鄭糖1105合約從6月18日觸底反彈至今，累計(jì)上漲時(shí)間超過了2個(gè)月，最大漲幅高達(dá)22.1%。支持本輪糖價(jià)上漲的因素包括超跌反彈、供應(yīng)趨緊，以及因商品市場(chǎng)自6月8日的全線反彈和股指在7月以來的反彈形成共振，同步推升商品價(jià)格與股票指數(shù)。隨著指數(shù)與商品價(jià)格的上行，多頭累積風(fēng)險(xiǎn)逐步增加，9月9日多頭離場(chǎng)帶動(dòng)期貨市場(chǎng)全線大幅回落，短期而言，多頭余波尚在，但中期走勢(shì)已經(jīng)不容樂觀，那么，白糖是繼續(xù)保持強(qiáng)勁勢(shì)頭上漲或者隨商品大流進(jìn)行調(diào)整便值得投資者期待。

1、全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析

美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有所放緩但復(fù)蘇勢(shì)頭依舊存在，伯南克言論應(yīng)該說相對(duì)中性，美國商務(wù)部上周五公布，經(jīng)季節(jié)性因素調(diào)整后，美國7月份批發(fā)庫存增長1.3%，至4,049.8億美元。此前接受道瓊斯通訊社調(diào)查的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們預(yù)計(jì)，7月份批發(fā)庫存將增長0.4%。失業(yè)率相對(duì)緩和，并且美聯(lián)儲(chǔ)近期并未有較大的寬松動(dòng)作，量化政策下并未有明顯寬松預(yù)期，10年期國債利率上周五收于2.81，是8月底以來的最高點(diǎn)。10年國債收益率從8月31日的2.47低點(diǎn)開始一路向上，固定收益市場(chǎng)的下滑伴隨著道瓊斯指數(shù)的反彈，這是最近20年的正相關(guān)性表現(xiàn)良好，我們認(rèn)為這種短期的上行尚未改變自4月份以來的中期下跌趨勢(shì)，固定收益市場(chǎng)牛市格局依舊存在。另外，聯(lián)儲(chǔ)在近期在公開市場(chǎng)操作中在逐步增加債券持有量，這是寬松政策的一種相對(duì)表現(xiàn)，后期數(shù)據(jù)值得關(guān)注。

就國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)而言，零售數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勁，8月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額為12570億元，同比增長18.4%，比7月加快0.5個(gè)百分點(diǎn)。但進(jìn)出口并未有明顯好轉(zhuǎn)，海關(guān)統(tǒng)計(jì)1至8月，我國進(jìn)出口總值18755.8億美元，比去年同期(下同)增長40%。其中出口9897.4億美元，增長35.5%；進(jìn)口8858.4億美元，增長45.5%；貿(mào)易順差為1039億美元，減少14.6%。8月份我國進(jìn)出口值2585.7億美元，增長34.7%。其中出口1393億美元，增長34.4%，比上月放緩3.7個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口1192.7億美元，增長35.2%，比上月提升12.5個(gè)百分點(diǎn)；當(dāng)月貿(mào)易順差200.3億美元，較上月環(huán)比減少30.4%。

注：國債收益率遇阻且債券持有量的縮小說明在目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)選擇了相對(duì)中性的觀望態(tài)度，應(yīng)該在等待經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步確認(rèn)，我們不排除美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)進(jìn)入量化寬松“第二季”。雖說前期伯南克以及美國經(jīng)濟(jì)學(xué)界相關(guān)人士在擔(dān)憂通貨緊縮，但是毫無疑問持續(xù)過于寬松的貨幣政策可能為流動(dòng)性的泛濫制造溫床，而一旦經(jīng)濟(jì)增長好轉(zhuǎn)帶來需求壓力疊加過多的流動(dòng)性，可能埋下通貨膨脹的隱患。所以美聯(lián)儲(chǔ)在公開市場(chǎng)操作和相關(guān)政策中不得不考慮到這一點(diǎn)。

