2.從外匯市場(chǎng)表現(xiàn)看贏家和輸家

　　外匯市場(chǎng)作為最大的國(guó)際金融市場(chǎng)，市場(chǎng)容量高達(dá)全球GDP的20倍以上，其規(guī)模和影響力都是全球股市望塵莫及的。從日元、美元及人民幣相對(duì)世界其他貨幣升值，而澳大利亞、巴西、南非、俄羅斯等資源能源出口大國(guó)貨幣大幅度貶值的現(xiàn)象可以看出，這次金融海嘯的結(jié)果是能源資源消費(fèi)大國(guó)的勝利，有力地打擊了能源資源生產(chǎn)大國(guó)日益高漲的資源民族主義氣焰。所以，中央決定借國(guó)際能源資源相對(duì)低價(jià)的有利時(shí)機(jī)，趁勢(shì)全力加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，是完全正確的，也是十分緊迫的任務(wù)。

　　3.從大宗商品衍生市場(chǎng)中產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的博弈看贏家和輸家

　　實(shí)證研究表明，大型交易商主導(dǎo)了持續(xù)多年熱絡(luò)的國(guó)際大宗商品期貨市場(chǎng)，大型交易商的多頭主要是金融資本(投機(jī)資金)，空頭主要是產(chǎn)業(yè)資本(生產(chǎn)商賣方保值盤，多為國(guó)際上游原料產(chǎn)業(yè)的巨頭)，在過去幾年牛市的主要階段，原料消費(fèi)商的產(chǎn)業(yè)資本(買方保值盤)參與資金不多。牛市中受損的主要是產(chǎn)業(yè)資本(生產(chǎn)商賣方保值盤，但實(shí)際上這類產(chǎn)業(yè)資本會(huì)從自身產(chǎn)品漲價(jià)中彌補(bǔ)損失，并不是真正損失，不過是減少了利潤(rùn))，而金融資本(投機(jī)資金)受益巨大；熊市中受損的則主要是金融資本(投機(jī)資金)，產(chǎn)業(yè)資本(生產(chǎn)商賣方保值盤)則受益巨大。這次金融海嘯，大宗商品和股票市場(chǎng)暴跌，其實(shí)就是全球金融資本(投機(jī)資金)受到真正的重創(chuàng)。金融海嘯會(huì)導(dǎo)致大宗商品的強(qiáng)金融屬性有所弱化，向商品屬性有所回歸，長(zhǎng)期看，這對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展是利大于弊的。

　　4.巨額救市計(jì)劃難以提振市場(chǎng)信心的原因

　　各國(guó)救市計(jì)劃對(duì)流動(dòng)性枯竭的程度和市場(chǎng)信心的變化還是估計(jì)不足。這是因?yàn)椋壕仁?比如印發(fā)美元)只是增加基礎(chǔ)貨幣，而貨幣流動(dòng)性＝基礎(chǔ)貨幣×信用杠桿，信用杠桿降低到原來的1/10，基礎(chǔ)貨幣要增加到原來的10倍才能保證原來的流動(dòng)性。為何美元的總數(shù)量在增加，但流動(dòng)性卻極大降低了呢？因?yàn)樾庞枚葮O大降低了，連最大的銀行都可以倒閉，誰(shuí)還愿意把美元借出去？所有的人都把美元捂在手里，市場(chǎng)上流通的美元數(shù)量就大大減少了，所以美元指數(shù)就大幅上漲，所有以美元計(jì)價(jià)的商品和資產(chǎn)就暴跌。流動(dòng)性是決定商品和一切資產(chǎn)價(jià)格的直接原因，流動(dòng)性泛濫時(shí)，一切資產(chǎn)價(jià)格都是牛市；流動(dòng)性嚴(yán)重枯竭時(shí)，一切資產(chǎn)價(jià)格都是熊市。由于金融海嘯的贏家(杠桿交易的空頭和存款多者)將美元投向美國(guó)國(guó)債，其中流動(dòng)性極高的短期熱錢轉(zhuǎn)化為中長(zhǎng)期投資，贏家的流動(dòng)性被鎖定，市場(chǎng)流動(dòng)性的過度流失將不會(huì)是短期的。輸家(部分對(duì)沖基金和投資銀行等)因高杠桿投機(jī)失敗，這一塊實(shí)際損失的貨幣流動(dòng)性＝輸家投入資金×杠桿倍數(shù)，穿倉(cāng)造成的巨大窟窿是難以彌補(bǔ)的。

