“爐火”煉“真金”

　　套期保值的目的是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，降低不利價(jià)格波動(dòng)可能給企業(yè)帶來(lái)的損失。2008年的金融風(fēng)暴中期貨市場(chǎng)風(fēng)云突變，參與套期保值的企業(yè)在期貨頭寸上可能出現(xiàn)浮虧是完全正常的，，但堅(jiān)持套期保值的企業(yè)在期貨頭寸上是不可能出現(xiàn)巨額虧損的。美國(guó)航空公司2008年三季度虧損8.65億美元，其中燃油對(duì)沖虧損占4.88億美元，套保規(guī)模較小的美國(guó)大陸航空公司2008年三季度也確認(rèn)有6300萬(wàn)美元的燃料對(duì)沖損失，盡管頭寸出現(xiàn)了浮虧，但都不致于影響企業(yè)的正常運(yùn)行。而國(guó)內(nèi)幾家大型公司因套保出現(xiàn)巨虧，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，不能不讓人懷疑其套期保值的真實(shí)性。通過(guò)分析這些企業(yè)的套期保值策略即可一目了然。

　　東航套期保值策略

　　根據(jù)國(guó)內(nèi)各航空公司的公告，截至10月31日，東航燃油套期保值合約公允價(jià)值損失約18.3億元，國(guó)航燃油套期保值浮虧31億元，上航損失約0.98億元。隨著油價(jià)的繼續(xù)下跌，這些公司的套期保值頭寸浮虧額度還在繼續(xù)增加。即使財(cái)政部已向其注資30億元，如果油價(jià)繼續(xù)下跌，30億元也不足以彌補(bǔ)其套期保值頭寸的損失。根據(jù)這些公司披露的消息，我們發(fā)現(xiàn)了其中非常相似的套期保值策略。

東航2007年年報(bào)中，在交易性金融資產(chǎn)及交易性金融負(fù)債一欄的航油期權(quán)合約中寫到：“本集團(tuán)通過(guò)航油期權(quán)合約來(lái)降低市場(chǎng)航油價(jià)格波動(dòng)對(duì)于飛機(jī)航油成本所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)(附注十四(4))。截至2007年12月31日，根據(jù)簽訂的航油期權(quán)合約，本集團(tuán)需以每桶50美元至95美元的價(jià)格購(gòu)買航油約7980000桶，并以每桶43美元至115美元的價(jià)格出售航油約2300000桶，此等合約將于2008年與2009年間到期?！逼湓?008年半年報(bào)曾透露消息，公司在2008年6月30日簽訂的航油期權(quán)合約是以每桶62.35美元至150美元的價(jià)格購(gòu)買航油約1135萬(wàn)桶，并以每桶72.35美元至200美元的價(jià)格出售航油約300萬(wàn)桶，此等合約將于2008年至2011年間到期。在東航簽訂的期權(quán)合約組合中，主要包括三種期權(quán)買賣：買入看漲期權(quán)，即東航以比較高的約定價(jià)(如半年報(bào)中提到的每桶150美元)在未來(lái)規(guī)定的時(shí)間從對(duì)手方買定量的油，行權(quán)日時(shí)東航有權(quán)選擇是否購(gòu)買，對(duì)手方必須接受；賣出看跌期權(quán)，即東航以較低的約定價(jià)(如半年報(bào)中提到的每桶62.35美元)在未來(lái)規(guī)定的時(shí)間從對(duì)手方買定量的油，不過(guò)行權(quán)日時(shí)對(duì)手方有權(quán)選擇是否賣油，東航必須接受；賣出看漲期權(quán)，即東航以更高的約定價(jià)(如半年報(bào)中提到的每桶200美元)在未來(lái)規(guī)定的時(shí)間向?qū)κ址劫u定量的油，行權(quán)日時(shí)對(duì)手方有權(quán)選擇是否買油，東航必須接受。 這樣的套期保值策略，顯然風(fēng)險(xiǎn)與收益是不對(duì)稱的(見(jiàn)下圖)。根據(jù)東航公告，東航平均每年需買入航油378萬(wàn)桶，如果東航賣出的看漲期權(quán)被行權(quán)，東航需賣出航油100萬(wàn)桶，即燃油價(jià)格(P)在72.35—150美元之間時(shí)，協(xié)議不會(huì)給東航帶來(lái)大額虧損，因?yàn)闁|航可以選擇行權(quán)以對(duì)沖對(duì)手方行權(quán)可能造成的損失；P在150—200美元之間時(shí)，東航必然行使買入的看漲期權(quán)，以150美元/桶的價(jià)格買入燃油，如果東航賣出的看漲期權(quán)不被行權(quán)，協(xié)議最多產(chǎn)生收益：(200-150)×378萬(wàn)桶＝18900萬(wàn)美元；P在62.35—72.35美元之間時(shí)，東航賣出的看跌期權(quán)和賣出的看漲期權(quán)都不會(huì)被行權(quán)，協(xié)議產(chǎn)生的虧損最多為買賣期權(quán)的費(fèi)用差額；當(dāng)P>200美元時(shí)，東航買入看漲期權(quán)和賣出看漲期權(quán)都將被行權(quán)，行權(quán)后可能給東航帶來(lái)的虧損為：(P-200)×100萬(wàn)桶，燃油價(jià)格越高，虧損額越大；當(dāng)P<62.35美元時(shí)，東航賣出的看跌期權(quán)將被行權(quán)，協(xié)議將為東航帶來(lái)虧損：(62.35-P)×100萬(wàn)桶，油價(jià)越低，協(xié)議虧損額越大。