工業(yè)表現(xiàn)處于明顯放緩階段，8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，8月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長13.9%，比7月份加快0.5個(gè)百分點(diǎn)。并且貨幣方面也并未有所寬松，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示8月廣義貨幣(M2)余額68.75萬億元，同比增長19.2%，增幅比上月高1.6個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期低9.3個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣(M1)余額24.43萬億元，同比增長21.9%，增幅比上月和去年同期分別低1.0和5.8個(gè)百分點(diǎn)；流通中貨幣(M0)余額3.99萬億元，同比增長16.0%。當(dāng)月凈投放現(xiàn)金380億元，同比多投放213億元。雖然寬松貨幣環(huán)境依舊在延續(xù)，就算在CPI高達(dá)3.5的條件下，中國或者其他主流國家也尚未有加息或收緊的政策出現(xiàn)，但在美國繼續(xù)刺激的情況下，國內(nèi)表現(xiàn)相對(duì)獨(dú)立的貨幣政策也可以認(rèn)為是相對(duì)緊縮的表現(xiàn)，并且由于貨幣定期化趨勢(shì)十分明顯，在這種情況下，2010年風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)尚未具備牛市格局，所以說無論是商品還是股指，在前期壓力下均應(yīng)該考慮多頭離場(chǎng)，后市樂觀氛圍能否繼續(xù)保持值得商榷。

總體而言，商品基本面因素是特性，而宏觀的貨幣因素是共性，所以我們認(rèn)為在貨幣因素驅(qū)動(dòng)下的商品牛市格局中期內(nèi)應(yīng)該不會(huì)存在，主要源于兩方面因素：

（1）國內(nèi)貨幣寬松環(huán)境下的貨幣定期化趨勢(shì)增在增強(qiáng)，這不支持大宗商品的大牛市格局；

（2）固定收益市場(chǎng)牛市格局下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也不太可能具備牛市基礎(chǔ)。

2、白糖供需關(guān)系分析

2.1、國際供需情況

國際供求平衡在今年引起了很大的爭(zhēng)議，不過都是圍繞供給過剩展開。在八月末的時(shí)候國際糖業(yè)組織（ISO）把10-11制糖年全球食糖供給過剩量從原來預(yù)期的250萬噸上調(diào)至320萬噸，但I(xiàn)SO上調(diào)食糖供給過剩量不僅沒有引發(fā)糖市大幅下挫，反而令I(lǐng)CE原糖漲勢(shì)更為兇猛。這主要是因?yàn)镮SO單憑印度糖產(chǎn)量大幅增加，作為推動(dòng)全球食糖產(chǎn)量增至歷史最高水平的依據(jù)，從而推出國際糖市結(jié)束兩年供給不足，重返供給過剩的狀態(tài)。不過ISO忽視了近兩個(gè)月巴基斯坦、俄羅斯、西歐、南非、泰國，乃至澳大利亞的食糖生產(chǎn)受反常天氣沖擊的事實(shí)。如果 巴西10—11制糖年度的甘蔗生產(chǎn)再度受到天氣因素的影響，那么不排除巴西方面將再度下調(diào)食糖產(chǎn)量的預(yù)期，之前巴西方面已把10-11制糖年巴西中南部地區(qū)的食糖產(chǎn)量從今年4月份預(yù)期的3,410萬噸下調(diào)至3,370萬噸。

不過從整個(gè)基本面上來看，雖然近期由于天氣，運(yùn)輸?shù)确N種原因促成了國際糖價(jià)的飆漲，但是，從整個(gè)制糖年度來看供給還是會(huì)比較充足，至少不會(huì)緊缺，所以國際糖價(jià)瘋狂背后的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)離我們?cè)絹碓浇恕?/P>