　　五、國(guó)內(nèi)外大宗商品金融屬性的強(qiáng)弱、產(chǎn)生原因及影響

　　大宗商品金融屬性的強(qiáng)弱與其波動(dòng)性、流動(dòng)性等呈正相關(guān)。近幾年來，無論從漲幅、持續(xù)時(shí)間看，還是從波動(dòng)的劇烈程度看，國(guó)際商品期貨市場(chǎng)都比國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)具有強(qiáng)得多的金融屬性。筆者對(duì)中國(guó)“匯改”以來國(guó)內(nèi)外期貨市場(chǎng)主要品種價(jià)格漲跌幅度對(duì)比統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)，即便中國(guó)期市主要商品價(jià)格同期漲跌幅度換算成以美元計(jì)價(jià)，仍明顯滯漲國(guó)際期市主要商品價(jià)格。這段時(shí)間，國(guó)際大宗商品給我們相當(dāng)強(qiáng)烈的通脹印象，而國(guó)內(nèi)大宗商品整體通脹卻并不明顯。

　　1.大宗商品金融屬性的強(qiáng)弱分析

　　國(guó)際大宗商品市場(chǎng)具有強(qiáng)金融屬性，其基本面的深層次原因是近年來在全球流動(dòng)性過剩的背景下，投資基金極度看好亞洲經(jīng)濟(jì)。他們認(rèn)為，以中國(guó)、印度為代表的新興市場(chǎng)對(duì)資源性商品的渴求是不爭(zhēng)的事實(shí)。值得注意的是，2007年初，美監(jiān)管機(jī)構(gòu)解除了養(yǎng)老基金投資中國(guó)、俄羅斯和委內(nèi)瑞拉等國(guó)家的限制。近幾年來商品期貨優(yōu)化組合投資越來越受到國(guó)際大型投資基金的青睞，是因?yàn)椋航M合投資是現(xiàn)代金融學(xué)中的一個(gè)重要思想，通過將資金按不同比例投資于一組資產(chǎn)，可以獲得比投資于單個(gè)資產(chǎn)更優(yōu)的收益/風(fēng)險(xiǎn)比。組合中的資產(chǎn)常見的有股票、債券、外匯、黃金、房地產(chǎn)等。長(zhǎng)期以來，商品期貨由于有實(shí)物交割的壓力而被排除在投資組合之外，但近年來情況在發(fā)生變化，國(guó)外出現(xiàn)了大量專門投資商品期貨的基金，主要原因：商品價(jià)格與股票、債券等金融工具的價(jià)格具有低相關(guān)性，可以有效分散組合的風(fēng)險(xiǎn)；商品具有抗通脹的功能，在高通脹期能為資產(chǎn)保值；商品期貨交易具有靈活性、低交易費(fèi)用以及在非常時(shí)期(如戰(zhàn)爭(zhēng))的較高收益。Thomas在2006年的題為“商品期貨與資產(chǎn)配置策略”的報(bào)告中指出：商品在投資組合中扮演了一個(gè)保險(xiǎn)的功能，是有效的風(fēng)險(xiǎn)分散者，他用1970年到2004年的數(shù)據(jù)測(cè)算了兩個(gè)資產(chǎn)組合的最優(yōu)邊界(一組含商品期貨而另一組沒有)，結(jié)果是含商品期貨的組合位于另一組的上方，這表明在同樣的風(fēng)險(xiǎn)下，加入商品期貨能提高組合的收益。美國(guó)最大養(yǎng)老基金(Calpers) 2006年6月以來已陸續(xù)在原油、銅和其他大宗商品上投入了2300億美元。由此可以看出，近年來主導(dǎo)國(guó)際期貨市場(chǎng)走勢(shì)的決定因素是基金的力量。強(qiáng)大的基金力量導(dǎo)致了國(guó)際商品期貨的強(qiáng)金融屬性(金融海嘯爆發(fā)前表現(xiàn)形式是持續(xù)大幅度上漲，爆發(fā)后則是更猛烈地下跌)。

