度的“國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易投資放緩，通脹出現(xiàn)高位回落趨勢(shì)”調(diào)整為“世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能不足，通脹出現(xiàn)高位回落趨勢(shì)但仍具黏性”，對(duì)內(nèi)部環(huán)境表述由去年第四季度的“我國(guó)經(jīng)濟(jì)回升向好、動(dòng)力增強(qiáng)”“社會(huì)融資成本明顯下降”分別調(diào)整為“我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行延續(xù)回升向好態(tài)勢(shì)”“社會(huì)融資成本繼續(xù)下降”。

圖為10年期國(guó)債收益率及期限利差走勢(shì)

市場(chǎng)對(duì)央行通稿新提法“關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化”較為關(guān)心，這也成為判斷未來(lái)貨幣政策節(jié)奏和債市走向的關(guān)鍵。

圖為10年期國(guó)債收益率與貸款平均利率走勢(shì)

從長(zhǎng)端利率走勢(shì)、絕對(duì)水平及相對(duì)水平來(lái)看，目前10年期國(guó)債到期收益率已跌至3.30%以下的歷史新低水平，今年年初至4月8日下行超27BP，2023年以來(lái)累計(jì)下行超55BP。而政策利率1年期MLF利率自2023年以來(lái)下調(diào)兩次，累計(jì)下行25BP。10年期國(guó)債收益率自今年1月中下旬以來(lái)持續(xù)處于MLF利率下沿，目前低于MLF利率超20BP。

結(jié)合期限利差來(lái)看，收益率曲線形態(tài)自去年年底以來(lái)明顯平坦化，10年期與1年期國(guó)債利差走擴(kuò)，而30年期與10年期國(guó)債利差收窄至歷史低位，即短端收益率相對(duì)穩(wěn)定、超長(zhǎng)端收益率下行幅度更大。這是由于受春節(jié)效應(yīng)、信貸投放、債券供應(yīng)預(yù)期等因素影響，資金面供需預(yù)期維持緊平衡狀態(tài)，短端收益率受到支撐，而長(zhǎng)端特別是超長(zhǎng)端收益率受基本面長(zhǎng)周期邏輯強(qiáng)化、流動(dòng)性寬松預(yù)期發(fā)酵和“資產(chǎn)荒”三大因素驅(qū)動(dòng)顯著下行，這暗含了對(duì)收益率中樞長(zhǎng)期趨下行的定價(jià)。

結(jié)合信貸市場(chǎng)來(lái)看，長(zhǎng)期收益率走勢(shì)與信貸成本走勢(shì)近期保持一致。2023年金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率下行31BP，10年期國(guó)債到期收益率全年下行近29BP。

央行通稿中關(guān)于長(zhǎng)期收益率的提法，前文為“推動(dòng)企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”，后文為 “暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高資金使用效率”。筆者認(rèn)為，央行在關(guān)注到長(zhǎng)期收益率下行幅度較大、收益率曲線極度平坦化現(xiàn)象后，引導(dǎo)資金投入服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，避免資金空轉(zhuǎn)或堆積在金融市場(chǎng)。此外，貨幣政策當(dāng)前核心要義仍為進(jìn)一步降低融資成本，故包括長(zhǎng)端收益率在內(nèi)的市場(chǎng)利率體系中樞易下難上。

本輪期債持續(xù)走強(qiáng)主要受貨幣政策預(yù)期搶跑、基本面重新定價(jià)和機(jī)構(gòu)配置行為三重因素驅(qū)動(dòng)。近期市場(chǎng)對(duì)央行“關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化”的新提法較為關(guān)注，筆者認(rèn)為整體政策取向維持積極，貨幣政策操作空間仍大?；久嫔希?—2月數(shù)據(jù)整體強(qiáng)于預(yù)期，除春節(jié)效應(yīng)、口徑調(diào)整等影響外，在外需拉動(dòng)、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)活力邊際修復(fù)等方面出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，但經(jīng)濟(jì)延續(xù)波浪式修復(fù)的發(fā)展路徑尚未打破，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率改善尚待更多數(shù)據(jù)驗(yàn)證。機(jī)構(gòu)配置行為上，目前機(jī)構(gòu)欠配還在持續(xù)，關(guān)注二季度國(guó)債凈發(fā)行及地方債提速的影響。

結(jié)合上述分析判斷，期債市場(chǎng)整體走強(qiáng)趨勢(shì)并未被打破，但進(jìn)一步上行空間有限，需要等待存款利率下行、地產(chǎn)和社融等數(shù)據(jù)新變化等觸發(fā)因素出現(xiàn)。結(jié)合期限利差相對(duì)位置、交易擁擠度，以及政策導(dǎo)向?qū)﹂L(zhǎng)端收益率的關(guān)注，30年期國(guó)債期貨短期回調(diào)壓力較大，建議關(guān)注做多10年期及30年期價(jià)差的機(jī)會(huì)。