一、一季度行情回溯

今年一季度，紙漿過完農(nóng)歷新年后，就率先迎來了“小陽春”。節(jié)后回來，紙漿價格探底回升，現(xiàn)貨成交環(huán)比年前明顯改善。3月以后，紙漿進入傳統(tǒng)“金三銀四”的旺季，疊加海外供應(yīng)擾動不斷，減產(chǎn)、罷工消息頻出，紙漿價格一路上揚，09合約沖高接近至6500元/噸后回落。

海外供應(yīng)擾動不斷，并仍存在發(fā)酵的可能。首先是芬蘭方面，自3月11日起，芬蘭運輸工人工會（AKT）發(fā)動罷工。罷工導(dǎo)致芬蘭港口、鐵路運輸中斷。漿廠和紙廠因為物流中斷，原材料和紙產(chǎn)品都無法順利運輸，因此被迫停機減產(chǎn)。罷工共計持續(xù)3周時間，此次罷工對針葉漿影響較大，粗略統(tǒng)計針葉漿損失量在32萬噸左右。罷工期間，芬蘭漿廠Kemi發(fā)生瓦斯爆炸，預(yù)計檢修10-12周時間。該漿廠于去年三季度投產(chǎn)，還處在產(chǎn)能爬坡期，有效產(chǎn)能占比全球針葉漿產(chǎn)能約4%。隨后芬寶發(fā)布4月停售通知，因此本次芬蘭造成的針葉漿損失量預(yù)計將在5月有所體現(xiàn)。其次是俄羅斯方面，俄針宣布新一輪中國市場報價，并稱4月由于工廠檢修及轉(zhuǎn)產(chǎn)其他產(chǎn)品，4月的針葉漿供應(yīng)量預(yù)計減半，并幾乎不提供布針供應(yīng)，這意味著5月中國對俄針的進口量同樣會減少。闊葉方面，上游大廠庫存低的問題也引發(fā)市場擔憂。南美最大的漿廠Suzano于2月底發(fā)布的2023年四季度業(yè)績報告中指出，目前其闊葉漿庫存處在7年來歷史最低水平，今年歐美文化紙和特種紙的復(fù)蘇好于預(yù)期，因此接下來數(shù)月有意愿提高發(fā)運至歐美的闊葉漿比例。中國自巴西進口闊葉漿的占比約50%，目前國內(nèi)闊葉港口庫存仍處在低位，如果巴西來國內(nèi)的發(fā)運比例下降，那么預(yù)計會加劇國內(nèi)闊葉偏緊的格局。

圖1：紙漿進口

數(shù)據(jù)來源：中國海關(guān)、永安期貨研究中心

旺季需求不及預(yù)期，抑制價格上沿。3月以來，盡管紙漿價格一路上行，但是下游成品紙價格跟漲乏力，即期利潤走弱較為明顯，尤其是生活紙、白卡紙，利潤走弱至歷史同期低位，對漿價有一定制約。因此價格角度看成品紙旺季表現(xiàn)不及預(yù)期。從耗漿量的角度看，1-3月雙膠紙產(chǎn)量累計同比+2.78%，雙銅紙累計同比-4%，白卡紙累計同比+22.8%，生活紙累計同比-3.3%。四大紙耗漿量總體是正增長的，但表現(xiàn)有些分化。雙銅紙、生活紙小幅負增長，雙膠紙小幅正增長，白卡紙去年有大裝置投產(chǎn)，盡管利潤較差，但是產(chǎn)量增速仍非常高。

圖2：成品紙毛利率

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、永安期貨研究中心

圖3：四大紙耗漿量

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、永安期貨研究中心

二、二季度供需雙減

海外需求邊際好轉(zhuǎn)，國內(nèi)供應(yīng)壓力有望減輕。歐洲方面，歐洲漿港口庫存已去化至較低位置，但歐元區(qū)PMI目前仍在底部，宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇和產(chǎn)業(yè)的低庫存共振的驅(qū)動尚未到來。截止2月的發(fā)運數(shù)據(jù)，W20商品漿出運至西歐的增速為+0.8%，發(fā)運量邊際略改善，上半年歐洲漿的需求可能是走弱補庫的邏輯。北美方面，印刷書寫紙1-2月累計需求量為-3.8%，但當前北美文化紙庫存天數(shù)和絕對水平已處于歷史較低水平。與歐洲不同，美國的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，制造業(yè)復(fù)蘇快于預(yù)期，美國消費整體偏強。W20商品漿2月出運至北美的增速為+6.3%，發(fā)運量改善明顯。2月W20發(fā)運至國內(nèi)的商品漿數(shù)量累計為+23.6%，供應(yīng)壓力仍很大，但結(jié)合歐美需求邊際改善的事實以及近期供應(yīng)減產(chǎn)的利好來看，二季度國內(nèi)商品漿供應(yīng)壓力有望減輕。

