由于中印等新興經(jīng)濟體已經(jīng)步入工業(yè)化中后期，農(nóng)業(yè)發(fā)展體現(xiàn)出深刻的變化：一是農(nóng)業(yè)勞動力價格顯著上升；二是土地價格明顯上漲；三是城鎮(zhèn)化加速后居民生活水平日益提高。預計成本加速上升和需求剛性增長將推動農(nóng)產(chǎn)品價格進入加速上漲周期，其綜合漲速將由過去10年的5%提高到10%左右。美元走弱促成國際商品期貨價格上漲，棉花更是成為領(lǐng)漲品種。亞洲次大陸方面，印度紡織廠再次呼吁政府限制原棉出口，近期的持續(xù)降雨天氣可能導致新棉上市推遲，從而造成短期內(nèi)資源供應緊張。如果印度棉產(chǎn)量達不到市場預期，相信政府先會以該國紡織廠用棉為先，從而推行剩余棉花才能出口的政策。目前，紐約棉花期貨市場毫無走弱跡象，技術(shù)指標表明棉價短暫回調(diào)后還會上漲，甚至能達到97美分。從技術(shù)圖形看，12月合約在100美分以下的阻力并不明顯。

市場情緒陷入狂熱階段

近期包括棉花在內(nèi)的大宗商品價格飆升，其最大推動力來自于“從眾心理”——消費者、紡織企業(yè)、棉花生產(chǎn)加工商和金融類公司的從眾心理。以及整個國家的從眾心理：美國、中國、印度、巴西。在經(jīng)濟運行的歷史軌跡中，存在不少理性行為以及貌似理性的經(jīng)濟學表現(xiàn)失效的例子。比如，在2008年棉花和紗線價格下跌時，大家的購買意愿反而下降；銀行不愿意為更為便宜的棉花存貨放貸；在借貸成本降低時大家卻減少了涉棉貸款的額度。

經(jīng)濟學存在的最大問題就是在經(jīng)濟學家看來極為類似的兩種情況，卻可能以極為不同的方式演變，比如當前和2003年或1992年。這也在很大程度上說明了為什么經(jīng)濟學是一種令人沮喪的科學。對我們來說，關(guān)鍵的并不是經(jīng)濟是否會二次探底，重要問題是從眾心理在未來數(shù)月中給大宗商品營造的是一個再通脹還是通縮的環(huán)境。

大宗商品金融屬性將減退

從包括棉花在內(nèi)的大宗商品基本面角度看，主要問題是新興市場的信貸環(huán)境和從眾心理。經(jīng)濟學家預計全球GDP到年底將回到危機前的水平。不過，如果根據(jù)這些國家對大宗商品需求增長的貢獻來對GDP進行加權(quán)，則到年底大宗商品加權(quán)GDP勢將比危機前的水平高出12%。這也是未來幾個月大宗商品市場可能趨緊的一個重要原因。

目前多頭從眾心理也許還算強勁，但資本流動和信貸增長趨弱很可能會在未來數(shù)月抑制經(jīng)濟活動和大宗商品需求勢頭。對信貸方面的擔心是：如果發(fā)達國家缺乏資本，這就意味著流向海外市場的美元有限（甚至出現(xiàn)一定的美元回流）。這將反過來影響外匯儲備的增長、限制國內(nèi)銀行存款的上升并抑制貸款增長。首先，外匯儲備增長大幅放緩，減速、幅度與信貸緊縮期間的水平相仿——而且與2004年中國出臺緊縮政策時的水平相當。其次，銀行存款增長出現(xiàn)下滑，貨幣供應增長也出現(xiàn)減速。我們還注意到工信部開始嚴肅執(zhí)行降低能耗的舉措。我們了解到，高耗能產(chǎn)業(yè)被強行限電減產(chǎn)，使得唐山鋼鐵（唐山地區(qū)最大的國有鋼廠）產(chǎn)量下降了20%，首鋼（新廠搬遷到北京之外的曹妃甸）的產(chǎn)量削減了30%，擁有300立方米以下高爐的民營鋼廠則完全停產(chǎn)。以往，市場對于工信部是否會嚴格執(zhí)行這些措施持高度懷疑態(tài)度。這些限電措施表明工信部這一次是認真的。短期內(nèi)，這顯然有利于地區(qū)內(nèi)的大型鋼廠，不利于原材料供應商。不過從更廣泛的角度看，這一政策具有滯漲性，我們懷疑這對未來數(shù)周內(nèi)的政策出臺并無好處。同樣不利的還有中國的通脹數(shù)據(jù)。7月份CPI上漲3.3%，我國經(jīng)濟學家汪濤預計8月份這一數(shù)字將為3.7%。盡管升幅大部分來自于食品價格上漲，但數(shù)據(jù)的上升很可能使市場產(chǎn)生政府或延續(xù)8月中旬開始的強硬立場的擔憂。我們?nèi)匀徽J為投資者對待中國數(shù)據(jù)的態(tài)度應與以往聯(lián)儲緊縮周期時對待美國數(shù)據(jù)的態(tài)度一樣。住房銷售、房價或汽車銷售傳出的好消息對于投資者而言是壞消息，因為這很可能引發(fā)一系列強硬政策的出臺。

提高保證金促成棉價高點

目前全球紡紗廠表示紗價上漲難以和棉花齊頭并進，許多紗廠的利潤空間不斷壓縮，越來越多的工廠開始限產(chǎn)或者依靠出售原料維持生產(chǎn)，這顯然是不能持久的。短期內(nèi)，主產(chǎn)國的不利天氣可能使新棉上市延遲，或者影響到新棉產(chǎn)量和質(zhì)量，價格應不至于持續(xù)大幅回落，但隨著北半球新棉的大量上市，棉價有可能進入一個相對平穩(wěn)的時期。美國棉花公司的分析也認為，高棉價遲早將使棉花產(chǎn)量和消費量保持一致，但這需要很長時間的過渡。目前，高棉價已開始影響發(fā)達國家的零售消費，零售商正面臨價格難以順利傳導的問題。

從目前看，絕大多數(shù)利好因素已經(jīng)被市場消化，但未來幾周如果出現(xiàn)天氣問題，棉花價格仍有望繼續(xù)上行。如果新棉產(chǎn)量基本正常，則棉價可能觸及短期頂部。從歷史角度看，1995年和2003年的12月棉花合約分別在95美分和85美分附近徘徊良久。雖然這并不意味著ICE棉花期貨的牛市即將結(jié)束，但棉價可能逐漸過渡到一個盤整時期，明年二、三季度才會重拾漲勢。不過空頭也不能期望過高，因為棉花市場基本面的支撐依然非常穩(wěn)固。