回顧2018年上半年，金價寬幅震蕩后走低，特朗普在全球不斷刮起政治風暴，敘利亞戰(zhàn)爭、對俄羅斯進行軍事制裁，單方面退出伊朗核協(xié)議，全球貿(mào)易保護主義抬頭，地緣政治事件此起彼伏，金價一度受到避險需求支撐，但隨著事態(tài)緩和，市場恐慌情緒放緩，金價回吐漲幅，錄得寬幅震蕩。但隨著歐洲經(jīng)濟持續(xù)疲軟，收緊貨幣政策預期不斷降溫，而美國經(jīng)濟穩(wěn)健強勁，通脹水平趨近美聯(lián)儲中期目標，加息前景樂觀，美債收益率走高，美歐利差預期不斷擴大，美元強勢反彈，金價承壓下挫。

上半年黃金價格的走勢離不開一個人——特朗普，國際原油價格的飆漲、歐洲經(jīng)濟的萎靡、新興市場經(jīng)濟體的衰退均直接或間接與他有關，我們既不否認伊朗敘利亞自身的商貿(mào)問題、不否認意大利和德國政局存在自身的問題、也不會否認新興市場經(jīng)濟體存在負債率過高等種種問題，但將這一切穿成一條線的人是特朗普。我們發(fā)現(xiàn)年初判斷對了特朗普的執(zhí)行力、攜手鮑威爾抬升美元地位和收窄美國國際貿(mào)易逆差的決心，卻錯誤估計了達成這些手段的方式方法。我們認為作為全球最大的風險源，之于后續(xù)的黃金走勢研判，針對特朗普行為模式及原理的探究或許強于供需及地緣政治問題的單項討論。今年上半年特朗普上任后一系列動作的邏輯逐漸明晰，目前看可劃分為三條線。

一、第一條線是站在美國大的資本集團利益線

通過稅改降低富人的稅收壓力，通過推特的接連發(fā)聲為美國的石油工業(yè)、汽車工業(yè)集團發(fā)聲，并著力抬高美股的股價——對于石油工業(yè)，通過打壓俄羅斯-伊朗-敘利亞這條中東石油天然氣運輸線斬斷三國經(jīng)濟線，抬升國際原油價格，提高美國頁巖油企業(yè)和天然氣企業(yè)的利潤，并為盟友沙特阿拉伯的沙特阿美在2019年的IPO做鋪墊，同法國一路提高自身在中東地區(qū)的影響力；對于汽車工業(yè)，進一步壓制特斯拉等新能源汽車在美國的生存空間，對汽車主產(chǎn)國德國、日本等提高汽車進口關稅，對汽車主消費國中國等要求對方降低汽車進口關稅，開源節(jié)流路徑并舉。

二、第二條線是站在“漸進式加息”的官方宣傳線

特朗普與美聯(lián)儲主席鮑威爾一道為美國經(jīng)濟虹吸全球資本做準備。國際原油價格的提升幫助美國飛快突破PCE 2.0%這一通脹目標線，保證美國得以順利加息，由于美元儲備占比占全球外匯儲備總和的62%以上，美聯(lián)儲的加息本質上是在抬全球資本市場的無風險收益率，進而令美元投資與非美貨幣投資的比值呈現(xiàn)此消彼長的趨勢，部分新興市場經(jīng)濟體的負債率過高有被直接打垮的跡象，包括中國企業(yè)的債務違約率也在直線上升，鮑威爾在5月國會演講時聲稱這是可控的，并不會對新興市場起到過大的沖擊無疑是自欺欺人，美國加息的同時在稅改和特朗普強硬外交政策的刺激下美國股市的飆升令美元資產(chǎn)的總投資回報率鶴立雞群，同時令黃金白銀加密貨幣的投資屬性和避險屬性陸續(xù)失效。

