內容摘要：

本文通過對前期的報告進行回顧，并結合現(xiàn)階段宏觀、行業(yè)、基本面情況以及基差格局分析總結焦煤近月1401合約的目前與港口澳洲進口現(xiàn)貨價格處于平水水平，但宏觀不確定因素和中長期制約因素的共同作用下，加之基本面的弱勢運行情況下，短期焦煤近月合約將圍繞現(xiàn)貨價格一線形成震蕩格局，但越臨近交割則下跌壓力加大，建議產業(yè)客戶根據(jù)現(xiàn)貨情況選擇平倉方式，前期建議空單入場的投機客戶則于12月底之前逐步平倉獲利了結。

一、行情回顧

焦煤近月合約（1401）如筆者11月初分析，在經歷了小幅的反彈至1100一線后，基本面仍處于偏弱勢運行中，供過于求格局繼續(xù)制約，以及高基差具有回歸的壓力下，如預期承壓回落，于12月13日回落至現(xiàn)貨價格平水一線水平。

二、宏觀存在不確定性 中長周期仍有多因素制約

1、改革推進，經濟增長目標未明，大宗商品走向存不確定因素

為期四天的中央經濟會議13日閉幕，談糧食不談房控，至于經濟增長，本次會議也只提到了“保持國內生產總值合理增長”，并沒有給出具體目標，具體指標或需待到明年的兩會才會明朗。至于現(xiàn)在到明年3月期間，央行放水還是收水，還得看大洋彼岸的美聯(lián)儲又有何動作，近期美國就業(yè)數(shù)據(jù)改善之下，QE退出問題再度發(fā)酵，打壓大宗商品市場，若QE確實退出，那么央行自然靜隨其變。整體大宗商品的走向存不確定性，目前來看，相對鋼鐵行業(yè)較為承壓。

2、宏觀領先指標顯示鋼鐵行業(yè)仍承壓

從筆者觀察的幾個重要宏觀領先指標來看，目前發(fā)電量回落、M2穩(wěn)定、房地產投資增速季節(jié)性小幅回落、工業(yè)增長值回落等，雖然截至目前還未對明年經濟增長定目標，但是從中央強調穩(wěn)定推進市場化，地方不以GDP論英雄來看，表明鋼鐵的“寒冬”還在延續(xù)，處于上游的煤焦市場也難言好轉。

3、歲末資金面偏緊，制約鋼鐵等“重災”行業(yè)

目前來看，近期的宏觀資金面改善力度不大，面臨著年末緊張節(jié)點的市場，短期的資金壓力只有進一步加大的可能性；同時由于短期熱錢不斷涌入，央行不太會有大幅放松貨幣空間的可能性；而監(jiān)管當局的監(jiān)管趨嚴預計仍在繼續(xù)，市場依然面臨著較為不利的宏觀資金背景，未來市場的資金支撐力度預計不足。作為列入銀行“黑名單”的鋼鐵及相關行業(yè)，資金的緊張無疑形成較強的制約。

總結：在世界經濟復蘇緩慢，經濟增長點不明，大國貨幣政策、貿易投資格局、大宗商品價格的變化方向都存在不確定性的情況下，堅持“穩(wěn)”字當頭，苦練內功，深化內部改革，以不變應萬變，對鋼鐵行業(yè)的影響整體仍顯示中性偏弱，鋼鐵及相關行業(yè)的改善需行業(yè)政策的進一步推動。

二、焦煤基本面分析：需求持續(xù)減弱 港口壓力不減

1、鋼廠產量承壓減少，焦煤需求持續(xù)減弱

如前期筆者的判斷，在產量過高與環(huán)保治理的雙重壓力下，下游鋼鐵市場將面臨減產，隨著河北帶頭減產，可以看到鋼廠粗鋼產量先升后降，12月上旬下降幅度加速。

對于環(huán)保及產能化解政策對于鋼鐵產能的影響，市場對政府的操作執(zhí)行一直存有疑慮，所以其對鋼價的影響也多被解讀為短期影響因素。但實際的結果卻是環(huán)保限產力度不斷升級，政府化解產能決心不斷增強，筆者認為，環(huán)保限產至少是一個中期的因素，而從短期效應來看，目前的限產將迫使鋼廠產量下降，配合目前的需求情況，對于鋼價有立竿見影的挺價作用，但是對爐料而言，卻是對需求放緩的負面壓制，煤焦承壓。

點評：

1-11月產量過度釋放，截止2013年11月粗鋼總產量達7.12億噸，趕超去年全年產量，比去年同期累計增長9.38%。即使需求保持較為旺盛的狀態(tài)，但是產量過高對鋼價打壓未曾消停，鋼材市場難言好轉，又何談上游原材料市場的有望逆勢向好回轉？

前期，通過從過去5年的粗鋼產量情況分析，人為鋼材產量面臨季節(jié)性走勢明顯，9-12月產量趨勢下降為主，目前來看，今年9月開始粗鋼產量呈現(xiàn)回落，12月中下旬仍有下降壓力。

