2.從外匯市場表現(xiàn)看贏家和輸家

　　外匯市場作為最大的國際金融市場，市場容量高達(dá)全球GDP的20倍以上，其規(guī)模和影響力都是全球股市望塵莫及的。從日元、美元及人民幣相對世界其他貨幣升值，而澳大利亞、巴西、南非、俄羅斯等資源能源出口大國貨幣大幅度貶值的現(xiàn)象可以看出，這次金融海嘯的結(jié)果是能源資源消費大國的勝利，有力地打擊了能源資源生產(chǎn)大國日益高漲的資源民族主義氣焰。所以，中央決定借國際能源資源相對低價的有利時機，趁勢全力加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，是完全正確的，也是十分緊迫的任務(wù)。

　　3.從大宗商品衍生市場中產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的博弈看贏家和輸家

　　實證研究表明，大型交易商主導(dǎo)了持續(xù)多年熱絡(luò)的國際大宗商品期貨市場，大型交易商的多頭主要是金融資本(投機資金)，空頭主要是產(chǎn)業(yè)資本(生產(chǎn)商賣方保值盤，多為國際上游原料產(chǎn)業(yè)的巨頭)，在過去幾年牛市的主要階段，原料消費商的產(chǎn)業(yè)資本(買方保值盤)參與資金不多。牛市中受損的主要是產(chǎn)業(yè)資本(生產(chǎn)商賣方保值盤，但實際上這類產(chǎn)業(yè)資本會從自身產(chǎn)品漲價中彌補損失，并不是真正損失，不過是減少了利潤)，而金融資本(投機資金)受益巨大；熊市中受損的則主要是金融資本(投機資金)，產(chǎn)業(yè)資本(生產(chǎn)商賣方保值盤)則受益巨大。這次金融海嘯，大宗商品和股票市場暴跌，其實就是全球金融資本(投機資金)受到真正的重創(chuàng)。金融海嘯會導(dǎo)致大宗商品的強金融屬性有所弱化，向商品屬性有所回歸，長期看，這對實體經(jīng)濟健康發(fā)展是利大于弊的。

　　4.巨額救市計劃難以提振市場信心的原因

　　各國救市計劃對流動性枯竭的程度和市場信心的變化還是估計不足。這是因為：救市(比如印發(fā)美元)只是增加基礎(chǔ)貨幣，而貨幣流動性＝基礎(chǔ)貨幣×信用杠桿，信用杠桿降低到原來的1/10，基礎(chǔ)貨幣要增加到原來的10倍才能保證原來的流動性。為何美元的總數(shù)量在增加，但流動性卻極大降低了呢？因為信用度極大降低了，連最大的銀行都可以倒閉，誰還愿意把美元借出去？所有的人都把美元捂在手里，市場上流通的美元數(shù)量就大大減少了，所以美元指數(shù)就大幅上漲，所有以美元計價的商品和資產(chǎn)就暴跌。流動性是決定商品和一切資產(chǎn)價格的直接原因，流動性泛濫時，一切資產(chǎn)價格都是牛市；流動性嚴(yán)重枯竭時，一切資產(chǎn)價格都是熊市。由于金融海嘯的贏家(杠桿交易的空頭和存款多者)將美元投向美國國債，其中流動性極高的短期熱錢轉(zhuǎn)化為中長期投資，贏家的流動性被鎖定，市場流動性的過度流失將不會是短期的。輸家(部分對沖基金和投資銀行等)因高杠桿投機失敗，這一塊實際損失的貨幣流動性＝輸家投入資金×杠桿倍數(shù)，穿倉造成的巨大窟窿是難以彌補的。

　　五、國內(nèi)外大宗商品金融屬性的強弱、產(chǎn)生原因及影響

　　大宗商品金融屬性的強弱與其波動性、流動性等呈正相關(guān)。近幾年來，無論從漲幅、持續(xù)時間看，還是從波動的劇烈程度看，國際商品期貨市場都比國內(nèi)期貨市場具有強得多的金融屬性。筆者對中國“匯改”以來國內(nèi)外期貨市場主要品種價格漲跌幅度對比統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)，即便中國期市主要商品價格同期漲跌幅度換算成以美元計價，仍明顯滯漲國際期市主要商品價格。這段時間，國際大宗商品給我們相當(dāng)強烈的通脹印象，而國內(nèi)大宗商品整體通脹卻并不明顯。

