圖表1：國金·月度金股│2月

回顧1月A股市場(chǎng)表現(xiàn)，在經(jīng)歷了12月上旬至1月上旬的調(diào)整后，1月中旬以來指數(shù)開啟反彈，全月小盤指數(shù)強(qiáng)于大盤指數(shù)。數(shù)據(jù)顯示，截至1月27日A股主要寬基指數(shù)中，北證50實(shí)現(xiàn)上漲，月度環(huán)比錄得1.9%；而上證50、上證指數(shù)、滬深300等指數(shù)則出現(xiàn)下跌，月度環(huán)比分別錄得-3.8%、-3.0%、-3.0%。結(jié)構(gòu)層面上，一級(jí)行業(yè)中漲幅靠前的行業(yè)包括有色金屬、機(jī)械設(shè)備、汽車、銀行等，月度環(huán)比分別錄得4.5%、1.0%、0.8%、0.4%；而商貿(mào)零售、國防軍工、食品飲料、煤炭和非銀金融等行業(yè)則跌幅靠前，月度環(huán)比分別錄得-7.6%、-7.3%、-6.8%、-6.6%和-6.3%。1月10日至1月27日，漲幅靠前的前五個(gè)行業(yè)分別為計(jì)算機(jī)、傳媒、通信、社會(huì)服務(wù)、機(jī)械設(shè)備；從結(jié)構(gòu)來看，市場(chǎng)短期調(diào)整后中小盤科技成長(zhǎng)方向成為市場(chǎng)的熱點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)維持向好趨勢(shì)，支撐春季躁動(dòng)行情。1月PMI數(shù)據(jù)披露，顯示國內(nèi)經(jīng)濟(jì)邊際向好的趨勢(shì)未變，考慮到25年春節(jié)在1月，而24年春節(jié)在2月，因此我們將1月PMI數(shù)據(jù)與去年2月的數(shù)據(jù)進(jìn)行比對(duì)：1）1月PMI為49.1，24年2月為49.1，同比持平；2）拆分細(xì)項(xiàng)，1月PMI新訂單為49.2，好于去年2月的49.0，表明需求同比繼續(xù)回升；3）1月新出口訂單為46.4，也好于去年2月的46.3，表明外需繼續(xù)呈現(xiàn)拉動(dòng)作用。此外，12月工業(yè)企業(yè)營(yíng)收同比實(shí)現(xiàn)4.8%的增長(zhǎng)，增速環(huán)比提升3.8個(gè)百分點(diǎn)，而利潤(rùn)總額同比實(shí)現(xiàn)11.0%的增長(zhǎng)，增速環(huán)比轉(zhuǎn)正，這也再次印證國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。我們對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)維持此前的觀點(diǎn)：（1）內(nèi)需上，“以舊換新”疊加居民存量貸款利率下調(diào)，從“負(fù)債端”入手一定程度對(duì)沖了房地產(chǎn)對(duì)于居民“資產(chǎn)端”的拖累影響，對(duì)消費(fèi)需求形成邊際支撐。（2）“搶出口”效應(yīng)支撐出口增長(zhǎng)，新興市場(chǎng)國家的需求韌性也支撐了我國出口增長(zhǎng)。

有效流動(dòng)性持續(xù)改善，靜待市場(chǎng)流動(dòng)性剩余釋放，“躁動(dòng)行情”或進(jìn)入加速。我們?cè)谏弦黄獔?bào)告《“躁動(dòng)”行情加速，只欠東風(fēng)》中提到：雖然我們一直給予較高關(guān)注度的M1已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月回升，但若要“春季躁動(dòng)”行情開啟加速，市場(chǎng)流動(dòng)性亟需“具備效率與剩余”，故期待降準(zhǔn)釋放市場(chǎng)增量流動(dòng)性。同時(shí)，我們關(guān)注到最新的央行發(fā)布會(huì)表示：（1）今年1月份操作的550億元“證券基金保險(xiǎn)公司互換便利”，行業(yè)機(jī)構(gòu)已經(jīng)可以隨時(shí)用于融資增持股票；（2）金融監(jiān)管總局介紹了“第二批保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期股票投資試點(diǎn)規(guī)模1000億元，春節(jié)前先批500億元”，這都將成為短期內(nèi)直接針對(duì)股票市場(chǎng)的增量流動(dòng)性來源；（3）政策端“未來三年公募基金持有A股流通市值每年至少增長(zhǎng)10%+大型國有保險(xiǎn)公司從2025年起每年新增保費(fèi)的30%用于投資A股”等代表性核心表述，亦反應(yīng)出政策擬推行短、中、長(zhǎng)等增量資金入市的決心，一定程度將緩解年初資金偏緊的局面，同時(shí)，亦能夠提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

“春季行情”的終結(jié)，依舊強(qiáng)調(diào)關(guān)注國內(nèi)基本面“退坡”和海外風(fēng)險(xiǎn)重新抬升。一方面，本輪“寬貨幣+寬財(cái)政”作用在企業(yè)、居民“負(fù)債端”，通過降低負(fù)債成本、改善現(xiàn)金流，促使居民、企業(yè)“花錢意愿”的影響周期，一般在4個(gè)月左右，可參考2013年6~10月和2019年1~4月；同時(shí)，考慮到M1向PPI傳導(dǎo)周期至少9個(gè)月，最快今年Q3方可以看到“盈利底”，故我們需持續(xù)觀察本輪國內(nèi)基本面修復(fù)的持續(xù)性，預(yù)計(jì)2025年3月需重點(diǎn)關(guān)注PMI生產(chǎn)、訂單及M1等驅(qū)動(dòng)力是否可能有所減弱，意味著國內(nèi)基本面將再次“退坡”。另一方面，我們傾向于判斷，全球朱格拉疊加庫存下行周期，將大概率導(dǎo)致美國產(chǎn)能利用率及職位空缺數(shù)下降，在“貝弗里奇曲線”走平影響下，預(yù)計(jì)美國失業(yè)率將呈現(xiàn)趨勢(shì)性、加速上升。以史為鑒，過去降息50bp情況下，未來半年時(shí)間美國失業(yè)率平均上升幅度高達(dá)2%，意味著2025年我們有可能看到美國失業(yè)率在6%以上。關(guān)注美國失業(yè)率一旦明顯抬升至4.4%，意味著海外風(fēng)險(xiǎn)開啟。

2月行業(yè)配置：重視“春季躁動(dòng)”，偏向中小盤科技成長(zhǎng)。建議：反彈背后是信用預(yù)期修復(fù)及估值擴(kuò)張，行業(yè)及個(gè)股選擇可重視：“分母端彈性”，看好中盤+超跌+低估值+回購+并購預(yù)期，且分子端掣肘較弱（ROE修復(fù)或現(xiàn)金流改善）的“成長(zhǎng)>消費(fèi)”，（一）首選成長(zhǎng)：1、TMT，尤其計(jì)算機(jī)、傳媒；2、機(jī)器人、無人駕駛等高端制造。（二）次選消費(fèi)：1、社服；2、母嬰；3、谷子經(jīng)濟(jì)。結(jié)構(gòu)上，重視“科技?！?，包括科技相關(guān)設(shè)備需要尤其重視，①財(cái)政政策投資方向之一；②主題催化較多；③朱格拉周期受益品種。