根據(jù)海外期貨市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，合理的投資者結(jié)構(gòu)可以有效地?cái)U(kuò)大期貨市場(chǎng)的交易量，增加市場(chǎng)流動(dòng)性，促進(jìn)期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，使其更好地發(fā)揮出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的指導(dǎo)作用，從而帶動(dòng)現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展。在滬深300股指期貨推出滿(mǎn)四個(gè)月之際，本文試圖對(duì)其市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化過(guò)程進(jìn)行分析，并與海外成熟市場(chǎng)的情況進(jìn)行對(duì)比，探討目前我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。

一、海外股指期貨市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)分析

本文對(duì)幾個(gè)主要的海外成熟市場(chǎng)的股指期貨投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析，得到結(jié)果如表1所示?？梢钥闯觯粏沃袊?guó)香港的股指期貨市場(chǎng)是以機(jī)構(gòu)投資者為主，中國(guó)臺(tái)灣、日本、韓國(guó)和美國(guó)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者的占比都分別達(dá)到55.62%、87.5%、72.04%和80%。由此可知，對(duì)絕大多數(shù)成熟市場(chǎng)而言，機(jī)構(gòu)投資者在股指期貨的交易量中通常占據(jù)著最大的份額，且一般為50%以上。

表 1  各地區(qū)股指期貨市場(chǎng)的投資者類(lèi)型占比

二、我國(guó)滬深300股指期貨市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)分析

針對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的具體情況來(lái)說(shuō)，根據(jù)來(lái)自中金所的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至7月15日，全國(guó)股指期貨的開(kāi)戶(hù)數(shù)已經(jīng)突破4.1萬(wàn)戶(hù)，其中日均參與交易的客戶(hù)數(shù)約1.3萬(wàn)，日均動(dòng)用的交易保證金總額約為50億元?？梢?jiàn)，市場(chǎng)的投資者規(guī)模在得到不斷擴(kuò)大。然而，在目前的整個(gè)股指期貨市場(chǎng)中，由于參與的機(jī)構(gòu)投資者偏少，致使套期保值的占比仍然相對(duì)較低，難以發(fā)揮出其應(yīng)有的作用。數(shù)據(jù)表明，截至7月份，機(jī)構(gòu)投資者在股指期貨市場(chǎng)的開(kāi)戶(hù)量?jī)H占市場(chǎng)開(kāi)戶(hù)量總額的2%，其交易量?jī)H占市場(chǎng)總交易量的1%，持倉(cāng)量約占市場(chǎng)總持倉(cāng)量的20%左右?？梢?jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的參與程度和市場(chǎng)份額仍然較低，與海外市場(chǎng)的情況仍具有一定的差距，市場(chǎng)整體的投資者結(jié)構(gòu)仍需要進(jìn)一步完善。

然而，無(wú)可否認(rèn)，滬深300股指期貨的推出和發(fā)展確實(shí)有效地實(shí)現(xiàn)了“穩(wěn)起步”的目標(biāo)。在4月16日股指期貨上市以來(lái)的4個(gè)月時(shí)間里，隨著各類(lèi)投資者相應(yīng)的法規(guī)制度的陸續(xù)出臺(tái)，我們不難發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)狀況所得到的逐步改善，以及投資者結(jié)構(gòu)所出現(xiàn)的巨大變化。下文將通過(guò)幾個(gè)不同的角度來(lái)對(duì)其進(jìn)行反映。

本文對(duì)滬深300股指期貨自4月16日上市以來(lái)的持倉(cāng)量和成交量數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析。在持倉(cāng)量上，本文把每天的四個(gè)期貨合約各自的持倉(cāng)量相加，得到每天的合約持倉(cāng)量總量?？梢钥闯?，從4月16日開(kāi)始，合約持倉(cāng)量便開(kāi)始呈現(xiàn)出持續(xù)上漲的趨勢(shì)。中金所于5月13日披露已受理并批準(zhǔn)了首批套期保值編碼以及相應(yīng)的套保額度，意味著機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)股指期貨進(jìn)行套期保值，即表示機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始正式入場(chǎng)。相應(yīng)地，隨著券商自營(yíng)等機(jī)構(gòu)投資者的逐步進(jìn)入，持倉(cāng)量從5月份開(kāi)始也經(jīng)歷了一輪快速的攀升，并于7月1日首次突破了30000手。隨后，市場(chǎng)持倉(cāng)量開(kāi)始維持在較穩(wěn)定的水平上，圍繞著30000手附近波動(dòng)?？傮w來(lái)說(shuō)，持倉(cāng)量從上市當(dāng)天的3590手躍升至8月13日的30413手，增長(zhǎng)幅度達(dá)到747%。

