01 債券調(diào)整到何時何地？

最近債券市場調(diào)整速度加快，從之前的短端調(diào)整蔓延到中長端的調(diào)整。本次調(diào)整到何時，到什么程度？主要涉及到下面幾個問題：

第一，為什么調(diào)整？之前市場過度透支降息降準的預(yù)期，曲線過度走在了貨幣政策放松之前。之前10年國債到1.6%，隱含了市場預(yù)期OMO將從1.5%降息到1.1%。而近期各種信息顯示，yh短期內(nèi)降息降準的預(yù)期下降，且回購利率遠超過OMO1.5的利率。從實際效果看，yh不僅僅沒有降息，甚至短暫性的加息了。因此，近期的調(diào)整就是對之前債市過度樂觀預(yù)期的修正。

第二，調(diào)整到什么水平才具有安全邊際？短期內(nèi)，市場對宏觀經(jīng)濟的悲觀預(yù)期還在，因此即使債券利率調(diào)整，但還不會徹底打消債券市場對yh未來降息的預(yù)期。只是會修正過于激進的降息空間的預(yù)期。

如果債券市場還保留降息預(yù)期，并且提前反應(yīng)一次OMO 20bp的降息空間的話（即使今年還有多次降息，合理的市場節(jié)奏也是一步一步預(yù)期，而不是一次把預(yù)期完全透支）。考慮到OMO利率已經(jīng)是市場定價最核心的錨，那么按照1.3%的OMO利率，加上至少40-50bp的利差，這意味著10年國債要到1.7-1.8%的水平，才能和隱含一次降息預(yù)期的市場相匹配，也才具有一定的安全邊際。

5年國開品種利率的定位。歷史上，5年國開不低于omo利率，也不低于1年存單，現(xiàn)在和1年存單倒掛幅度較大。因此，5年國開雖然近期調(diào)整了，但和1年存單相比，性價比依然偏低。

當(dāng)然，如果后期公布的宏觀數(shù)據(jù)證明，伴隨著去年的各項政策刺激的落地見效和今年的科技加持，經(jīng)濟開始企穩(wěn)，那么市場會進一步降低降息預(yù)期，債券調(diào)整的壓力也會更大一些。

第三，調(diào)整到何時？需要有觸發(fā)因素觸發(fā)央行重回寬松的軌道：或者是1-2月的宏觀數(shù)據(jù)，甚至是1季度宏觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟依然偏弱；或者是外部環(huán)境惡化，需要國內(nèi)寬松對沖。但這存在較大的不確定性，只能跟蹤，難以提前預(yù)測。

第四，變數(shù)在哪里？

（1）年初以來，銀行間DR007的加權(quán)平均在1.9%的水平，高于OMO的1.5%的利率水平。目前市場還是以O(shè)MO1.5作為定價基準，去考慮曲線各個點利率的定位。如果DR007持續(xù)高于OMO，最終市場會以實際DR007的水平去定位收益率曲線。

（2）科技發(fā)展對貨幣政策影響有多大。Deepseek引發(fā)了科技股牛市，本質(zhì)上是因為科技上有了重大的突破，也是最近幾年發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的成效的體現(xiàn)。邏輯上講，如果刺激傳統(tǒng)行業(yè)，確實需要低利率，因為這些行業(yè)是重資產(chǎn)行業(yè)，對利率敏感；如果依靠科技來推動經(jīng)濟，或降低對低利率環(huán)境的要求。如果后期Deepseek引發(fā)的上下游的運用更為廣泛，并最終推動經(jīng)濟，也可能會降低貨幣寬松的空間。

當(dāng)然，科技股牛市對債券市場的沖擊，也是需要考慮的問題。畢竟在中國的債券歷史上，此類經(jīng)歷比較少，可參考的地方不多。也只能走一步看一步。

（3）后期國債發(fā)行提速后，如果利率上行太快，yh是否會投放流動性來對沖利率的上行。

因此，未來的變數(shù)方面，利空利多的因素都客觀的存在。策略上，目前利率還沒有回到初步具有安全邊際的點位，并且未來的不確定性較多，建議目前謹慎觀望。更重要的是，經(jīng)歷了幾年的債券牛市后，當(dāng)債券利率已經(jīng)偏低后，對風(fēng)險的考慮在投資中的權(quán)重應(yīng)該重一些。

02 周二策略回顧

資金面超預(yù)期收緊的邏輯：債市早盤策略（2025-2-18）

【債券市場跟蹤】昨日利率呈現(xiàn)震蕩上行走勢，早盤受資金面偏緊及周末科技領(lǐng)域暖風(fēng)頻吹提振股市預(yù)期影響，利率小幅上行。開盤后股市高開低走，午后一度大幅跳水，帶動利率震蕩下行。但尾盤股市快速拉升翻紅，疊加資金面持續(xù)收緊，利率加速上行。全天來看，收益率曲線陡峭化上行，中短端利率普遍上行2-3bp，長端和超長端普遍上行3bp以上。

