近年來買債熱潮頻現(xiàn)。商業(yè)銀行作為最為重要的債券市場投資者之一，當前買債還有性價比嗎？本篇報告系統(tǒng)性構建了銀行表內各大類資產(chǎn)綜合收益衡量框架，后續(xù)將定期更新，以供投資者參考。

一、各類資產(chǎn)綜合收益：使用EVA考察

（1）EVA經(jīng)濟增加值：考察銀行各類業(yè)務綜合收益，各類資產(chǎn)EVA=資產(chǎn)收益-對應負債成本-信用成本-稅收成本-資本成本。我們將業(yè)務大類區(qū)別為公司業(yè)務、零售業(yè)務、金融投資三個部門。

（2）核心結論：

①經(jīng)濟利潤層面（考慮資本成本前），貸款有顯著優(yōu)勢。例如，企業(yè)貸款（0.62%）經(jīng)濟利潤高于5Y國債（0.14%），按揭貸款（0.69%）經(jīng)濟利潤高于30Y國債（0.59%）。

②考慮資本成本后，債券有小幅比價優(yōu)勢。例如，5Y國債（0.14%）EVA高于企業(yè)貸款（-0.33%到+0.07%），30Y國債（0.59%）EVA高于按揭貸款（0.51%）。大部分資產(chǎn)5Y以內資產(chǎn)均處于EVA虧損的狀態(tài)，10Y以上政府債券和按揭貸款仍有顯著的EVA盈利。

③不考慮負債成本，債券有大幅比價優(yōu)勢。若不考慮不同部門負債成本，那么30Y國債EVA高于按揭貸款24bp，5Y國債EVA高于企業(yè)貸款（RWA權重假設=100%）66bp。

二、資產(chǎn)收益率靜態(tài)比較：企業(yè)3.51%>零售3.31%>金融市場1.41%

（1）公司貸款：企業(yè)貸款加權平均利率，每季度人行公布，最新值為3.51%。

（2）零售貸款：按揭利率，每季度人行公布，最新為3.31%。消費貸利率，參考按揭利率，每季度公布，最新值為3.31%。

（3）金融市場：①債券投資：各主流債券到期收益率，考慮銀行債券久期不宜過長，我們主要考察5Y國債到期收益率。每天更新，最新值為1.41%。②同業(yè)業(yè)務：參考DR007、1Y同業(yè)存單等利率。每天更新，最新值分別為1.86%和1.70%。③準備金利率：法定和超額存款準備金利率最新值分別為1.62%和0.35%。

三、負債成本率靜態(tài)比較：企業(yè)1.15%<零售1.49%<金融市場1.70%

我們根據(jù)各部門定期、活期的存量占比，估算其吸收負債的平均成本。假設公司和零售業(yè)務資金成本均由對應存款供給（實際不是這樣）。

（1）公司存款：公司銀行的資金成本=47%×公司活期利率+53%×公司定期利率。其中，活期存款利率采用協(xié)定存款自律上限，定期存款利率采用1Y定期自律上限。存量對公存款中活期：定期=47：53。

（2）零售存款：零售銀行的資金成本=32%×零售活期利率+68%×零售定期利率。其中，活期存款利率采用活期存款掛牌利率，定期存款利率采用3Y定期自律上限。存量零售存款中活期：定期=32：68。

（3）金融市場：參考國股行一年期同業(yè)存單發(fā)行利率。最新值為1.70%。

四、信用成本率靜態(tài)比較：企業(yè)1.32%>零售0.70%-1.25%＞金融市場

銀行在借貸和投資過程中可能面臨的違約風險和損失。我們采用各類資產(chǎn)不良率/違約率作為信用成本的衡量指標。信用成本從低到高分別為政府債券（0%）<企業(yè)債券（0.18%）<零售貸款（0.70%-1.25%）<企業(yè)貸款（1.32%）。

五、稅收成本率靜態(tài)比較：政府債券擁有超40bp的稅收優(yōu)惠

考慮免稅范圍后銀行所得稅和增值稅成本。政府債券的利息收入免征企業(yè)所得稅，政府債券和金融同業(yè)往來的利息收入免征增值稅。

（1）所得稅成本=資產(chǎn)利息收入×對應所得稅率-（負債成本+信用成本）×25%。

（2）增值稅成本=資產(chǎn)利息收入×對應增值稅率。

六、資本成本率靜態(tài)比較：金融市場業(yè)務相對節(jié)約資本

資本成本為銀行的隱性成本，銀行投放資產(chǎn)的同時消耗資本。假設資本成本率=RWA權重×核心一級資本充足率×ROE，核心一級資本充足率最低監(jiān)管要求為7.5%，上市公司最新ROE值為9.7%。

七、資產(chǎn)比價模型局限性：資產(chǎn)配置是多重約束的結果

經(jīng)過EVA 比價后，理論上存在部分“優(yōu)質資產(chǎn)”。但在實際過程中，由于存在如下限制，銀行未必會按照收益最大化原則，將全部資產(chǎn)集中配置在優(yōu)質資產(chǎn)上。

①利率風險限制：銀行投放長期限債券，可能拉長資產(chǎn)久期，引發(fā)利率風險。銀行在配置長久期資產(chǎn)時候，通常面臨風險限額限制（詳見我們的專題報告《銀行利率風險與長債配置》）。

②信貸投放要求：監(jiān)管針對信貸投放的規(guī)模、結構、節(jié)奏均有要求，尤其國有行在投放制造業(yè)、普惠小微等貸款時均有最低投放要求。

③有效需求限制：雖然按揭等零售貸款有比價優(yōu)勢，但是居民消費、投資需求有待復蘇。受需求端限制，銀行也無法按照最優(yōu)解的規(guī)模進行投放。

④資產(chǎn)負債不匹配性：銀行不同部門攬儲能力存在差異，資產(chǎn)負債可能未必1：1匹配。例如，零售存款規(guī)模大于零售貸款，是典型的負債部門，部門資金存在剩余。剩余資金可能會內部調劑，用于債券配置或者公司貸款投放。實際的分部門負債成本可能與假設存在偏差。

投資建議

展望2025年，銀行股還有絕對收益機會。分子端銀行股沒有邊際美但仍有相對美，分母端無風險利率仍有下降空間，風險偏好相較2024年前三季度中幅回升，風險評價有改善期權。分母端變量組合的微妙變化，使得2025年我們更加看好低估值+高股息的中小行；1月銀行緊抓開門紅，市場對逆周期調節(jié)政策仍有期待，重點推薦“高股息+順周期”組合。