另一方面，從成交量來(lái)看，本文同樣把每天的四個(gè)期貨合約各自的成交量相加，得到每天的成交量總量，但考慮到日成交量的波動(dòng)較為劇烈，為了更好地刻畫(huà)其變動(dòng)的趨勢(shì)特征，我們對(duì)其進(jìn)行了平滑處理，選取了其5日的移動(dòng)平均值。從中可以看出，自股指期貨上市以來(lái)，其合約成交量便開(kāi)始迅速上升。直至6月份，由于市場(chǎng)中的投機(jī)行為較為明顯，中金所開(kāi)始加強(qiáng)對(duì)日內(nèi)過(guò)度交易行為的防范和打擊，可見(jiàn)市場(chǎng)成交量也隨之出現(xiàn)了明顯的回落，目前仍維持在約350000手的水平上。

為了進(jìn)一步反映市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化，本文計(jì)算了股指期貨上市以來(lái)每天的成交量和持倉(cāng)量的比值?？梢钥闯?，在6月份以前，由于當(dāng)時(shí)機(jī)構(gòu)投資者尚未進(jìn)場(chǎng)，市場(chǎng)中的參與者以投機(jī)者為主，日內(nèi)的短線(xiàn)交易相對(duì)頻繁，隔夜留單較少，致使成交量與持倉(cāng)量的比值一度突破20倍，最高點(diǎn)更是達(dá)到了將近27倍。然而，6月份以后，隨著部分機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)場(chǎng)，市場(chǎng)中的套保力量開(kāi)始有所壯大，市場(chǎng)隔夜持倉(cāng)規(guī)模開(kāi)始呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長(zhǎng)的勢(shì)頭。另一方面，中金所對(duì)日內(nèi)短線(xiàn)投機(jī)交易的打擊在一定程度上也抑制了市場(chǎng)中的投機(jī)力量，使成交量維持在較穩(wěn)定的水平上。因而，自6月份以來(lái)，成交量與持倉(cāng)量的比值得到了明顯的降低，一直保持在10倍左右的水平。

當(dāng)然，從成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股指期貨上市初期成交量和持倉(cāng)量的比值一般在5至10之間，且后期整體呈現(xiàn)逐步下降的趨勢(shì)，如日經(jīng)225指數(shù)、恒生指數(shù)和英國(guó)富時(shí)100指數(shù)等股指期貨合約，其目前都處于成交量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于持倉(cāng)量的局面。由此看來(lái)，我國(guó)市場(chǎng)目前的投機(jī)氛圍仍然較濃，但隨著市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的逐漸成熟，這種現(xiàn)象將會(huì)逐步得到改善。

另外，我們也可通過(guò)期貨合約與現(xiàn)貨指數(shù)間的基差以及各個(gè)期貨合約間的價(jià)差來(lái)從側(cè)面反映股指期貨市場(chǎng)的有效性和投資者的理性程度。一般來(lái)說(shuō)，基差或價(jià)差越小，則說(shuō)明該市場(chǎng)的效率越高。本文分別計(jì)算了4月16日股指期貨上市以來(lái)，當(dāng)月合約與滬深300指數(shù)的基差水平以及次月合約與當(dāng)月合約的價(jià)差水平。從中可以看出，在上市初期，基差的波動(dòng)幅度相對(duì)較大，但自6月份以來(lái)，基差的波動(dòng)范圍已經(jīng)逐步地縮小至1%的水平以?xún)?nèi)，該數(shù)值已經(jīng)和海外成熟市場(chǎng)的情況相當(dāng)，而港臺(tái)地區(qū)和美國(guó)等股指期貨市場(chǎng)更是經(jīng)歷了一兩年的交易之后，其基差才逐步縮小至這一水平。同樣，次月合約與當(dāng)月合約的價(jià)差水平自6月份開(kāi)始已經(jīng)基本維持在約0.5%的較小范圍內(nèi)。由此可見(jiàn)，市場(chǎng)中的套利者正通過(guò)期現(xiàn)套利和跨期套利對(duì)期貨市場(chǎng)的正常運(yùn)行發(fā)揮著有效的作用，使股指期貨的各種價(jià)格關(guān)系恢復(fù)到正常的水平，大大促進(jìn)了期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

當(dāng)然，與海外成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)的股指期貨市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期，投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化需要的是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。相信隨著我國(guó)股指期貨發(fā)展的日漸成熟以及更多機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)場(chǎng)，市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)將會(huì)得到不斷的完善，并更加有效地發(fā)揮出其應(yīng)有的功能。