美國(guó)雷曼兄弟公司破產(chǎn)，美林證券被美國(guó)銀行收購(gòu)，美國(guó)政府被迫出手挽救美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)巨頭美國(guó)國(guó)際集團(tuán)，花旗銀行、通用汽車面臨破產(chǎn)等，這場(chǎng)發(fā)端于華爾街的金融危機(jī)如“海嘯”一般沖擊著全世界的神經(jīng)，其廣度和深度前所未有。各國(guó)政府紛紛救市，以避免國(guó)際金融秩序陷入混亂，但種種現(xiàn)象表明金融海嘯在向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延。西方國(guó)家明顯改變了消費(fèi)習(xí)慣，高檔奢侈品消費(fèi)下降。IMF預(yù)測(cè)：2009年美、德、法將出現(xiàn)二戰(zhàn)以來(lái)的首次負(fù)增長(zhǎng)，GDP美國(guó)下降0.7%、英國(guó)下降1.3%。最近中國(guó)經(jīng)濟(jì)也開(kāi)始出現(xiàn)異常：出口下降、裁員減薪、家電降價(jià)、外資撤離、銀行惜貸、企業(yè)主逃逸、農(nóng)民工返鄉(xiāng)、產(chǎn)品庫(kù)存激增、農(nóng)產(chǎn)品收購(gòu)困境、企業(yè)現(xiàn)金流危機(jī)、境外衍生品交易巨虧等等。那么，“金融海嘯”是如何向各國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的呢？危機(jī)還將如何發(fā)展？中國(guó)又該怎樣應(yīng)對(duì)？筆者認(rèn)為，國(guó)際市場(chǎng)大宗商品的強(qiáng)金融屬性是全球金融危機(jī)波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的禍?zhǔn)?，中?guó)必須在注重“流動(dòng)性”的同時(shí)，盡快構(gòu)筑經(jīng)濟(jì)“防火墻”。

　　一、大宗商品價(jià)格的“過(guò)山車”現(xiàn)象

　　不難發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)國(guó)內(nèi)外頻繁出現(xiàn)的大宗商品價(jià)格“過(guò)山車”現(xiàn)象都是在期貨價(jià)格大幅度上漲后形成的(“過(guò)山車”的產(chǎn)生總是起因于開(kāi)始的持續(xù)快速上漲，然后才是短期的暴跌)。最近數(shù)月發(fā)生的“過(guò)山車”則是史上規(guī)模最大的。自2001年“9·11”事件以來(lái)，代表國(guó)際商品整體價(jià)格水平、覆蓋19種大宗商品的CRB商品指數(shù)從182開(kāi)始不斷持續(xù)上漲，今年7月達(dá)到614，整體漲幅高達(dá)340%，部分商品價(jià)格漲幅都在10倍以上。此輪“超級(jí)商品大牛市”持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng)、漲幅之大遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了絕大多數(shù)人的想象。但是，伴隨著金融海嘯爆發(fā)，僅僅三個(gè)月(特別是最近一個(gè)月)，國(guó)際市場(chǎng)幾乎全部工業(yè)品(基本金屬和能源)價(jià)格都下跌了60%以上。

　　這一輪大宗商品短時(shí)間內(nèi)的波動(dòng)幅度之大，顯然難以從供求關(guān)系的基本面來(lái)解釋、預(yù)測(cè)和度量。大宗商品價(jià)格“過(guò)山車”異常現(xiàn)象表現(xiàn)出了金融市場(chǎng)所特有的屬性。盡管各品種基本面不同，但卻同時(shí)出現(xiàn)大幅下挫，原因是國(guó)際市場(chǎng)大宗商品近年來(lái)表現(xiàn)出的越來(lái)越強(qiáng)的金融屬性主導(dǎo)了當(dāng)前商品市場(chǎng)的下跌趨勢(shì)。

