今日（8月20日），股指期貨上市以來(lái)第四個(gè)合約IF1008將進(jìn)入最后交易日，合約摘牌在即。筆者以為，無(wú)論從理論角度還是從實(shí)踐運(yùn)行來(lái)分析，關(guān)于“到期日效應(yīng)”沒(méi)必要再成為市場(chǎng)的熱點(diǎn)話題。

所謂“到期日效應(yīng)”是指以同一個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)為標(biāo)的的各類衍生產(chǎn)品，由于同一時(shí)間到期且合約結(jié)算價(jià)格的計(jì)算依據(jù)是時(shí)點(diǎn)或者非常短的時(shí)間段，在一些交易策略集中實(shí)施情況下，可能會(huì)引起現(xiàn)貨市場(chǎng)指數(shù)的異常波動(dòng)或者交易量異常放大的一種現(xiàn)象。從影響或者產(chǎn)生 “到期日效應(yīng)”的因素分析，大致包括：期貨合約到期日及最后結(jié)算價(jià)的確定方法、市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)及其交易行為、市場(chǎng)的深廣度以及是否存在多種衍生品如股指期貨、股指期貨期權(quán)、個(gè)股期權(quán)等同時(shí)結(jié)算等。

制度設(shè)計(jì)壓縮“操縱”空間

按照上述因素分析，筆者認(rèn)為，理論上至少可以從三個(gè)方面來(lái)證明“到期日效應(yīng)”不會(huì)成為風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

首先，目前國(guó)內(nèi)股指期貨市場(chǎng)不具備產(chǎn)生“到期日效應(yīng)”的產(chǎn)品系列。也就是說(shuō)既沒(méi)有股指期貨期權(quán)，也沒(méi)有單個(gè)股票指數(shù)期貨，僅僅只有一個(gè)股指期貨合約，單一的產(chǎn)品不可能產(chǎn)生各類衍生品同時(shí)到期引發(fā)的價(jià)格“共振”現(xiàn)象。

其次，股指期貨到期交割是一種常態(tài)，可以通過(guò)制度設(shè)計(jì)來(lái)弱化到期日效應(yīng)的影響，其中最主要的是確定交割結(jié)算價(jià)。滬深300指數(shù)期貨合約的交割結(jié)算價(jià)為交割日最后兩小時(shí)現(xiàn)貨指數(shù)的算術(shù)平均價(jià)。這種確定交割結(jié)算價(jià)的方法與香港、臺(tái)灣市場(chǎng)較為接近，在全球股指期貨市場(chǎng)中最為嚴(yán)格。一方面使得投機(jī)力量企圖操縱股指的實(shí)際操作難度大大增加；另一方面也為套保、套利頭寸的平倉(cāng)和轉(zhuǎn)倉(cāng)操作預(yù)留了充足空間，避免了期、現(xiàn)貨市場(chǎng)在到期日最后交易時(shí)段出現(xiàn)大量市價(jià)委托單，從而導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)現(xiàn)象；此外，到期日當(dāng)天現(xiàn)貨市場(chǎng)上的所有信息也能得到有效反映?？梢赃@樣說(shuō)，滬深300股指期貨關(guān)于交割制度的設(shè)計(jì)有效地防范了可能出現(xiàn)的“到期日效應(yīng)”，最大限度地壓縮了市場(chǎng)“操縱”空間。

再次，從市場(chǎng)深度、廣度看，當(dāng)前股指期貨市場(chǎng)仍是一個(gè)小眾市場(chǎng)。突出表現(xiàn)為：①投資者開(kāi)戶數(shù)量少，機(jī)構(gòu)投資者占比較低，目前開(kāi)戶的約4萬(wàn)多戶且以散戶為主的投資群體尚無(wú)能力對(duì)有1.23億開(kāi)戶數(shù)，高達(dá)50萬(wàn)戶以上的機(jī)構(gòu)投資者組成的股市群體形成影響；②股指期貨市場(chǎng)存量資金規(guī)模小，股指期貨市場(chǎng)日均總資金量約100億元左右，日均實(shí)際資金使用量約50億元，相對(duì)于A股市場(chǎng)近15萬(wàn)億流通市值、約1.5萬(wàn)億的存量資金、日均約2000億元的交易資金來(lái)說(shuō)，其影響微乎其微；③基金、券商、QFII等大型機(jī)構(gòu)投資者的期指準(zhǔn)入剛剛開(kāi)閘，尚未大規(guī)模入市，其股票操作行為主要仍是基于對(duì)股票市場(chǎng)的預(yù)期，尚不會(huì)因期貨行情變動(dòng)而改變現(xiàn)貨市場(chǎng)操作。在這樣一個(gè)市場(chǎng)條件下，股指期貨單個(gè)合約最后交易日行情不具備產(chǎn)生“到期日效應(yīng)”。

當(dāng)然有效的市場(chǎng)監(jiān)管也是防范“交割日效應(yīng)”的一種措施。特別需要強(qiáng)調(diào)的是，中金所一直倡導(dǎo)和力推的套保文化、避險(xiǎn)文化等就是從市場(chǎng)參與者層面的全范圍，交易環(huán)節(jié)的全流程，市場(chǎng)環(huán)境的全覆蓋來(lái)樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，防患于未然的。

成功經(jīng)受實(shí)踐檢驗(yàn)

從股指期貨上市以來(lái)已交割的3個(gè)合約實(shí)際情況分析，筆者認(rèn)為，交割平穩(wěn)有序，合約順利摘牌，未出現(xiàn)所謂的“到期日效應(yīng)”是基本結(jié)論。

首先，從到期交割的合約數(shù)量來(lái)看，到期交割量不大，5月合約交割640手，6月合約交割1394手，7月合約交割1245手。目前8月合約的持倉(cāng)量開(kāi)始向9月合約轉(zhuǎn)移，持倉(cāng)規(guī)模日漸減少，預(yù)計(jì)最后實(shí)際交割的合約數(shù)量大約在1500手左右。

其次，從到期交割價(jià)格表現(xiàn)看，合約最后2小時(shí)到期合約的價(jià)格、滬深300指數(shù)的價(jià)格均未出現(xiàn)異常，期貨價(jià)格走勢(shì)平穩(wěn)，始終圍繞最后結(jié)算價(jià)微幅波動(dòng)，到期合約最終收盤價(jià)與交割結(jié)算價(jià)收斂度好，期現(xiàn)基差基本沒(méi)有套利空間，未出現(xiàn)所謂的“到期日效應(yīng)”。