5月初人民幣匯率開啟新一輪貶值周期，在岸美元兌人民幣從6.5平臺一路貶值至6.7一線附近，一個月左右時間貶值幅度超過3%。這期間上證指數(shù)慢慢脫離2800點平臺的多空爭奪陣地，逐步攀升至3000點附近。十年國債9月合約也從98左右的調(diào)整低點爬升至100點以上。

　　筆者注意到，去年8月人民幣匯改以來，雖然美元兌人民幣匯率出現(xiàn)了兩輪較大幅度的貶值，但是實際有效匯率并沒有脫離130點的高位平臺。今年4月之后，實際有效匯率加速走低至5月底的125點附近，我們認為央行開始選擇有意讓人民幣有序貶值。

　　那么央行為什么會在匯率政策上出現(xiàn)這樣的轉(zhuǎn)向呢？筆者認為，這與目前過于高估的人民幣匯率和國內(nèi)偏高的資產(chǎn)價格錯配有很大的關(guān)系。這個過程中，國內(nèi)房地產(chǎn)市場、股市和債市都面臨較大的向下重估壓力。同時，人民幣剛剛開啟的貶值讓市場有些許恐慌，資本加速流出，央行的貨幣政策獨立性受到挑戰(zhàn)。去年9月6日以來，國內(nèi)的三次降準都是被動補充資本外流導(dǎo)致的國內(nèi)流動性緊張。進入今年二季度之后，資本外流和居民增持外幣熱情的勢頭開始大幅緩解，表現(xiàn)為遠期結(jié)售匯和外匯儲備的意外轉(zhuǎn)正。在這種難得的喘息窗口，正是央行釋放國內(nèi)高估資產(chǎn)價格壓力的絕佳時機。

　　為什么目前匯率貶值能夠釋放國內(nèi)的資產(chǎn)高估壓力呢？因為人民幣5月以來的貶值不是資本外流導(dǎo)致的。在國內(nèi)流動性保持平穩(wěn)的條件下，人民幣貶值會帶來兩個好處：一是人民幣貶值促使名義價格上漲，將有利于通脹的形成。價格上漲的預(yù)期會打破經(jīng)濟下行格局中投資不積極的局面，扭轉(zhuǎn)目前M2與M1倒掛的流動性陷阱，有利于經(jīng)濟改善。二是在全球主要貨幣競爭性貶值背景下，過高的人民幣實際有效匯率對出口企業(yè)是雪上加霜。雖然目前進出口不再是中國經(jīng)濟的主要拉動力量，但經(jīng)濟困難情況下，“三駕馬車”的任意一方面改善對經(jīng)濟來說都是一種舒緩。這兩個結(jié)果都會有利于國內(nèi)企業(yè)的盈利改善。在分母無風險利率下行的同時，分子盈利的改善將同步修復(fù)A股市場偏高的估值。因此，年內(nèi)來看，2600—2800點平臺大概率將成為上證指數(shù)的底部。

　　國債價格的持續(xù)走高似乎更讓人難以理解。通脹預(yù)期下，利率債為什么會有這種強勢表現(xiàn)呢？筆者認為，穩(wěn)定有序的人民幣貶值讓國內(nèi)資本流出的壓力釋放。隨著人民幣匯率即將逼近2008年次貸危機以來6.8的新低平臺，貶值的預(yù)期反而開始慢慢出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。同時，加上英國脫歐的“神助攻”，全球避險需求令全球利率連創(chuàng)新低。相較于其他國家的負利率，中國的債券市場其實存在較大的配置吸引力。在全球流動性泛濫和政治經(jīng)濟動蕩格局中，中國或許是美、日之后第三塊避險福地。

　　因此，筆者一直強調(diào)一個邏輯，債市走牛是股市走牛的前提，3—4月信用風險事情觸發(fā)銀行間市場棄長拿短的真實避險需求導(dǎo)致十年期國債利率階段上升。目前這種情況已經(jīng)扭轉(zhuǎn)，銀行間對于長債的增持并不是避險，而是一種風險偏好上升的表現(xiàn)。伴隨人民幣中期可能即將貶值到位的預(yù)期，資本外流會進一步緩解。債券市場的牛市意味著無風險利率的走低。輸入型通脹將改善企業(yè)的投資和盈利預(yù)期，A股或迎來難得的雙輪驅(qū)動上漲窗口。