索菲亞(002572)

地產(chǎn)建筑周期不改長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯

公司和韓國(guó)漢森作為本土定制家具領(lǐng)導(dǎo)品牌均體現(xiàn)出穿越周期的特點(diǎn)。二者的零售業(yè)務(wù)優(yōu)于地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)表現(xiàn)，消費(fèi)者向品牌家具消費(fèi)轉(zhuǎn)移、房屋翻新家具需求上升成為長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯。中國(guó)定制家具近 5 年才開(kāi)始明顯發(fā)展，仍處于成長(zhǎng)早期。在目前大多數(shù)消費(fèi)品在一線城市的增速明顯低于各自所處行業(yè)的平均水平情況下，公司 2015 年一線城市的訂單增速仍能達(dá)到 30-40%的水平。

索菲亞與韓國(guó)漢森的成長(zhǎng)路徑表現(xiàn)出相似之處

作為更為成熟的公司，漢森滾動(dòng) PE 從 2011 年的個(gè)位數(shù)攀升至目前 37x 左右其背后的驅(qū)動(dòng)因素可能對(duì)公司存在借鑒意義。我們發(fā)現(xiàn)二者發(fā)展路徑相似點(diǎn)在于： 1）品類擴(kuò)張：漢森從櫥柜擴(kuò)展到室內(nèi)家具再到家居、軟裝；索菲亞從衣柜擴(kuò)展到其他柜類、櫥柜再到第三方家居品。 2）切入線上： 2014 年漢森線上業(yè)務(wù)占比達(dá) 7.5%；公司 2014 年積極布局線上，和相關(guān)電商網(wǎng)站結(jié)成戰(zhàn)略合作。 3）提升性價(jià)比擴(kuò)大市占率：漢森推出低端櫥柜品牌 IK 成為重要增長(zhǎng)點(diǎn)；索菲亞 15 年推出高性價(jià)比促銷套餐，搶占二線品牌份額并對(duì)店內(nèi)其他產(chǎn)品形成導(dǎo)流。

財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健、激勵(lì)機(jī)制完善

高成長(zhǎng)同時(shí)，公司具備良好現(xiàn)金再生能力，過(guò)去 5 年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)之比均在 1 以上。公司 14 年凈現(xiàn)金/權(quán)益比為 56%，上市以來(lái)保持年均 45%股利分配率。公司注重利益共享， 繼 13 年股權(quán)激勵(lì)后，在 15 年推出員工和經(jīng)銷商持股計(jì)劃；其中前者已于 9 月完成股票購(gòu)買(mǎi)（價(jià)格 28.6 元/股），鎖定期一年。

估值：維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至 50.2 元

鑒于公司推出衣柜中低價(jià)位套餐使得營(yíng)收增長(zhǎng)超預(yù)期，數(shù)字化升級(jí)使得毛利率穩(wěn)中有升，我們分別上調(diào) 15/16/17 年 EPS 1%/2%/9%，并上調(diào)目標(biāo)價(jià)至50.2 元。目標(biāo)價(jià)基于瑞銀 VCAM 工具（ WACC9.2%）推導(dǎo)得出。