目前筆者看到，環(huán)保治理施壓下，11月開始鋼鐵生產大省面臨“減產令”，鋼廠檢修力度加大，12月上旬粗鋼產量快速下降，煤焦需求弱化，若保持焦煤、焦炭的出產量不變，鋼鐵日均粗鋼產量每下降10萬噸/天，對焦炭的需求減弱近170萬噸，占焦炭產量的4.57%；對主焦煤的需求減弱近75萬噸（按30%主焦煤焦化配比），約占主焦煤產量的4.5%，煤焦的供需格局則面臨供過于求的施壓。

2、庫存高企，壓力不減

鋼廠及焦化企業(yè)焦煤庫存較高，需求不旺：鋼廠焦煤庫存可用天數(shù)回落2天至18天，但相比去年同期仍高近1天，煉焦煤仍處于平均偏高水平；同時焦化企業(yè)的焦煤庫存可用天數(shù)仍持續(xù)攀升，庫存可用天數(shù)達19.3天，處于年內高位，焦煤補庫需求降低。

煉焦煤港口庫存高位運行：煉焦煤港口繼續(xù)上升，截止12月13日已達815萬噸的高位，距離6月21日的最高點846萬噸也僅差30萬噸。現(xiàn)在的情況與今年6月情況相比，可謂每況愈下。比較當時的供需，日均粗鋼產量高但焦煤的庫存水平僅在15天的水平，加之焦炭供應緊張下焦化企業(yè)逐步提高開工率也相應增加了對焦煤的需求，為價格回升奠定基礎。反觀現(xiàn)在，焦煤在鋼廠、焦化企業(yè)及港口庫存水平均處于高位，說明在焦化企業(yè)開工率已達到平均近90%的開工率情況下，庫存保持增加，供應增速更高于需求增速下，隨著焦化企業(yè)也存在環(huán)保治理將面臨減產的壓力下，焦煤去庫存壓力有增無減。

煉焦煤價格面臨拐點：通過對焦化企業(yè)開工率和焦煤價格的擬合比較，筆者堅持前期觀點，在焦化企業(yè)開工率高位運行持續(xù)1.5-2個月后，將面臨下跌的拐點。從現(xiàn)階段焦化企業(yè)開工情況來看，已逐步面臨到減產的拐點，當減產開始，焦煤需求繼續(xù)減弱，焦煤價格則還是難以抬頭。

三、近月合約期現(xiàn)基差如期收斂 空方仍處有利地位

通過近期的價格觀察，連云港主焦煤因價格為除日照以外最低的價格，且相關性更好達92.4%，在近期更適合作為價格比照。綜合比較焦煤的期現(xiàn)基差結構來看，經過對港口現(xiàn)貨品質的升貼水處理之后，焦煤近月合約與連云港主焦煤價格（折算期貨盤面為1045元/噸）如預期呈現(xiàn)收斂，且在2012.12.13當日快速收斂至平水一線；若采用最低的日照港口價格，折算期貨盤面為1035元/噸則仍存在小幅升水空間。

以現(xiàn)在的期貨JM1401價格來看，與澳洲進口主焦煤的價差基本上收斂到位，若以蒙古焦煤進行交割（蒙古煤到港約1000元/噸），則仍存在近40元/噸的空間。但鑒于通過市場了解，1401合約上交割蒙古煤存在一定難度，貨源并不易得，12月中下旬價格或將保持于1045一線震蕩走勢。目前雖然仍未有倉單注冊，按照JM1309在臨近交割才開始注冊倉單而言，到2014年1月進入交割月，則交割情況將明朗，那么期貨價格繼續(xù)下跌的空間也仍然存在。

另一方面，從焦煤的期現(xiàn)貨品質的差異和前期多空雙方的利潤水平出發(fā)，認為空方仍占據(jù)更有利的位置。首先，品質差異的存在，空方在基差仍然有利的情況下可通過市場尋找更低價格的可交割品進行交割，因多頭套保持倉因交割品質存在不確定性多數(shù)將多以平倉了結結束套保；其次，空頭持倉目前利潤狀況較好，反之多方壓力有增無減，在目前焦煤現(xiàn)貨基本面較弱的情況下，空頭繼續(xù)打壓近月行情的動能仍存；再次，基本面的格局的弱勢制約下，多頭資金不具備逼空的基礎。因此，總體來看，焦煤近月合約持倉上，空方仍處有利地位。

四、總結及操作策略

綜上所述，焦煤近月1401合約期貨價格對應現(xiàn)貨價格基差收斂至平價水平一線后，在宏觀環(huán)境存在不確定因素、行業(yè)政策相對利空、基本面供過于求格局繼續(xù)深化的情況下，空方持倉仍處于有利的地位，臨近交割月JM1401價格短期將圍繞現(xiàn)貨價格上下震蕩下跌的壓力仍存。若基差無繼續(xù)收斂產業(yè)空頭頭寸可以通過市場尋找低價可交割品交割獲利；若收斂則直接平倉獲利了結；前期建議的阻力位入場的投機頭寸則建議12月底前逐步逢低平倉。