　　顯然，東航簽訂的這一套套期保值協(xié)議，買方和賣方的權(quán)利不對(duì)等。首先，協(xié)議雙方買入和賣出的原油數(shù)量是不同的，東航行權(quán)需買入的航油數(shù)量為378萬(wàn)桶/年，而協(xié)議對(duì)方的買賣數(shù)量最多為100萬(wàn)桶/年。其次，如果油價(jià)上漲，買方會(huì)支付一定金額給東航，東航可以獲得一筆權(quán)利金，但對(duì)方是否會(huì)行權(quán)卻不由東航?jīng)Q定。當(dāng)油價(jià)大幅下跌小于62.35美元/桶時(shí)或暴漲高于200美元/桶時(shí)，對(duì)手方行使權(quán)利，以高價(jià)賣給東航，東航基本沒(méi)有主動(dòng)權(quán)。同時(shí)，在這套套期保值協(xié)議中，東航鎖定的航油成本價(jià)在72.35—150美元/桶，收益最多為18900萬(wàn)元，而風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)限的。很顯然，東航簽訂的這一系列協(xié)議不是套保而是“對(duì)賭”，東航“賭”的是油價(jià)不會(huì)跌破62.35美元/桶或不會(huì)高過(guò)200美元/桶。東航從事燃油套保的相關(guān)人士認(rèn)為，當(dāng)初簽訂合約組合的初衷主要是為了平衡可能造成的權(quán)利金損失，但面對(duì)如此明顯的風(fēng)險(xiǎn)敞口，虧損的可能性遠(yuǎn)大于盈利的可能性。2008年7月之后，在金融危機(jī)的影響下，全球航空業(yè)出現(xiàn)萎縮，對(duì)航空燃油的需求出現(xiàn)下滑，本應(yīng)對(duì)航油套期保值頭寸進(jìn)行減倉(cāng)，但東航簽訂的這份協(xié)議還有長(zhǎng)達(dá)3年才到期，不能根據(jù)市場(chǎng)行情立即處理頭寸，造成了該公司目前套保頭寸的巨大虧損，這顯然不僅僅是套期保值造成的。

　　2008年11月22日，中國(guó)國(guó)航發(fā)布的提示性公告中稱：公司選擇了在獲得按固定價(jià)格買入燃油權(quán)利的同時(shí)，授予對(duì)手方以更低的固定價(jià)格賣出燃油的權(quán)利，實(shí)現(xiàn)了在當(dāng)時(shí)市場(chǎng)情況下低成本獲得燃油價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的目標(biāo)。這意味著國(guó)航所簽訂的協(xié)議與東航類似。如果國(guó)航僅通過(guò)買入看漲期權(quán)進(jìn)行鎖定原料成本，那么在油價(jià)暴跌時(shí)，其在衍生品市場(chǎng)上的最大虧損也僅為已支付的權(quán)利金。但是，由于國(guó)航選擇在獲得按固定價(jià)格買入燃料油權(quán)利的同時(shí)，授予對(duì)手方以更低的固定價(jià)格賣出燃油的權(quán)利，因此該合約在燃料油價(jià)格下跌時(shí)，仍將燃料油價(jià)格鎖定在國(guó)航設(shè)立的特定區(qū)間，結(jié)果隨著油價(jià)一路下跌，賣出看跌期權(quán)的國(guó)航將承擔(dān)無(wú)限虧損的可能。據(jù)了解，國(guó)航目前持有的套期保值合約于2008年7月訂立，期限最長(zhǎng)至2011年。目前，紐約商品交易所原油期貨價(jià)格已從2008年7月14日的歷史最高點(diǎn)145.18美元/桶下滑到目前的不足40美元/桶，國(guó)航的損失可想而知。

