近幾年，我國(guó)期貨市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)的功能不斷強(qiáng)化，套期保值理念也已漸入人心，但不同的企業(yè)利用期貨工具進(jìn)行保值的策略和方案不同。道理很簡(jiǎn)單，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式千差萬別，面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)自然有很大差異。冶煉企業(yè)、采購(gòu)企業(yè)和消費(fèi)企業(yè)各有各的經(jīng)營(yíng)模式，面臨著各自不同的風(fēng)險(xiǎn)。下面我們主要針對(duì)企業(yè)不同購(gòu)銷模式下面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，并提出適合企業(yè)各自經(jīng)營(yíng)模式的套期保值策略。在這里，我們主要討論的是消費(fèi)企業(yè)或加工企業(yè)的三種購(gòu)銷模式：模式一，先確定采購(gòu)結(jié)算價(jià)，后確定銷售結(jié)算價(jià)，采購(gòu)結(jié)算價(jià)按照一口價(jià)確定，銷售結(jié)算價(jià)按照月均價(jià)進(jìn)行結(jié)算；模式二，月均價(jià)采購(gòu)、月均價(jià)銷售；模式三，銷售按照月均價(jià)結(jié)算，采購(gòu)是賣方點(diǎn)價(jià)。
　　
　　模式一：先一口價(jià)確定采購(gòu)價(jià)，后按月均價(jià)確定銷售價(jià)
　　
　　該購(gòu)銷模式的風(fēng)險(xiǎn)在于一口價(jià)確定后，存在庫(kù)存貶值的風(fēng)險(xiǎn)，也可理解為銷售價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。該購(gòu)銷模式的優(yōu)勢(shì)在于采用了均價(jià)結(jié)算方式，將價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了平均化。與通過現(xiàn)價(jià)結(jié)算相比，該購(gòu)銷模式在價(jià)格下行的過程中風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)變小。當(dāng)然，該模式也有缺點(diǎn)，即在價(jià)格上行的過程中因銷售采取均價(jià)結(jié)算，會(huì)損失潛在利潤(rùn)；在振蕩行情中，無法明確比較采購(gòu)價(jià)格和銷售價(jià)格，可能會(huì)帶來額外的損失。

該購(gòu)銷模式的風(fēng)險(xiǎn)敞口為一口價(jià)確定的采購(gòu)數(shù)量。假設(shè)為一個(gè)月的采購(gòu)量，銷售按照工作日進(jìn)行，可以均勻銷售，也可以不均勻銷售。

套保策略及目標(biāo)

對(duì)于該購(gòu)銷模式，企業(yè)應(yīng)積極采取賣出套期保值，在賣出套期保值過程中利用基差的變化趨勢(shì)進(jìn)行期現(xiàn)套利操作。該套保策略的目標(biāo)是對(duì)已經(jīng)定價(jià)采購(gòu)的現(xiàn)貨進(jìn)行保值操作，規(guī)避價(jià)格下跌帶來的存貨貶值風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)地也可以理解為保證采購(gòu)方穩(wěn)定賺取加價(jià)利潤(rùn)。

套保方案

套保時(shí)點(diǎn)。傳統(tǒng)的套保模式是在確定一口價(jià)的同時(shí)進(jìn)行賣出套期保值，一般原則是在確定一口價(jià)的當(dāng)日進(jìn)行保值，保值時(shí)點(diǎn)和一口價(jià)確定的時(shí)點(diǎn)相對(duì)應(yīng)，對(duì)應(yīng)的越好，套保效果越好，但缺點(diǎn)是會(huì)損失價(jià)格上漲帶來的價(jià)差利潤(rùn)。

前面提到，采購(gòu)方的主要利潤(rùn)來源之一是價(jià)差，因此并不是完全的套期保值就是最好的方式。所以，在實(shí)際操作過程中，我們需要結(jié)合行情靈活確定保值時(shí)點(diǎn)。如果認(rèn)為后期仍是上漲行情，可選擇當(dāng)日少量套?；虿惶妆?，在之后的行情階段頂部進(jìn)行套保。該操作相對(duì)靈活，但操作要求較高。