　　二、對(duì)大宗商品金融屬性的理解

　　近年來(lái)國(guó)內(nèi)外大宗商品價(jià)格的暴漲使人們對(duì)商品除了原本的消費(fèi)需求外，還產(chǎn)生了強(qiáng)烈的投資需求，商品的金融屬性由此而生，并迅速顯現(xiàn)。大凡商品市場(chǎng)的超級(jí)上漲基本可以粗略劃分為兩個(gè)層次：一是本產(chǎn)銷循環(huán)之內(nèi)供需緊張而導(dǎo)致的價(jià)格上揚(yáng)。由于價(jià)格對(duì)下一個(gè)產(chǎn)銷循環(huán)的商品產(chǎn)能能產(chǎn)生反向調(diào)整的“蹺蹺板”作用(經(jīng)濟(jì)學(xué)所說(shuō)的“蛛網(wǎng)效應(yīng)”)，使得本產(chǎn)銷循環(huán)內(nèi)的供需緊張的狀況在下一個(gè)產(chǎn)銷循環(huán)中得到緩解或解除，因此這種上揚(yáng)一般是有節(jié)制的上揚(yáng)，一般稱之為價(jià)格的“商品屬性”。但如果人們預(yù)期，到下一個(gè)產(chǎn)銷循環(huán)中，“蛛網(wǎng)效應(yīng)”仍不足以緩解供需緊張，那么人們就會(huì)開(kāi)始紛紛囤積商品，“人為”導(dǎo)致供需關(guān)系更加緊張，這種做法在市場(chǎng)流傳開(kāi)來(lái)，商品價(jià)格就會(huì)突破固有區(qū)間，向新的高度非理性地沖擊，而在泡沫破裂后，又會(huì)出現(xiàn)非理性地暴跌。這樣的價(jià)格表現(xiàn)就是“金融屬性”。

　　狹義上看，商品屬性是指反映商品供求關(guān)系的運(yùn)作或走勢(shì)，金融屬性則是指利用金融杠桿投機(jī)炒作的行為或現(xiàn)象；廣義上看，大宗商品的金融屬性主要體現(xiàn)在：一是金融市場(chǎng)基本屬性。大宗商品價(jià)格主要由期貨決定，標(biāo)準(zhǔn)化合約、保證金制度、結(jié)算制度的期貨市場(chǎng)起著提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具的作用。漲跌停板制度、強(qiáng)行平倉(cāng)制度及每日無(wú)負(fù)債制度等與保證金制度、倉(cāng)單融資功能一起，構(gòu)成了貨幣融通得以有效進(jìn)行的信用體系。二是投機(jī)屬性。商品期貨市場(chǎng)的保證金制度和對(duì)沖機(jī)制極大地方便了投機(jī)者(這可能是人們普遍認(rèn)為金融屬性就是投機(jī)屬性的主要原因)。如果我們純粹從供需關(guān)系分析，很難理解越來(lái)越多的“增產(chǎn)漲價(jià)”現(xiàn)象，實(shí)際上這是國(guó)際基金炒作的結(jié)果。三是地緣政治屬性。從處于歷史較高價(jià)格的原油、銅、大豆等去分析，不難看出，國(guó)際上有人針對(duì)中國(guó)需要大量進(jìn)口的商品，用抬高價(jià)格方式來(lái)“分享”中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速成長(zhǎng)。因而涉及更復(fù)雜的政治面。四是經(jīng)常性證券市場(chǎng)屬性。從宏觀證券理論的角度看，股票屬于權(quán)益性證券，而商品期貨、期權(quán)屬于經(jīng)常性證券。與股票市場(chǎng)旨在提升全社會(huì)企業(yè)間權(quán)益或資本性資源配置效率的情況不同，經(jīng)常性證券市場(chǎng)更多地與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的經(jīng)常性項(xiàng)目有關(guān)，旨在提升全社會(huì)企業(yè)間流動(dòng)性資源的配置效率。五是宏觀金融屬性。商品屬性大多跟微觀影響因素相關(guān)，而金融屬性則大多跟匯率、利率、出口退稅率等宏觀影響因素相關(guān)。與大多數(shù)商品的價(jià)格影響因素往往以商品屬性為主不同，原油作為對(duì)全球經(jīng)濟(jì)影響最大的一種商品，不僅在全球現(xiàn)貨貿(mào)易中占據(jù)相當(dāng)重要的比重，同時(shí)也與世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)等密切相關(guān)，這就使得原油成為全球商品市場(chǎng)中獨(dú)一無(wú)二的寵兒，又稱“準(zhǔn)金融商品”。