　　相對(duì)而言，我國(guó)大宗商品市場(chǎng)具有弱金融屬性。同期看，期貨漲幅、波幅都明顯弱于國(guó)際市場(chǎng)。基本面的深層次原因是中國(guó)政府國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控(干預(yù)市場(chǎng))力度空前。由于中國(guó)期貨市場(chǎng)不對(duì)外資開放，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨商套保力量過于強(qiáng)大，而投機(jī)者力量過于弱小，在過去數(shù)年里中央金融宏觀調(diào)控似乎就以物價(jià)穩(wěn)定(國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過剩情況下表現(xiàn)為抑制大宗商品價(jià)格上漲)為首要調(diào)控目標(biāo)、致力于熨平國(guó)內(nèi)商品價(jià)格波動(dòng)的“強(qiáng)政府、弱市場(chǎng)”情況下，中國(guó)期貨市場(chǎng)表現(xiàn)出明顯弱于國(guó)際期貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，價(jià)格巨幅波動(dòng)的期貨品種實(shí)際上都是極度依賴國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)口的大宗商品(如進(jìn)口依存度達(dá)70%以上的銅、大豆及燃料油等)，價(jià)格以被動(dòng)跟隨國(guó)際期貨市場(chǎng)為主，加上公眾投資者普遍看漲不看跌的潛在心理特征，由內(nèi)而外的投機(jī)泡沫(制造過度投機(jī)性上漲)難以形成，因此國(guó)內(nèi)商品期貨表現(xiàn)出弱金融屬性。以電解鋁為例，2003年以來至2008年初國(guó)內(nèi)價(jià)格大致上漲了不到20%，而國(guó)際上大致上漲了100%以上。中國(guó)頻繁的財(cái)稅政策調(diào)整是導(dǎo)致鋁價(jià)內(nèi)外價(jià)差不斷拉大的重要原因，這期間國(guó)內(nèi)取消了電解鋁13%的出口退稅，又反過來開征了20%的出口關(guān)稅。2006年中國(guó)政府對(duì)進(jìn)口棉花開征“滑準(zhǔn)稅”，其目的也是為了防止國(guó)內(nèi)大量紡織企業(yè)遭受國(guó)際市場(chǎng)棉花價(jià)格劇烈波動(dòng)的沖擊。

　　2.國(guó)內(nèi)外大宗商品期貨市場(chǎng)的差距

　　一是國(guó)內(nèi)外商品期貨的市場(chǎng)深度存在較大差距。市場(chǎng)深度是指期貨合約的期限長(zhǎng)度。隨著全球化進(jìn)程加快，商品價(jià)格波動(dòng)變得越來越劇烈和難以預(yù)測(cè)，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中會(huì)明顯感受到巨大的價(jià)格暴露風(fēng)險(xiǎn)。為對(duì)沖意想不到的價(jià)格波動(dòng)，將風(fēng)險(xiǎn)暴露確定下來，企業(yè)對(duì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的興趣將會(huì)不斷增加，國(guó)際主要商品期貨市場(chǎng)都有足夠的市場(chǎng)深度來滿足這種需要。如LME的鋁期貨合約最長(zhǎng)達(dá)63個(gè)月，柜臺(tái)交易的衍生產(chǎn)品(OTC)期限甚至達(dá)到15年，而國(guó)內(nèi)工業(yè)品期貨市場(chǎng)合約最長(zhǎng)都不超過12個(gè)月，在期貨合約不夠充分長(zhǎng)的時(shí)間窗口內(nèi)，國(guó)內(nèi)企業(yè)難以找到足夠的市場(chǎng)流動(dòng)性來規(guī)避其業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。二是期貨市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)單一。國(guó)外市場(chǎng)有大型宏觀基金、共同基金、養(yǎng)老基金和10000多家對(duì)沖基金及其一些大型商業(yè)機(jī)構(gòu)參與商品期貨市場(chǎng)交易。商業(yè)機(jī)構(gòu)參與市場(chǎng)的方式，主要是購(gòu)買場(chǎng)外交易的遠(yuǎn)期合約，或者銀行和能源交易商所提供的商品指數(shù)基金，而銀行和能源交易商則在期貨交易所釋放面臨的風(fēng)險(xiǎn)。后者在CFTC公布的持倉(cāng)分類中表現(xiàn)為商業(yè)性機(jī)構(gòu)，而非大投機(jī)性機(jī)構(gòu)。相比之下，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)參與者絕大多數(shù)是個(gè)人投資者。