另外，我們還應(yīng)該了解一口價(jià)定價(jià)的基礎(chǔ)。一口價(jià)如果按照當(dāng)時(shí)的市價(jià)確定，說明供應(yīng)商看淡后市或基本滿足供應(yīng)商經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)目標(biāo)，能夠在該價(jià)位上充分供應(yīng)。采購(gòu)商可在確定一口價(jià)時(shí)點(diǎn)附近的交易日或當(dāng)日進(jìn)行賣出套保操作，并根據(jù)基差確定保值力度。

若一口價(jià)按照當(dāng)時(shí)的市價(jià)存在一定溢價(jià)，說明供應(yīng)商仍看漲后市，但仍能夠在該價(jià)位上充分供應(yīng)。采購(gòu)商可以根據(jù)基差情況在一口價(jià)之后一段時(shí)間確定套保時(shí)點(diǎn)，也有可能是因?yàn)樵牧暇o張導(dǎo)致供應(yīng)商的高報(bào)價(jià)。

如果一口價(jià)按照當(dāng)時(shí)的市價(jià)存在一定折價(jià)，說明供應(yīng)商看淡后市，但仍能夠在該價(jià)位上充分供應(yīng)。采購(gòu)商可以根據(jù)基差情況在一口價(jià)當(dāng)日進(jìn)行套保操作。

套保比例。傳統(tǒng)的套期保值模式中保值比例是根據(jù)現(xiàn)貨采購(gòu)的數(shù)量確定的，基本上按照1∶1的比例確定。以鋅鋅精礦套保為例，由于鋅礦的銷售價(jià)是按照上海有色金屬網(wǎng)現(xiàn)貨報(bào)價(jià)減去加工費(fèi)計(jì)算得到，因此鋅礦的傳統(tǒng)保值比例也是1:1（折成金屬量）。

但是，一般情況下，現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)往往與期貨價(jià)格波動(dòng)存在差異，按照1∶1的比例進(jìn)行套保，其中存在基差風(fēng)險(xiǎn)。通過測(cè)算發(fā)現(xiàn)，在行情波動(dòng)過程中，套保比例會(huì)出現(xiàn)一定差異，因此在制定方案時(shí)需要根據(jù)行情波動(dòng)趨勢(shì)及現(xiàn)貨商對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力來選擇具體的套保比例。整體上看，根據(jù)我們測(cè)算的結(jié)果，大致可采用0.7—0.9倍的比例進(jìn)行套保，在上漲過程中采用0.5—0.6倍的比例進(jìn)行套保，在下跌階段采用0.8—1倍的比例進(jìn)行套保。需要注意的是，該比例并沒有綜合考慮行情波動(dòng)中的靈活操作部分，只是根據(jù)傳統(tǒng)的完全套期保值理念測(cè)算出來的，也沒有綜合考慮企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿和能力等因素。

基差因素。在這里，我們以鋅錠為例解釋基差因素的影響。我們對(duì)鋅錠的基差進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析后發(fā)現(xiàn)，自2009年年底以來存在這樣一個(gè)規(guī)律：每月月底或下月月初的基差均相對(duì)較大，而臨近交割時(shí)基差都會(huì)很小。我們可以選擇月底或月初加大套期保值力度，甚至可以更細(xì)致地測(cè)算出基差（現(xiàn)貨和主力合約價(jià)差），根據(jù)基差區(qū)間確定套保時(shí)點(diǎn)及比例。
　　
　　合約選擇。套期保值合約選擇需要根據(jù)企業(yè)購(gòu)銷規(guī)模進(jìn)行確定，規(guī)模適中的企業(yè)可選擇主力合約進(jìn)行套保，這是因?yàn)橹髁霞s流動(dòng)性好，價(jià)格波動(dòng)性相對(duì)小一些。如滬鋅主力合約成交量小的時(shí)候每日也在100萬手以上，能夠?yàn)槠髽I(yè)參與套期保值提供充分的流動(dòng)性。如果規(guī)模較小，可以選擇次主力合約進(jìn)行套保，如滬鋅次主力合約日成交量也在10萬—20萬手，可以為規(guī)模相對(duì)較小的企業(yè)提供更加靈活的套保手段。次主力合約波動(dòng)一般比主力合約大，若操作得當(dāng)，可以獲得額外利潤(rùn)。