　　三、從當(dāng)前原油期貨市場(chǎng)博弈看大宗商品的金融屬性

　　去年以來(lái)國(guó)際金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，越來(lái)越多的各路基金從表現(xiàn)不佳的股市中撤資并涌入大宗商品市場(chǎng)，不斷推高全球通脹水平的現(xiàn)象，開(kāi)始引起全球關(guān)注。6月初沙特阿拉伯召開(kāi)的會(huì)議上各方對(duì)高油價(jià)進(jìn)行了激烈爭(zhēng)論，歐佩克認(rèn)為供求基本是平衡的，但美國(guó)說(shuō)不是操縱而是供求問(wèn)題，結(jié)果是爭(zhēng)執(zhí)不下、毫無(wú)結(jié)果。為摸清投機(jī)對(duì)油價(jià)的影響，美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局CFTC聯(lián)合美聯(lián)儲(chǔ)、聯(lián)邦農(nóng)業(yè)、能源、財(cái)政等部門(mén)研究了投機(jī)者在原油市場(chǎng)上的作用，于6月10日對(duì)國(guó)會(huì)提出，“沒(méi)有跡象表明市場(chǎng)交易者聯(lián)合起來(lái)推高原油價(jià)格，供求失衡導(dǎo)致最近的原油價(jià)格上升，投機(jī)者沒(méi)有責(zé)任”。美國(guó)國(guó)會(huì)參眾兩院也舉行了至少20多場(chǎng)關(guān)于原油期貨市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)的聽(tīng)證會(huì)。其后，在國(guó)際輿論大力宣傳中國(guó)需求因素和高盛不斷調(diào)高原油預(yù)測(cè)價(jià)格的背景下，國(guó)際原油期貨價(jià)格直奔每桶150美元。但是，7月22日參議院以94票贊成、0票反對(duì)的結(jié)果，突然通過(guò)由民主黨提出的“停止能源期貨過(guò)度投機(jī)法案”，這表明美國(guó)政界突然以壓倒一切的力量否定了以往“原油價(jià)格沒(méi)有過(guò)度投機(jī)”的判斷。原油期貨終于正式拐頭向下。7月底美國(guó)總統(tǒng)布什宣布近海石油開(kāi)采解禁。8月6日CFTC突然公布：發(fā)現(xiàn)商業(yè)(套保)持倉(cāng)中隱藏有一家“超級(jí)”投機(jī)商，持有高達(dá)3.2億桶的巨額原油期貨頭寸，相當(dāng)于中國(guó)一年原油產(chǎn)量的1/3，原油期貨投機(jī)者比重巨大。原油投機(jī)多頭意識(shí)到將面臨監(jiān)管壓力，于是出現(xiàn)了持續(xù)的恐慌。由于美國(guó)國(guó)會(huì)對(duì)CFTC不斷施壓，要求其9月10日公布對(duì)指數(shù)投資者及場(chǎng)外交易對(duì)商品市場(chǎng)影響的調(diào)查結(jié)果，指數(shù)交易商面臨監(jiān)管壓力就大量削減多頭頭寸，自油價(jià)7月創(chuàng)下歷史紀(jì)錄至9月初，商品指數(shù)基金就拋售了價(jià)值390億美元的原油期貨合約，引發(fā)了油價(jià)的暴跌。原油期貨作為整個(gè)大宗商品期貨市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)，帶動(dòng)了能源、金屬和農(nóng)產(chǎn)品的同步持續(xù)下跌，由于發(fā)動(dòng)的下跌勢(shì)頭空前猛烈，9月底高杠桿作用已使來(lái)自全世界的投機(jī)多頭受到重創(chuàng)。多頭因保證金不足，緊急從全球各地調(diào)集資金(含大量產(chǎn)油國(guó)的石油美元)向美國(guó)市場(chǎng)靠攏，幻想大跌后還會(huì)回升，但美原油期價(jià)一層一層、按部就班的下跌，使得多方的資金源源不斷地流入空方的賬戶。進(jìn)入10月份，在全球避險(xiǎn)意識(shí)升溫和“去杠桿化”浪潮下，空頭反而加大打壓力度，全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)進(jìn)一步恐慌。以神秘的維多能源集團(tuán)(據(jù)說(shuō)美國(guó)、日本是維多的幕后)為代表的空頭力量成為金融海嘯中的最大贏家，贏家不斷將手中賺取的大筆美元投向美國(guó)國(guó)債，制造了美國(guó)國(guó)債投資熱，這吸引了各國(guó)主權(quán)財(cái)富基金等全球戰(zhàn)略投資者的關(guān)注(中國(guó)也連續(xù)數(shù)月增持了上千億美元的美國(guó)國(guó)債)，增加了外匯市場(chǎng)對(duì)美元的需求，加速了美元的上漲，從而啟動(dòng)了美元計(jì)價(jià)商品跌價(jià)的“通縮”周期?！皣?guó)債熱”也昭示著通貨緊縮可能來(lái)臨。