　　由此可以看出，國(guó)航所謂的套期保值實(shí)質(zhì)上是套利，在油價(jià)波動(dòng)幅度不大時(shí)可以獲得較穩(wěn)定收益，一旦跌幅超過(guò)套利區(qū)間，公司就會(huì)面臨較大損失。因此，國(guó)航燃油套保頭寸的虧損，不是由套期保值導(dǎo)致的，而是因?yàn)樘桌?。?guó)航簽訂的套期保值合同有單純對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、保值轉(zhuǎn)向希望借此盈利的濃厚的投機(jī)性質(zhì)，而這正是很多國(guó)內(nèi)企業(yè)在參與套期保值時(shí)出現(xiàn)巨額虧損的根本原因。

　　除國(guó)內(nèi)一些航空公司外，中信泰富、南山電力也一度引起市場(chǎng)關(guān)注。中信泰富和南山電力在套保中使用了創(chuàng)新型金融工具：累計(jì)股票期權(quán)合約，這種結(jié)構(gòu)性外匯產(chǎn)品包括多個(gè)買入、賣出看漲看跌期權(quán)合約，實(shí)質(zhì)上與東航和國(guó)航的操作基本相同，因此在澳元持續(xù)貶值的過(guò)程中，必然造成巨額虧損。廣州植之元套期保值策略

　　廣州植之元公司的套期保值策略很簡(jiǎn)單，買入看跌期權(quán)或賣空期貨合約，賣空期貨合約只是輔助手段。一旦大豆價(jià)格下跌超過(guò)行權(quán)價(jià)，公司將以約定價(jià)格賣出大豆，從而降低現(xiàn)貨貶值帶來(lái)的虧損。如果大豆價(jià)格上漲，損失只有期權(quán)費(fèi)。隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)越來(lái)越多地參與期貨市場(chǎng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)使用套期保值工具的經(jīng)驗(yàn)越來(lái)越豐富，國(guó)內(nèi)糖企就是2008年的一個(gè)亮點(diǎn)，面對(duì)糖價(jià)的暴漲暴跌，大部分糖廠通過(guò)期貨保值交易規(guī)避了現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的不利影響，其套保策略就是賣出期貨合約，在處理現(xiàn)貨頭寸時(shí)買入對(duì)沖。

　　當(dāng)然，簡(jiǎn)單套期保值策略是建立在科學(xué)合理的套期保值方案上的。在進(jìn)行保值操作之前，要先對(duì)市場(chǎng)行情進(jìn)行科學(xué)合理預(yù)測(cè)，然后根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況設(shè)計(jì)套保方案。實(shí)施過(guò)程中，要嚴(yán)格按計(jì)劃操作，堅(jiān)持套保原則，不投機(jī)不過(guò)量套保。嚴(yán)格執(zhí)行并不等于墨守成規(guī)，一般保值方案中都會(huì)有應(yīng)對(duì)市場(chǎng)突變的措施，如果行情發(fā)生逆轉(zhuǎn)，可以及時(shí)平倉(cāng)或減倉(cāng)，降低期貨頭寸的風(fēng)險(xiǎn)。

　　怎樣鑒別真假套期保值

　　一位航空公司負(fù)責(zé)人曾這樣說(shuō)：“與20世紀(jì)80年代就采取套期保值的歐美航空公司不同，中國(guó)的航空公司最近兩三年內(nèi)才接觸航油套期保值，對(duì)游戲規(guī)則并不完全了解，在這種情況下貿(mào)然進(jìn)行航油套保很容易出現(xiàn)問(wèn)題?！边@位負(fù)責(zé)人的解釋并不全面，首先前面對(duì)東航套期保值情況的分析，說(shuō)明該公司參與套期保值的動(dòng)機(jī)并不單純，企業(yè)進(jìn)行的是投機(jī)而不是套保，出發(fā)點(diǎn)就有問(wèn)題。另外，有分析認(rèn)為，由于國(guó)際上并無(wú)航空煤油期貨品種，東航可能是通過(guò)場(chǎng)外市場(chǎng)詢價(jià)的方法與高盛等國(guó)際投行簽訂了一攬子與原油價(jià)格甚至匯率、利率掛鉤的復(fù)雜性結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，這種結(jié)構(gòu)產(chǎn)品通常內(nèi)含價(jià)格封頂?shù)槐５椎钠跈?quán)，從而價(jià)格暴跌時(shí)容易導(dǎo)致意想不到的虧損。由于不能識(shí)別真正傳統(tǒng)套期保值工具與經(jīng)過(guò)包裝的復(fù)雜投資產(chǎn)品的區(qū)別，導(dǎo)致企業(yè)最后保值失敗，甚至帶來(lái)巨額虧損。