圖4：歐港庫存及歐元區(qū)PMI

數(shù)據(jù)來源：Europulp、永安期貨研究中心

圖5：北美文化紙庫存與庫存天數(shù)

數(shù)據(jù)來源：PPPC、永安期貨研究中心

圖6：W20商品漿發(fā)運情況

數(shù)據(jù)來源：PPPC、永安期貨研究中心

國內(nèi)需求預(yù)計進入淡季。二季度預(yù)計下游成品紙開工將出現(xiàn)不同程度的回落。分紙種看，下游文化紙有明顯的淡旺季，旺季是金三銀四和金九銀十，對應(yīng)春秋教材招標，進入5月后需求轉(zhuǎn)淡預(yù)計會比較明顯，開工預(yù)計會有回落。生活紙的消費雖然沒有明顯淡旺季特征，但由于前期成品庫存累積較多，3月以來生產(chǎn)利潤已明顯惡化，開工已經(jīng)出現(xiàn)下滑，并可能會繼續(xù)下降。白卡紙方面，盡管利潤走差也比較明顯，但目前開工率下滑相對有限，這是因為白卡的產(chǎn)能集中度較高，成本控制相對更好，但目前長協(xié)利潤也已經(jīng)邊際走弱，后續(xù)預(yù)計開工會有一定程度回落。

圖7：下游成品紙開工情況

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、永安期貨研究中心

三、針闊葉結(jié)構(gòu)分化

針闊葉結(jié)構(gòu)分化較為明顯。短期看針闊價差預(yù)計維持窄幅波動，闊葉預(yù)計仍比針葉強。中長期看，考慮到闊葉的新投產(chǎn)，針闊價差有望走擴。今年以來，針闊價差總體走窄，呈現(xiàn)出闊葉比針葉更強的基本面。直到3月以后，針葉供應(yīng)端不斷出現(xiàn)減產(chǎn)利好，針闊價差才略有走擴。上游庫存方面，當前上游W20針闊庫存天數(shù)都偏中性，庫存壓力不大，預(yù)計在二季度針闊均有挺價意愿。而國內(nèi)的港口庫存針闊分化卻較為明顯，針葉庫存處于歷史高位，闊葉庫存處于歷史低位。從庫銷比的角度看，闊葉的表觀需求是針葉的兩倍有余，結(jié)合當下的顯性庫存，短期闊葉比針葉緊缺的局面尤為明顯。而從中長期來看，針葉幾乎無新增產(chǎn)能，而闊葉仍有投產(chǎn)計劃。巴西的Suzano255萬噸的闊葉漿產(chǎn)能預(yù)計于6月完工，國內(nèi)的聯(lián)盛150萬噸的闊葉漿產(chǎn)能預(yù)計也將在年中完工?？紤]到產(chǎn)能爬坡，這兩套裝置實際量產(chǎn)預(yù)計要到下半年，對二季度影響有限。實際量產(chǎn)后，預(yù)計將有效緩解目前國內(nèi)闊葉較為緊張的格局，針闊價差有望走擴。

圖8：針闊葉內(nèi)盤價差（銀星-明星）

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、永安期貨研究中心

圖9：W20商品漿庫存天數(shù)

數(shù)據(jù)來源：PPPC、永安期貨研究中心

圖10：紙漿港口庫存

數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究中心

四、總結(jié)和展望

總體而言，一季度紙漿供應(yīng)利好頻出，疊加需求旺季，漿價表現(xiàn)較為強勢。展望二季度，紙漿呈現(xiàn)供減需弱的格局。在上游庫存壓力不大，歐美需求邊際復(fù)蘇的背景下，供應(yīng)減產(chǎn)的利好尚未被證偽，并仍存發(fā)酵的可能性，其兌現(xiàn)力度決定了此次行情上漲的高度。若二季度供應(yīng)端減產(chǎn)兌現(xiàn)不及預(yù)期，預(yù)計會回歸到交易淡季需求的現(xiàn)實中。因此，對于二季度的漿價目前我們以震蕩的思路去看待，需密切關(guān)注供應(yīng)端減產(chǎn)的兌現(xiàn)情況和成品紙的開工情況。而對于針闊價差而言，國內(nèi)目前仍是闊葉庫存較低，針葉庫存較高的局面，短期預(yù)計窄幅波動。若年中闊葉漿裝置投產(chǎn)兌現(xiàn)，同時針葉隨著供應(yīng)壓力的邊際改善開始去庫，則針闊價差有望走擴。