　　四、“金融海嘯”的贏家和輸家

　　1.從國(guó)際大宗商品衍生市場(chǎng)多空博弈看贏家和輸家

　　今年二季度高位做多原油期貨的是摩根大通、高盛集團(tuán)、巴克萊銀行、摩根士丹利、全球眾多的對(duì)沖基金、指數(shù)交易商(其商品指數(shù)基金規(guī)模從2003年的130億美元猛增至2008年初2600億美元，截至9月2日指數(shù)基金規(guī)模已下降至2230億美元)，以及航空公司等存在投機(jī)動(dòng)機(jī)、頭腦發(fā)熱的套保消費(fèi)商；而高位做空原油期貨的主要是神秘的維多能源集團(tuán)以及部分產(chǎn)油國(guó)保值盤(pán)。但摩根、高盛聰明的是，同時(shí)在不受監(jiān)管的掉期交易上大規(guī)模做空(賭下跌)，這些投行控制著商品掉期交易頭寸的70%，其實(shí)質(zhì)是為期貨上做多買(mǎi)保險(xiǎn)，如期貨失敗則以相關(guān)聯(lián)的掉期交易上大贏來(lái)彌補(bǔ)期貨市場(chǎng)的損失；而做多掉期(當(dāng)時(shí)普遍認(rèn)為以50-80美元較低價(jià)格賭漲絕對(duì)贏面大)的又是航空公司及全球許多對(duì)沖基金。11月20日油價(jià)經(jīng)過(guò)層層“剝落”，竟然跌到48美元，大量來(lái)自各國(guó)的做多掉期者慘敗(其中就有中國(guó)國(guó)航)，美國(guó)投行笑在最后(截至2008年9月30日，全球?qū)_基金管理的資產(chǎn)達(dá)1.7萬(wàn)億美元，其中香港201只,管理著334億美元資產(chǎn)；中國(guó)內(nèi)地7只，管理資產(chǎn)10億美元。對(duì)沖基金2008年以來(lái)?yè)p失慘重，光是第三季對(duì)沖基金資產(chǎn)萎縮就超過(guò)2100億美元，尤其以亞洲最慘。據(jù)CNBC報(bào)道，全球已有68只對(duì)沖基金破產(chǎn)，大規(guī)模破產(chǎn)的原因在于被限制賣空、杠桿減小和市場(chǎng)條件太差，預(yù)計(jì)年底前還會(huì)有1/4的對(duì)沖基金關(guān)門(mén)大吉)。必須注意的是，由于美國(guó)金融市場(chǎng)交易額占全球的83%，實(shí)質(zhì)是開(kāi)放的全球金融市場(chǎng)，世界各國(guó)資本都參與其中，而美國(guó)GDP占全球30%，從零和游戲角度可以認(rèn)為，這場(chǎng)金融海嘯美國(guó)資本在本土金融市場(chǎng)作戰(zhàn)損失應(yīng)小于收益，美國(guó)境外資本受損是必然的。通用汽車、花旗銀行等美國(guó)最重要的制造業(yè)和金融業(yè)巨頭最終都能獲得政府巨額救助似乎也是必然的。這是20國(guó)峰會(huì)結(jié)果未能撼動(dòng)美元地位的原因所在。