2.2、國內(nèi)供需情況

2009/2010年制糖期全國共生產(chǎn)食糖1073.83萬噸（上制糖期同期產(chǎn)糖1243.12萬噸），比上一制糖期少產(chǎn)糖169.29萬噸，其中，產(chǎn)甘蔗糖1013.83萬噸（上制糖期同期產(chǎn)甘蔗糖1152.99萬噸）；產(chǎn)甜菜糖60萬噸（上制糖期同期產(chǎn)甜菜糖90.13萬噸）。 截至2010年8月末，本制糖期全國累計(jì)銷售食糖993.53萬噸（上制糖期同期銷售食糖1140.73萬噸），累計(jì)銷糖率92.52%（上制糖期同期91.76%），其中，銷售甘蔗糖937.21萬噸（上制糖期同期1062.01萬噸），銷糖率92.44%（上制糖期同期92.11%），銷售甜菜糖56.32萬噸（上制糖期同期78.72萬噸），銷糖率93.87%（上制糖期同期為87.34%）。

進(jìn)口糖方面：我國1—7月累計(jì)進(jìn)口食糖71.43萬噸，較去年同期下滑17.3%，其中7月食糖進(jìn)口量為30.58萬噸，同比增加近12萬噸，環(huán)比增加64.14%

可供應(yīng)量方面：截至7月底，全國的食糖工業(yè)庫存為175萬噸，同比減少61萬噸，對(duì)比以往數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，進(jìn)入8月的工業(yè)庫存為近四個(gè)榨季同期的最低水平，這印證了產(chǎn)區(qū)庫存緊張的傳言的真實(shí)性。不過由于7月份的進(jìn)口量是今年的峰值，再加上第七次國儲(chǔ)拍賣的15萬噸和9月初第八次國儲(chǔ)拍賣的24萬噸的白糖進(jìn)入銷售，庫存壓力大大緩解了。

需求方面：8月份由于國儲(chǔ)拍賣的15萬噸，全國實(shí)際銷量達(dá)到了110萬噸，這是在高糖價(jià)背景下實(shí)現(xiàn)的銷量，說明市場(chǎng)對(duì)于食糖消費(fèi)的需求還是較為旺盛的。據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，我國1—7月主要含糖食品產(chǎn)量同比保持增長勢(shì)頭，增幅在17.55—43.22%之間。含糖食品產(chǎn)量的增加意味著對(duì)食糖需求的增加，雖然高糖價(jià)抑制了部分需求，但是整個(gè)食糖消費(fèi)市場(chǎng)還是存在巨大潛力的。

3、后市展望

目前需要考慮的是國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)能否支撐白糖高位價(jià)格的長期性。因?yàn)檗r(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)本身具有易漲難跌的屬性，并且軟商品在歷史上表現(xiàn)的獨(dú)特性早已有之，除非在大環(huán)境下的大漲與大跌，我們判定的大環(huán)境是非牛市格局，那么白糖品種基本面狀況將決定白糖中期行情是高位震蕩還是高位回落。大宗商品在大環(huán)境影響下不太可能具備大幅上行的牛市行情，那么白糖基本面因素將決定其最終走勢(shì)。隨著10月份雙節(jié)的過去，以及2010/2011年度開榨期的到來，供給壓力將會(huì)得到比較大的釋放，而近期的庫存緊張壓力也會(huì)在榨期開始后得到緩解。另外，高糖價(jià)對(duì)需求的抑制作用在榨期開始后，也會(huì)充分得體現(xiàn)出來，所以10月份以后糖價(jià)將不可避免得產(chǎn)生高位震蕩，并展開下跌行情。

操作上，我們認(rèn)為在主力合約SR1105在目前價(jià)位可以考慮開始布局中期空單，建議投資者前期多單離場(chǎng)并逐步做空，若下破5450則空頭加倉。初始倉位不宜過高，中期持倉應(yīng)注意控制風(fēng)險(xiǎn)，止損位可設(shè)置在5800元/噸。