針對通脹水平，不同物價指標(biāo)衡量的對象有所不同。比如，CPI反映居民購買消費(fèi)品及服務(wù)項目的價格水平變動，PPI衡量工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠價格變化。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期下，消費(fèi)品、服務(wù)以及工業(yè)品的需求往往聯(lián)動，因而CPI和PPI走勢多類似。然而，本輪價格的回升主要受到供給側(cè)改革的推動作用，上游資源品價格出現(xiàn)整體上漲，但PPI與CPI之間價格傳導(dǎo)并不暢。對于價格上下游的傳導(dǎo)，理論上存在兩種機(jī)制，分別為成本推動與需求拉動。我們認(rèn)為，在隨后一兩個季度中，成本推動與需求拉動的壓力均會加大，CPI回升速率料將加快。

歷史經(jīng)驗顯示，PPI向CPI傳導(dǎo)的強(qiáng)度和速度取決于投資需求的修復(fù)進(jìn)程。傳統(tǒng)周期下，物價的周期性波動主要由需求驅(qū)動。在需求持續(xù)保持穩(wěn)定階段，PPI向CPI的傳導(dǎo)可能有逐步加快的可能。隨著上游價格的抬升，下游成本壓力增加，主觀上具有漲價的沖動。伴隨經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)改善，鋼鐵、煤炭等中上游行業(yè)落后產(chǎn)能去化力度加大，供給端對中上游產(chǎn)品價格的影響顯著增強(qiáng)。中上游生產(chǎn)資料價格快速上漲，中下游生活資料價格變化相對平緩，使中下游行業(yè)成本端壓力加大。對于部分需求有所改善的行業(yè)，成本推動型通脹壓力已有所顯現(xiàn)。例如，PPI耐用消費(fèi)品同比趨于修復(fù)，隨后CPI家用器具也同比上漲?？傮w來看，中下游行業(yè)成本端壓力仍在累積。

居民消費(fèi)品需求直接受居民購買力的影響。2016年下半年以來，居民收入和就業(yè)情況明顯好轉(zhuǎn)，其中，今年前3季度居民當(dāng)期收入感受指數(shù)分別回升至52.6%、51.3%和52.8%，明顯好于過去幾年的歷史同期表現(xiàn)。居民未來就業(yè)預(yù)期指數(shù)也較前幾年實(shí)現(xiàn)明顯改善。從城鎮(zhèn)居民人均可支配收入來看，伴隨經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，居民收入累計同比增速自2016年中開始企穩(wěn)改善，今年3季度已修復(fù)至8.3%，較去年底修復(fù)0.5個百分點(diǎn)。歷史經(jīng)驗顯示，工業(yè)企業(yè)利潤增速變化往往領(lǐng)先城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速4到6個季度左右。考慮到本輪企業(yè)利潤數(shù)據(jù)的改善主要從今年年初開始，對應(yīng)預(yù)示著隨后一個階段居民收入將繼續(xù)實(shí)現(xiàn)顯著修復(fù)。由于居民收入增速的改善基本同步于消費(fèi)增速，收入修復(fù)將對消費(fèi)形成支撐。

此外，今年上半年CPI水平受到了食品價格同比下降的作用。去年年底至今年一季度的暖冬，使這段時期的蔬菜價格環(huán)比變化低于歷史平均水平，拖累CPI食品增長，進(jìn)而導(dǎo)致CPI增長低于市場預(yù)期。隨后，豬肉和原油價格的大幅回落也使得二季度CPI仍然不高。然而，食品方面的邊際漲價因素目前開始顯現(xiàn)。作為今年上半年CPI的重要拖累項之一，蔬菜價格近期出現(xiàn)反彈。與此同時，雖然豬周期尚未啟動，但豬肉價格對CPI的拖累作用已經(jīng)隨著豬肉價格企穩(wěn)反彈而減弱。食品價格的整體回升也將加快CPI的回升。

隨著短期通脹回升壓力加大，國債期貨的表現(xiàn)仍將承受壓力，股市難以形成單邊牛市，更多呈現(xiàn)強(qiáng)勢振蕩狀態(tài)。