1月中旬以來，除了春節(jié)后因現(xiàn)金回流帶來短暫寬松外，資金面持續(xù)呈現(xiàn)偏緊格局。究其原因，除了信貸投放高于歷史同期，利率債凈發(fā)行進度快于歷史同期外，央行流動性投放對沖力度不足、節(jié)奏偏慢無疑是十分重要的原因。為何年初以來央行一反常態(tài)，在流動性缺口期邊際收緊貨幣政策基調(diào)？又該如何看待未來的資金面走勢？

首先，外部不確定性如影隨形。年初以來央行之所以保持偏鷹的政策基調(diào)，外部的約束無疑是重要觸發(fā)因素，無論是貨幣政策例會還是貨幣政策執(zhí)行報告，對匯率風(fēng)險的堅決防范都是重要內(nèi)容，可見匯率穩(wěn)定對央行的重要性。一方面從匯率自身的影響因素看，經(jīng)濟和通脹預(yù)期背離，中美利差高位之際，匯率的內(nèi)生貶值壓力客觀存在；另一方面特朗普上臺后，政策層面不確定性大增，既加劇了匯率的短期波動，也使得政策層面相機抉擇的必要性上升。

其次，防范資金沉淀空轉(zhuǎn)的客觀要求。去年以來貨幣政策的持續(xù)寬松雖然一定程度上降低了實體融資成本，但融資需求不足的問題并未真正改善，貨幣政策的寬松并未真正提振經(jīng)濟預(yù)期，大量剩余流動性堆積在債券市場，推動了利率的過快下行，加劇了金融風(fēng)險。因此四季度貨幣政策執(zhí)行報告提出“暢通貨幣政策傳導(dǎo)機制，更好把握存量與增量的關(guān)系，注重盤活存量金融資源，提高資金使用效率”。盤活存量，提高效率無疑需要適度偏緊的流動性環(huán)境。

第三，政策協(xié)同窗口期尚未到來。一季度以來雖然利率債供給較往年同期有所加速，但并未顯著偏離季節(jié)性規(guī)律，春節(jié)取現(xiàn)等常規(guī)波動通過公開市場逆回購等政策工具足以應(yīng)對。高層尚未定調(diào)，財政政策尚未顯著發(fā)力的背景下，貨幣政策協(xié)同發(fā)力的時機未到，增量貨幣政策工具相應(yīng)延后。

第四，基本面出現(xiàn)觸底跡象。四季度以來隨著一系列超預(yù)期宏觀政策的推出，經(jīng)濟數(shù)據(jù)下滑的趨勢得以扭轉(zhuǎn)，去年全年經(jīng)濟增長目標順利完成，1月信貸、社融創(chuàng)新高，消費領(lǐng)域熱度延續(xù)，短期看貨幣政策進一步發(fā)力穩(wěn)增長的必要性不強。

展望未來，雖然匯率壓力短期有所緩和，但在上述邏輯并未發(fā)生顯著變化之際，央行的態(tài)度難有根本轉(zhuǎn)變，貨幣政策更多以對沖資金缺口為主，短期內(nèi)難有顯著寬松。后續(xù)可能的變化一方面來自外部壓力加大倒逼政策加碼，另一方面來自政策協(xié)同發(fā)力帶來的資金需求，關(guān)注后續(xù)中美摩擦和財政發(fā)力的相關(guān)信號。

等待右側(cè)機會：債市午盤策略（2025-2-18）

【債券市場跟蹤】上午債券市場收益率全線大幅上行，一方面受股市情緒延續(xù)影響，股市行業(yè)輪動提振風(fēng)險偏好，持續(xù)壓制債市情緒；另一方面MLF到期背景下央行在公開市場繼續(xù)凈回籠流動性，傳達偏鷹派貨幣政策信號，資金面偏緊帶動收益率曲線平坦化上行。截至午盤，各期限利率債活躍券收益率上行3-6bp不等。

從近幾個交易日的市場表現(xiàn)看，一方面股市行業(yè)輪動啟動，全球資金重估中國資產(chǎn)價值之際，股市行情的延續(xù)性可能超預(yù)期，通過股債蹺蹺板效應(yīng)對債市情緒的傳導(dǎo)也將延續(xù)更長時間。另一方面央行通過近期資金面偏緊階段的持續(xù)凈回籠，已經(jīng)向市場清晰傳達了穩(wěn)匯率防風(fēng)險的政策意圖，在利率風(fēng)險未充分釋放，外部壓力和政策協(xié)同窗口期尚未到來之際，央行過早轉(zhuǎn)向?qū)捤煽赡軐?dǎo)致前功盡棄，不可過度期待央行的對沖力度。利率絕對水平仍偏低，市場調(diào)整壓力尚在釋放過程中，不必急于左側(cè)抄底，耐心等待右側(cè)機會。