央行貨幣政策委員會2024年第一季度（總第104次）例會于3月29日在北京召開。4月3日，央行發(fā)布通稿，新提法較多，其中“在經(jīng)濟回升過程中，也要關(guān)注長期收益率的變化”的表述引起市場廣泛關(guān)注。

本次例會通稿相較去年第四季度，措辭出現(xiàn)部分調(diào)整：

一是將“逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”調(diào)整為“逆周期調(diào)節(jié)”，新增去年中央金融工作會議提法“充實貨幣政策工具箱”。這暗示貨幣政策總體取向不變，操作空間仍大，釋放了積極的政策信號。

二是新增“在經(jīng)濟回升過程中，也要關(guān)注長期收益率的變化”。此前例會及貨幣政策執(zhí)行報告均較少直接提及長期收益率問題，新提法引起市場關(guān)注。

三是關(guān)于資金面的表述，重申政府工作報告提法“暢通貨幣政策傳導機制”，與近期避免資金沉淀空轉(zhuǎn)的政策導向保持一致。

四是刪除“增強政府投資和政策激勵的引導作用”，這與第一季度財政擴張節(jié)奏偏緩一致。第一季度地方債發(fā)行規(guī)模1.57萬億元、凈融資9567億元，分別低于去年同期的2.11萬億元和1.75萬億元。

五是在深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方面，關(guān)于大銀行的表述從“引導大銀行服務重心下沉”改為“引導大銀行發(fā)揮金融服務實體經(jīng)濟主力軍作用”，關(guān)于中長期信貸的表述由“引導金融機構(gòu)增加制造業(yè)中長期貸款”改為“引導金融機構(gòu)增加有市場需求的制造業(yè)中長期貸款”。這重申了信貸投放更加注重質(zhì)量的政策導向，同時考慮到銀行凈息差收窄、大銀行降幅最大的客觀現(xiàn)實，存款利率進一步下調(diào)必要性仍高。

六是在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具方面，明確提出“適當增加支農(nóng)支小再貸款再貼現(xiàn)額度，用足用好碳減排支持工具，設立科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款”。4月7日，央行設立科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款，支持科技創(chuàng)新、技術(shù)改造和設備更新，額度5000億元，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年。本次科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款比起2022年的科技創(chuàng)新再貸款額度進一步提升，支持范圍更加聚焦產(chǎn)業(yè)，且明確提到初創(chuàng)期企業(yè)。

七是對房地產(chǎn)的支持由“加大對保障性住房建設”調(diào)整為“加大對‘市場+保障’的住房供應體系的金融支持力度”。近期一線城市購房政策進一步優(yōu)化，二手房市場活躍度有所提升，但價格預期仍偏弱，銷售市場也在筑底階段，關(guān)注后續(xù)變化。

八是對經(jīng)濟形勢及金融市場的表述更新第一季度有新變化，包括對外部環(huán)境的表述由去年第四季度的“國際經(jīng)濟貿(mào)易投資放緩，通脹出現(xiàn)高位回落趨勢”調(diào)整為“世界經(jīng)濟增長動能不足，通脹出現(xiàn)高位回落趨勢但仍具黏性”，對內(nèi)部環(huán)境表述由去年第四季度的“我國經(jīng)濟回升向好、動力增強”“社會融資成本明顯下降”分別調(diào)整為“我國經(jīng)濟運行延續(xù)回升向好態(tài)勢”“社會融資成本繼續(xù)下降”。

圖為10年期國債收益率及期限利差走勢

市場對央行通稿新提法“關(guān)注長期收益率的變化”較為關(guān)心，這也成為判斷未來貨幣政策節(jié)奏和債市走向的關(guān)鍵。

圖為10年期國債收益率與貸款平均利率走勢

從長端利率走勢、絕對水平及相對水平來看，目前10年期國債到期收益率已跌至3.30%以下的歷史新低水平，今年年初至4月8日下行超27BP，2023年以來累計下行超55BP。而政策利率1年期MLF利率自2023年以來下調(diào)兩次，累計下行25BP。10年期國債收益率自今年1月中下旬以來持續(xù)處于MLF利率下沿，目前低于MLF利率超20BP。

結(jié)合期限利差來看，收益率曲線形態(tài)自去年年底以來明顯平坦化，10年期與1年期國債利差走擴，而30年期與10年期國債利差收窄至歷史低位，即短端收益率相對穩(wěn)定、超長端收益率下行幅度更大。這是由于受春節(jié)效應、信貸投放、債券供應預期等因素影響，資金面供需預期維持緊平衡狀態(tài)，短端收益率受到支撐，而長端特別是超長端收益率受基本面長周期邏輯強化、流動性寬松預期發(fā)酵和“資產(chǎn)荒”三大因素驅(qū)動顯著下行，這暗含了對收益率中樞長期趨下行的定價。

結(jié)合信貸市場來看，長期收益率走勢與信貸成本走勢近期保持一致。2023年金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率下行31BP，10年期國債到期收益率全年下行近29BP。

央行通稿中關(guān)于長期收益率的提法，前文為“推動企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”，后文為 “暢通貨幣政策傳導機制，提高資金使用效率”。筆者認為，央行在關(guān)注到長期收益率下行幅度較大、收益率曲線極度平坦化現(xiàn)象后，引導資金投入服務實體經(jīng)濟，避免資金空轉(zhuǎn)或堆積在金融市場。此外，貨幣政策當前核心要義仍為進一步降低融資成本，故包括長端收益率在內(nèi)的市場利率體系中樞易下難上。

本輪期債持續(xù)走強主要受貨幣政策預期搶跑、基本面重新定價和機構(gòu)配置行為三重因素驅(qū)動。近期市場對央行“關(guān)注長期收益率的變化”的新提法較為關(guān)注，筆者認為整體政策取向維持積極，貨幣政策操作空間仍大?；久嫔?，1—2月數(shù)據(jù)整體強于預期，除春節(jié)效應、口徑調(diào)整等影響外，在外需拉動、民營經(jīng)濟活力邊際修復等方面出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性亮點，但經(jīng)濟延續(xù)波浪式修復的發(fā)展路徑尚未打破，經(jīng)濟修復的斜率改善尚待更多數(shù)據(jù)驗證。機構(gòu)配置行為上，目前機構(gòu)欠配還在持續(xù)，關(guān)注二季度國債凈發(fā)行及地方債提速的影響。

結(jié)合上述分析判斷，期債市場整體走強趨勢并未被打破，但進一步上行空間有限，需要等待存款利率下行、地產(chǎn)和社融等數(shù)據(jù)新變化等觸發(fā)因素出現(xiàn)。結(jié)合期限利差相對位置、交易擁擠度，以及政策導向?qū)﹂L端收益率的關(guān)注，30年期國債期貨短期回調(diào)壓力較大，建議關(guān)注做多10年期及30年期價差的機會。