三、第三條線是重新選擇“美國優(yōu)先”的貿(mào)易路線

自3月份特朗普開啟中歐貿(mào)易摩擦以來，特朗普抓住國際貿(mào)易順差不放進行單邊關稅沖突，在統(tǒng)計數(shù)據(jù)上強調傳統(tǒng)的GDP核算口徑卻刻意忽視了美國對其他國家服務業(yè)存在極大順差的事實。目前看除為了相關資本集團爭取利益外也不乏籠絡美國藍領階層，用工業(yè)回歸美國的邏輯爭取“紅脖子”及“鐵銹地帶”在11月中旬的選票。3月至7月國際貿(mào)易摩擦愈演愈烈，各國繼與美國進行堆加關稅壁壘后也對其它國家進行類似的警告與懲戒，德國法國在貿(mào)易戰(zhàn)的困擾下疊加工人罷工，中歐工業(yè)PMI雙雙觸底，服務業(yè)PMI也維持低迷。相較而言，美國5-6月的失業(yè)率尚處低位、薪資增速也維持相對高位、工業(yè)PMI受到外國影響略有下滑但服務業(yè)PMI屢創(chuàng)新高，表明貿(mào)易摩擦的悲觀情緒在短期內(nèi)尚未傳導至影響美國普通人生活的層面，6月份美國出現(xiàn)了60萬上下的崗位缺口，約是月度非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的三倍，表明合規(guī)勞動力的供給已經(jīng)出現(xiàn)了較為嚴重的供不應求，部分人員通過主動失業(yè)來尋求更高薪資水平的工作，因而相對而言短期內(nèi)特朗普的“美國優(yōu)先”策略仍將得到美國民眾的支持。

四、“讓美國居民感受到痛苦”是貿(mào)易戰(zhàn)止戰(zhàn)的關鍵

我們認為，現(xiàn)在黃金面臨的核心問題是，特朗普是全球主要的風險源，在美元及美股的強勢背后，黃金的實物投資回報能否與之爭鋒？即在貿(mào)易戰(zhàn)初期黃金是同時喪失了避險屬性和投資屬性，僅靠工業(yè)屬性維持相對高位的。但這種初期并不會一味的存續(xù)下去，美國挑起貿(mào)易戰(zhàn)前后有個很明顯的先發(fā)優(yōu)勢，無論是對事態(tài)后續(xù)邏輯的推演還是對可能的風險預估都有所準備，這才打了歐盟及發(fā)展中國家措手不及，如今德法重新抱團取暖，在德國的斡旋與讓步下歐盟有再次一統(tǒng)的傾向，這令美元的持續(xù)上行產(chǎn)生不小的阻礙；我們關注到俄羅斯今年起在增持黃金的同時也在增持人民幣，人民幣的外匯占款已然翻倍；各國相繼對美國的貿(mào)易關稅采取了反制裁措施，外部環(huán)境的惡化令美國的貿(mào)易逆差改善的空間縮小，不過是否承擔貿(mào)易逆差小了蛋糕也小了這樣的雙輸結局還有待邏輯推演。

目前來看，歐盟、中國等被征收關稅國對貿(mào)易戰(zhàn)是感受到痛苦的，如何以及何時讓美國民眾感受到貿(mào)易戰(zhàn)的痛苦或許是強迫特朗普改變政策的關鍵指標。我們在去年十二月美國稅改的時候強調，稅改的實質是將部分富人的稅收負擔轉嫁至了窮人，美國的國債收益率在上半年一度沖破3%的高位，國際原油價格不斷推漲引致其它消費品和工業(yè)品價格加速上揚，服務業(yè)成本不斷提高，合作醫(yī)療項目被叫停居民醫(yī)療成本上抬10%，這表明占比50%以上的美國窮人的生活壓力是在加大的，對沖掉這種壓力的指標就是美國的薪資增速。

五、總結和建議

我們認為，金價若要恢復漲勢重現(xiàn)輝煌需要收復避險屬性、投資屬性的失地，需要美元呈現(xiàn)相對弱勢，也需要拓寬需求來源，上半年黃金需求的塌縮一方面由于印度去年黃金購買量過高，更由于中印等國居民手中流動的資金減少，這一切都指向了各國對美貿(mào)易戰(zhàn)情緒何時扭轉。我們認為美國掌握的先發(fā)優(yōu)勢存續(xù)性并不強，7月6日美國公布的6月薪資增速漲幅不及預期，非農(nóng)就業(yè)數(shù)值遠超預期，后者實質是更多美國自主失業(yè)的人選擇了就業(yè)，因而兩大利空下美元指數(shù)下挫近0.4%，服務業(yè)PMI屢創(chuàng)新高下居民薪資收入不及預期則表明可支配收入的減少，一旦7月份薪資情緒延續(xù)則表明美國人或將切實感受到貿(mào)易戰(zhàn)的痛苦，信號的傳導需要時日但目前看這一天并不遙遠，我們對9月FOMC議息會議前黃金的走勢尚不能過于樂觀，金價或將維持在1220-1280美元盎司整理，9月FOMC會議后利空短期出盡疊加中期選舉前后，外圍市場惡化導致美國居民收入可能的降低，黃金可能將呈現(xiàn)較好的投資機會。