　　1.大宗商品金融屬性的強弱分析

　　國際大宗商品市場具有強金融屬性，其基本面的深層次原因是近年來在全球流動性過剩的背景下，投資基金極度看好亞洲經(jīng)濟。他們認(rèn)為，以中國、印度為代表的新興市場對資源性商品的渴求是不爭的事實。值得注意的是，2007年初，美監(jiān)管機構(gòu)解除了養(yǎng)老基金投資中國、俄羅斯和委內(nèi)瑞拉等國家的限制。近幾年來商品期貨優(yōu)化組合投資越來越受到國際大型投資基金的青睞，是因為：組合投資是現(xiàn)代金融學(xué)中的一個重要思想，通過將資金按不同比例投資于一組資產(chǎn)，可以獲得比投資于單個資產(chǎn)更優(yōu)的收益/風(fēng)險比。組合中的資產(chǎn)常見的有股票、債券、外匯、黃金、房地產(chǎn)等。長期以來，商品期貨由于有實物交割的壓力而被排除在投資組合之外，但近年來情況在發(fā)生變化，國外出現(xiàn)了大量專門投資商品期貨的基金，主要原因：商品價格與股票、債券等金融工具的價格具有低相關(guān)性，可以有效分散組合的風(fēng)險；商品具有抗通脹的功能，在高通脹期能為資產(chǎn)保值；商品期貨交易具有靈活性、低交易費用以及在非常時期(如戰(zhàn)爭)的較高收益。Thomas在2006年的題為“商品期貨與資產(chǎn)配置策略”的報告中指出：商品在投資組合中扮演了一個保險的功能，是有效的風(fēng)險分散者，他用1970年到2004年的數(shù)據(jù)測算了兩個資產(chǎn)組合的最優(yōu)邊界(一組含商品期貨而另一組沒有)，結(jié)果是含商品期貨的組合位于另一組的上方，這表明在同樣的風(fēng)險下，加入商品期貨能提高組合的收益。美國最大養(yǎng)老基金(Calpers) 2006年6月以來已陸續(xù)在原油、銅和其他大宗商品上投入了2300億美元。由此可以看出，近年來主導(dǎo)國際期貨市場走勢的決定因素是基金的力量。強大的基金力量導(dǎo)致了國際商品期貨的強金融屬性(金融海嘯爆發(fā)前表現(xiàn)形式是持續(xù)大幅度上漲，爆發(fā)后則是更猛烈地下跌)。

　　相對而言，我國大宗商品市場具有弱金融屬性。同期看，期貨漲幅、波幅都明顯弱于國際市場。基本面的深層次原因是中國政府國內(nèi)宏觀調(diào)控(干預(yù)市場)力度空前。由于中國期貨市場不對外資開放，國內(nèi)現(xiàn)貨商套保力量過于強大，而投機者力量過于弱小，在過去數(shù)年里中央金融宏觀調(diào)控似乎就以物價穩(wěn)定(國內(nèi)流動性過剩情況下表現(xiàn)為抑制大宗商品價格上漲)為首要調(diào)控目標(biāo)、致力于熨平國內(nèi)商品價格波動的“強政府、弱市場”情況下，中國期貨市場表現(xiàn)出明顯弱于國際期貨市場的波動性，價格巨幅波動的期貨品種實際上都是極度依賴國際市場進(jìn)口的大宗商品(如進(jìn)口依存度達(dá)70%以上的銅、大豆及燃料油等)，價格以被動跟隨國際期貨市場為主，加上公眾投資者普遍看漲不看跌的潛在心理特征，由內(nèi)而外的投機泡沫(制造過度投機性上漲)難以形成，因此國內(nèi)商品期貨表現(xiàn)出弱金融屬性。以電解鋁為例，2003年以來至2008年初國內(nèi)價格大致上漲了不到20%，而國際上大致上漲了100%以上。中國頻繁的財稅政策調(diào)整是導(dǎo)致鋁價內(nèi)外價差不斷拉大的重要原因，這期間國內(nèi)取消了電解鋁13%的出口退稅，又反過來開征了20%的出口關(guān)稅。2006年中國政府對進(jìn)口棉花開征“滑準(zhǔn)稅”，其目的也是為了防止國內(nèi)大量紡織企業(yè)遭受國際市場棉花價格劇烈波動的沖擊。

　　2.國內(nèi)外大宗商品期貨市場的差距

　　一是國內(nèi)外商品期貨的市場深度存在較大差距。市場深度是指期貨合約的期限長度。隨著全球化進(jìn)程加快，商品價格波動變得越來越劇烈和難以預(yù)測，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中會明顯感受到巨大的價格暴露風(fēng)險。為對沖意想不到的價格波動，將風(fēng)險暴露確定下來，企業(yè)對規(guī)避風(fēng)險的興趣將會不斷增加，國際主要商品期貨市場都有足夠的市場深度來滿足這種需要。如LME的鋁期貨合約最長達(dá)63個月，柜臺交易的衍生產(chǎn)品(OTC)期限甚至達(dá)到15年，而國內(nèi)工業(yè)品期貨市場合約最長都不超過12個月，在期貨合約不夠充分長的時間窗口內(nèi)，國內(nèi)企業(yè)難以找到足夠的市場流動性來規(guī)避其業(yè)務(wù)風(fēng)險。二是期貨市場參與者結(jié)構(gòu)單一。國外市場有大型宏觀基金、共同基金、養(yǎng)老基金和10000多家對沖基金及其一些大型商業(yè)機構(gòu)參與商品期貨市場交易。商業(yè)機構(gòu)參與市場的方式，主要是購買場外交易的遠(yuǎn)期合約，或者銀行和能源交易商所提供的商品指數(shù)基金，而銀行和能源交易商則在期貨交易所釋放面臨的風(fēng)險。后者在CFTC公布的持倉分類中表現(xiàn)為商業(yè)性機構(gòu)，而非大投機性機構(gòu)。相比之下，國內(nèi)期貨市場參與者絕大多數(shù)是個人投資者。