建倉(cāng)條件。具體建倉(cāng)條件需要根據(jù)套保時(shí)點(diǎn)、套保比例、基差因素、行情走勢(shì)及企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度等因素綜合確定。在套期保值操作當(dāng)日建倉(cāng)時(shí)應(yīng)盡量選擇當(dāng)日均線上方進(jìn)行賣出套期保值操作；在趨勢(shì)的選擇上應(yīng)盡量選擇基差大（絕對(duì)值）的時(shí)候進(jìn)行操作。

平倉(cāng)條件。賣出現(xiàn)貨的同時(shí)進(jìn)行買入平倉(cāng)操作，平倉(cāng)價(jià)格盡量選擇在當(dāng)日均線下方，最好選擇基差縮小的時(shí)候進(jìn)行平倉(cāng)。由于企業(yè)銷售采用的是月均價(jià)進(jìn)行結(jié)算，等同于日均勻銷售模式。傳統(tǒng)的套期保值方法使用的平倉(cāng)數(shù)量是按照日均勻銷售數(shù)量進(jìn)行平倉(cāng)而不是實(shí)際的銷售數(shù)量。如果按照實(shí)際銷售（金屬量）數(shù)量進(jìn)行平倉(cāng)操作，會(huì)帶來因數(shù)量上的不均勻?qū)е碌娘L(fēng)險(xiǎn)敞口。如果采用現(xiàn)價(jià)銷售模式，那么只要保證平倉(cāng)數(shù)量和銷售數(shù)量一致即可。
　　
　　模式二：月均價(jià)采購(gòu)，月均價(jià)銷售
　　
　　該購(gòu)銷模式的優(yōu)點(diǎn)是價(jià)格基本對(duì)鎖，只要控制好數(shù)量，就可以控制好風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)基本上能夠穩(wěn)定賺取加工費(fèi)。該購(gòu)銷模式在采購(gòu)量和銷售量相同的時(shí)間段內(nèi)（如月內(nèi)相等）是沒有風(fēng)險(xiǎn)敞口的。如果月內(nèi)采購(gòu)數(shù)量和銷售數(shù)量不一致，就會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)敞口。
　　
　　套保策略及目標(biāo)

該購(gòu)銷模式的風(fēng)險(xiǎn)主要來源于采購(gòu)和銷售的數(shù)量差異。

對(duì)于上表中的情形二，可以采取賣出套期保值，結(jié)合期現(xiàn)套利進(jìn)行交易。其目標(biāo)是規(guī)避采購(gòu)的原材料貶值風(fēng)險(xiǎn)，或者該部分原材料制成品銷售價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于情形三，可采取買入套期保值。其目標(biāo)是規(guī)避提前銷售產(chǎn)成品部分的原材料價(jià)格的上漲風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于該部分我們將在模式三中詳細(xì)介紹。

套保方案

由于采用月均價(jià)采購(gòu)和月均價(jià)銷售，其將價(jià)格下跌和上漲幅度均平均化，因此，在套期保值的過程中需要將保值量也平均化，避免出現(xiàn)過量保值的情況。

但在實(shí)際操作中，這種購(gòu)銷模式其中仍然會(huì)有一些不同。比如，雖然是均價(jià)采購(gòu)，但有可能月初就已全部到貨或月中集中到貨，銷售則是均勻銷售；又比如，采購(gòu)是均勻采購(gòu)、銷售也是均勻銷售，但采購(gòu)數(shù)量大于銷售數(shù)量。

按照完全保值的理念，在月均價(jià)采購(gòu)、月均價(jià)銷售的模式下，只要保證采購(gòu)和銷售數(shù)量一致就不存在風(fēng)險(xiǎn)。在套期保值操作過程中只要將差值部分在期貨頭寸上找足即可（按照月度理解），每日的建倉(cāng)額度為日采購(gòu)量與日銷售量差值的累積值的平均值，這樣能夠和均價(jià)采購(gòu)和銷售的模式對(duì)應(yīng)上，避免擴(kuò)大或者縮小套保額度。但實(shí)際上，之所以采購(gòu)量大于銷售量，說明看漲后市，因此在實(shí)際套保的時(shí)候應(yīng)該結(jié)合行情進(jìn)行操作。靈活的保值方案只需要根據(jù)行情調(diào)整期貨頭寸即可。

