回顧過去一個多月的市場變化，在不到30個交易日的時間里，中國A股市場可謂是波瀾再起。與以往歷次市場上漲相同，市場的上漲總是那么令人激動，但不同之處，這次市場波動卻多了一個新的看點，那就是股指期貨行情的變化演繹。

猶 豫

與任何一段行情的波動一樣，在行情啟動的初期，市場總是顯得猶豫與遲疑，人們總會提出很多理由懷疑市場的上漲。附圖是從10月8日本輪行情發(fā)動以來股指期貨價格與持倉量的變化情況，在本輪行情啟動的初期幾個交易日中，股指期貨和現(xiàn)貨之間的基差基本維持在30點左右的水平，這個基差水平基本上是正常狀態(tài)的基差水平，因為正如大家知道的那樣，如果基差超過30點基本上就有期現(xiàn)無風(fēng)險套利的機(jī)會了。套利者的存在會將期貨的價格水平拉回現(xiàn)貨的價格。但在隨后期貨市場的價格表現(xiàn)卻大大超出了套利者的預(yù)期。

高 潮

在行情演義到10月15日以后，也就是上證指數(shù)[2888.57 0.81%]突破2900以后，形勢似乎發(fā)生了微妙的變化，市場到處蔓延著樂觀的情緒，不斷傳來物價上漲的消息刺激著人們的神經(jīng)，流動性過剩的論調(diào)似乎又像以往一樣成為支持市場上漲的令人難以質(zhì)疑的理由。在此，不想探討人們樂觀的理由是否有足夠的支撐，只是禁不住要問，通貨膨脹真能造就牛市嗎？人們在貨幣恐慌的時候，就一定會沖進(jìn)市場買股票嗎？樂觀的人們很快意識到股指期貨的杠桿特性，是更容易快速賺錢的工具，越來越多的人沖入期貨市場，買入多頭頭寸。

期貨價格也開始走出相對獨立的行情，近月合約的期現(xiàn)基差由30點起初迅速擴(kuò)大到80點左右，隨后極端情況近月合約的基差甚至擴(kuò)大到接近150點的水平，長期合約的基差也已經(jīng)擴(kuò)大到了接近400點。

基差擴(kuò)大意味著什么呢？通過ETF買入多頭現(xiàn)貨，賣出空頭期貨，在基差120點時候就可能獲得3%的收益，在基差為50點-120點之間利用基差波動滾動操作的套利交易者將獲利頗豐，而且重要的是這是無風(fēng)險的收益，也就是無論大盤向那個方向發(fā)展，都能賺錢，套利技術(shù)的優(yōu)劣只決定了賺多賺少的問題。樂觀的多頭們和套利者的博弈反映到市場上就是持倉量的快速上升，特別是隔夜持倉量的上升，由正常的28000手上升到超過40000手。持倉量的上升說明有越來越多的套利資金加入期貨空頭的行列，當(dāng)然套利者在建立期貨空頭的同時也在買入現(xiàn)貨，反映到期貨市場就是持倉量的持續(xù)上升。以11月5日期貨的持倉量簡單估算，這時候套利者持有的股票的市值應(yīng)該有50-100億的規(guī)模。這時候通俗點講，多頭們樂觀的沖動，恰恰是套利者收益的來源。

結(jié) 尾

我們再看看故事的結(jié)尾，當(dāng)市場掉頭的時候，忽然之間似乎多頭們樂觀的理由在一夜之間都無影無蹤了，基差在兩三個交易日內(nèi)迅速回落，最低時候甚至出現(xiàn)過負(fù)的基差，更富有戲劇性的是，壓垮多頭市場樂觀情緒的卻是中石油的快速上漲，11月11日盤中伴隨著中石油近似瘋狂的上漲，現(xiàn)貨指數(shù)開始回落，在接下來的4個交易日中股指期貨主力合約暴跌400點。在這個過程中套利者開始收兵撤退，反映到期貨市場上就是持倉量快速回落，當(dāng)然套利者退出時候會毫不猶豫出掉手中的現(xiàn)貨，這無疑對本已虛弱的現(xiàn)貨市場雪上加霜，之后市場將重歸平靜。

啟 示

這輪行情的演義在證券市場上算不上極端，也算不上典型，類似的故事幾乎年年都能上演，從權(quán)證的瘋狂，到互聯(lián)網(wǎng)泡沫，盡管故事不同，演繹的時間過程不同，但似乎劇情和結(jié)局卻驚人雷同。也許原因在于市場是由人構(gòu)成的，人是有固有的缺點的，做一個理性的人不容易。

再有，記得在推出股指期貨之前，人們曾有過這樣那樣的擔(dān)心，現(xiàn)在看來市場金融產(chǎn)品的不斷豐富，確實有利于提高市場運(yùn)行的效率。市場上理性投機(jī)力量的壯大與均衡，將更加有利于更好馴服沖動這一魔鬼，減少對市場的破壞。

長盛基金金融工程與量化投資部總監(jiān)