2004—2005年美元匯率波動幅度較大，2006年之后美元指數(shù)持續(xù)走低，如果東航的外匯套期保值頭寸長期持有，那么2006年之后該頭寸帶來的公允價值變化應是虧損，2008年年初至7月份美元指數(shù)仍處于下跌通道當中，其2008年半年報中該頭寸公允價值變化也應是虧損，但7月份后其他貨幣幣值暴跌的風險得到回避，預計2008年年底該項虧損額會降低。

　　盡管東航與國內銀行簽訂的是固定套期保值協(xié)議，但從這幾年的效果看，這些協(xié)議幫助東航有效規(guī)避了匯率波動帶來的不利影響。尤其是2008年7月以來，在全球金融市場因美國次貸危機而深陷泥潭時，美元不但未受拖累，反而“因禍得?！碧隽诉B續(xù)7年持續(xù)貶值的泥潭，進入升值通道。歐元、加元、澳元等多種貨幣都呈嚴重的疲弱走勢，歐元兌美元跌幅超過10%，加元兌美元跌幅超過20%，澳元兌美元跌幅超過30%。國內航空公司利用外資租機大多采用美元，自2008年9月開始美元持續(xù)升值，而人民幣兌美元停止升值且呈回調態(tài)勢，這樣原來形成的租機匯兌收益現(xiàn)在卻變成了巨大匯兌損失，如果不對歐元、加元、澳元等外幣收入進行套期保值，東航的損失將更大。

　　燃油套期保值情況

　　航油套期保值業(yè)務是航空公司鎖定油價成本的主要手段，被世界各國航空公司普遍采用。據(jù)東航公告顯示，航油成本占公司營運成本的比例由2002年的21%上升到2008年的40%，航油價格的飆升嚴重影響了公司的經營效益。為規(guī)避油價風險，2008年東航的航油套期保值量占到公司全年預計耗油量的35.9%。但是，東航在外匯套期保值中的經驗并沒能有效應用到航空燃油套期保值業(yè)務上。

　　東航的燃油套期保值業(yè)務始于2003年，當時由于航油價格波動幅度大，且整體呈上漲趨勢，公司與境外銀行達成若干航油期權交易合約，以控制公司的航油價格風險。只要東航是為了規(guī)避航油價格上漲帶來的不利影響，那么套期保值操作就應該是買入燃油期貨，如果油價上漲，套保頭寸盈利，反之油價下跌，套保頭寸虧損。2003年至2008年7月，原油價格一路飆升，紐約原油期貨價格最高觸及147.5美元/桶，對于航油成本占較大比重的航空公司來說，無疑成本增加很多，通過期貨套期保值有效規(guī)避航油價格上漲風險意義重大。若東航堅持套期保值，那么2007年年報和2008年半年報中燃油套保頭寸應出現(xiàn)盈利。確實，在油價飆升的這幾年中，東航燃油套期保值頭寸盈利不斷增加(見上圖)，套保工具似乎非常有效。

　　但是，2008年7月受多方面不利消息影響，油價一路暴跌。與此對應，國際航協(xié)統(tǒng)計全球航空煤油平均銷售價格下降35%。油價的下跌必然導致航空公司燃油套保頭寸虧損。國際航協(xié)報告顯示，2008年前三季度，全球航空業(yè)凈虧損升至40億美元，部分原因在于第二季度的套期保值導致第三和第四季度虧損，如美國航空公司三季度虧損8.65億美元，其中燃油對沖虧損占4.88億美元；套保規(guī)模較小的美國大陸航空公司三季度已確認有6300萬美元的燃油對沖損失。令人疑惑的是，國內航空公司套保規(guī)模普遍較小，遭受的損失卻不比國外航空公司小。東航公告顯示，截至10月31日東航燃油套保頭寸虧損18.3億元，此后原油價格繼續(xù)下跌，根據(jù)東航最新估算，截至2008年年底，東航2008年全年航油套期保值公允價值損失可能高達62億元。套期保值的目的是規(guī)避風險，為何招來“巨虧”之禍呢？這需要詳細分析東航在航空燃油上的套期保值策略。

　　廣州植之元公司

　　廣州植之元公司主營業(yè)務為大豆油脂和豆粕的加工與銷售，公司生產原料——大豆主要從美國、巴西和阿根廷進口，主要產品為四級豆油及豆粕，副產品為大豆?jié)饪s磷脂。該公司2005—2007年大豆加工量分別為60.47萬、90.07萬和127.95萬噸，年均保持著45.47%的增長率。2008年以來大豆價格連續(xù)暴漲之后出現(xiàn)暴跌，許多大豆加工企業(yè)因此損失慘重，舉步維艱，但作為民營企業(yè)的廣州植之元公司幸運地躲過了這一“劫”。該公司2008年之所以能夠免遭大豆價格暴跌的損失，應對風險的方法主要是套期保值。

　　廣州植之元公司根據(jù)生產經營安排，對自身實際持有的大豆原材料數(shù)量和下游現(xiàn)貨預售量之間的凈持有量進行套期保值，減少了原材料成本變動對公司盈利造成的影響，操作方式為買入看跌期權和賣空期貨合約。

　　廣州植之元公司套期保值方式及比例

　　買入看跌期權意味著大豆價格下跌時公司能夠將所持有的大豆現(xiàn)貨保值，實質上是公司通過看跌期權為持有的大豆現(xiàn)貨未來跌價“保險”。這種策略下的期權費用在大豆價格上漲或平穩(wěn)時將成為公司現(xiàn)貨保值的“保費”而轉入大豆采購成本。價格下跌時，這一策略帶來的收益將沖減大豆采購成本，避免公司遭受現(xiàn)貨市場價格下跌的風險。

　　美豆指數(shù)2007年以來一直處于上漲行情中，廣州植之元公司所持有的大豆現(xiàn)貨價值不斷上升，買入看跌期權不會行權，套期保值頭寸必然損失期權費。2008年以來，大豆價格波動較大，尤其是7月份以后，大豆價格直線下跌，一旦價格跌破買入看跌期權的行權價，公司必然會行權以對沖持有大豆現(xiàn)貨貶值的損失。根據(jù)這一套期保值原理，2008年7月份以來廣州植之元公司的套期保值頭寸應該是盈利的，美豆期價跌幅越大，盈利越大。該公司披露的2007年以來套期保值情況證實了我們的推測：2008年7—8月份該公司套保收益2213.15萬元，2007年全年和2008年上半年套期保值頭寸虧損。

　　賣空期貨合約是廣州植之元公司套期保值的輔助手段，與買入看跌期權相比，賣空期貨合約在規(guī)避市場價格下跌風險的同時，無法享有現(xiàn)貨上漲的收益，即通過賣空大豆期貨合約的方式進行套期保值，如果大豆價格上漲，那么大豆現(xiàn)貨增值部分將被期貨頭寸的虧損抵消。但是在2008年7月份以來的大豆價格暴跌行情中，賣空操作將獲得豐厚利潤，可以彌補因價格下跌而導致的現(xiàn)貨貶值。

　　該公司不僅在大豆原料上進行套保，還對海運費進行套保。2008年8月，波羅的海干散貨指數(shù)在11000點左右，從美國到中國每噸大豆的海運費高達130—140美元，當時必須簽訂10月份的海運合同。為規(guī)避風險，廣州植之元公司在簽訂合同的同時，及時通過期貨市場進行套保。之后波羅的海干散貨指數(shù)跌到800多點，每噸海運費價格降到30多美元，公司通過套保避免了這一巨大損失。