下面我們?nèi)砸凿\為例進(jìn)行說明：
　　
　　未進(jìn)行套期保值的結(jié)果如下：
　　
　　以上由于未進(jìn)行套期保值，采購(gòu)銷售均價(jià)為10021元/噸，期末存貨為30噸，較期初10700元/噸的銷售價(jià)格，存貨相當(dāng)于貶值了20357元（期初價(jià)格與均價(jià)之差計(jì)算，不考慮違約情況，若考慮違約情況，只能按照現(xiàn)價(jià)進(jìn)行銷售的話，損失就擴(kuò)大為61500元）。
　　進(jìn)行套期保值操作后，期貨上存在45540元的盈利，可以彌補(bǔ)現(xiàn)貨貶值的損失。為了與均價(jià)銷售相對(duì)應(yīng)，在套保的時(shí)候把采購(gòu)與銷售的差值進(jìn)行期內(nèi)平均，這樣可以避免擴(kuò)大或者縮小套保頭寸。進(jìn)行套期保值的期末結(jié)果如下：
　　
　　采用這種購(gòu)銷模式的企業(yè)，在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中可以采用如下策略進(jìn)行套保操作：價(jià)格上漲時(shí)，以采購(gòu)量定銷售量；價(jià)格下跌時(shí)，以銷售量定采購(gòu)量；差異部分在期貨上找足。
　　
　　模式三：采購(gòu)是賣方點(diǎn)價(jià)，銷售按月均價(jià)結(jié)算
　　
　　該購(gòu)銷模式中由于月均價(jià)的確定與賣方點(diǎn)價(jià)的時(shí)間和方式上不對(duì)稱，存在銷售價(jià)格小于賣方點(diǎn)價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)敞口相對(duì)復(fù)雜，見下表：
　　
　　套保策略及目標(biāo)

該購(gòu)銷模式在今年6—7月份被鋅精礦采購(gòu)方和礦場(chǎng)采用。這主要是因?yàn)椋?dāng)時(shí)鋅精礦價(jià)格較低，礦場(chǎng)惜售，采購(gòu)方把點(diǎn)價(jià)權(quán)力讓給礦場(chǎng)。采購(gòu)方可以提前拿到鋅精礦進(jìn)行交易，并且獲得現(xiàn)金流。獲得的資金可以在期貨市場(chǎng)上進(jìn)行買入保值操作。

對(duì)于上表中的情形一，企業(yè)應(yīng)采取買入套期保值，目標(biāo)是鎖定未來的采購(gòu)成本。對(duì)于情形二，企業(yè)在點(diǎn)價(jià)前，應(yīng)采取買入套期保值；點(diǎn)價(jià)后，采取賣出套期保值。目標(biāo)是在點(diǎn)價(jià)前相對(duì)鎖定采購(gòu)成本，在點(diǎn)價(jià)后鎖定銷售價(jià)格。

套保方案

情況一：賣方點(diǎn)價(jià)必須在銷售月之后

這種模式對(duì)采購(gòu)方來說，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較好控制。推薦采購(gòu)方使用該模式。

套保模式。買入套期保值，鎖定采購(gòu)成本。

保值時(shí)點(diǎn)和頭寸。在這樣的前提下，采購(gòu)方操作相對(duì)容易一些。傳統(tǒng)的套保模式中，采購(gòu)方可以根據(jù)當(dāng)天的銷售量確定期貨頭寸，期貨頭寸是當(dāng)月銷售量累計(jì)值的月平均即可。當(dāng)月的期末頭寸能夠和銷售數(shù)量相對(duì)應(yīng)，這樣期貨頭寸的建立可以認(rèn)為是均勻建立，可看做是在期貨上均勻地鎖定采購(gòu)成本。這種模式的優(yōu)勢(shì)是，和銷售均價(jià)相對(duì)應(yīng)，均勻地鎖定采購(gòu)成本，相對(duì)穩(wěn)健地賺取加價(jià)利潤(rùn)；缺點(diǎn)是，很可能會(huì)損失掉因行情繼續(xù)下跌帶來的超額利潤(rùn)。因此，在實(shí)際的操作過程中，可以將傳統(tǒng)的套保方式和行情研判結(jié)合起來，頭寸也可適量調(diào)節(jié)。

套保比例。保值比例的問題在任何套期保值模式中均會(huì)存在，主要是由現(xiàn)貨和期貨價(jià)格波動(dòng)的不同造成的。

建倉(cāng)條件。具體建倉(cāng)條件需要根據(jù)基差因素、行情走勢(shì)及企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度等因素綜合確定。套保操作當(dāng)日建倉(cāng)時(shí)應(yīng)盡量選擇當(dāng)日均線下方進(jìn)行買入套期保值操作；在趨勢(shì)選擇上盡量選擇基差小或出現(xiàn)正值的時(shí)候進(jìn)行操作。

平倉(cāng)條件。傳統(tǒng)的平倉(cāng)方式是在賣方點(diǎn)價(jià)的同時(shí)進(jìn)行平倉(cāng)操作。在實(shí)際操作過程中，我們并不能保證完全是同時(shí)，因此可根據(jù)采購(gòu)方的風(fēng)險(xiǎn)偏好、行情等因素具體判定。如果行情有繼續(xù)上行的可能，可適量平倉(cāng)，適量留倉(cāng)，也可保守一些在點(diǎn)價(jià)當(dāng)日或附近的交易日全部平倉(cāng)。平倉(cāng)位置盡量選擇在均線上方進(jìn)行。

情況二：賣方在當(dāng)月點(diǎn)價(jià)

套保模式。這樣的前提下，保值模式相對(duì)復(fù)雜，分點(diǎn)價(jià)前和點(diǎn)價(jià)后兩種情形。

點(diǎn)價(jià)之前，采購(gòu)方可根據(jù)當(dāng)日的銷售量確定期貨頭寸，頭寸是當(dāng)月銷售量累計(jì)值的月平均即可。該操作要延續(xù)到點(diǎn)價(jià)時(shí)點(diǎn)。到賣方點(diǎn)價(jià)時(shí)，平掉期貨頭寸。點(diǎn)價(jià)之后，立即進(jìn)行賣出套期保值操作。傳統(tǒng)的套保方式是點(diǎn)價(jià)當(dāng)天就需要平倉(cāng)買入套保頭寸并建立賣出套期保值頭寸。賣出套保頭寸數(shù)量是點(diǎn)價(jià)前已經(jīng)賣出的現(xiàn)貨數(shù)量。這樣能夠鎖定這部分的加價(jià)利潤(rùn)空間，之后的現(xiàn)貨銷售可以根據(jù)點(diǎn)價(jià)價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格比較進(jìn)行。如果市價(jià)高于點(diǎn)價(jià)，那么采購(gòu)現(xiàn)貨并進(jìn)行銷售，如果市價(jià)低于點(diǎn)價(jià)，就不進(jìn)行采購(gòu)和銷售。

該套保模式在上漲行情中對(duì)采購(gòu)方有利，在下跌行情中因采用均勻鎖定成本的方法，一般鎖定的成本也會(huì)相對(duì)高一點(diǎn)。不過，賣出套保能夠有效規(guī)避銷售均價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

情況三：賣方點(diǎn)價(jià)時(shí)點(diǎn)不確定

套保模式。綜合上面的第一和第二情況進(jìn)行保值。

企業(yè)的經(jīng)營(yíng)形式多種多樣，特別是采購(gòu)和銷售模式也是多種多樣的。本文只是選取了其中常用的購(gòu)銷結(jié)算模式進(jìn)行分析，但同一企業(yè)可能存在多種結(jié)算模式，這就需要我們?cè)谥贫ㄌ灼诒Ｖ捣桨钢?，詳?xì)了解企業(yè)的運(yùn)作模式，深入分析企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)所在，針對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)提出相應(yīng)的期貨解決方案。