開工率持續(xù)高位將促使內(nèi)地甲醇價(jià)格下行，并拖累港口市場(chǎng)，造成跨區(qū)價(jià)差走高。而PP市場(chǎng)在四季度難言樂觀，PP價(jià)格易跌難漲將限制甲醇價(jià)格的高度。疊加宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)盈利情況欠佳，結(jié)合基本面因素分析，預(yù)計(jì)甲醇價(jià)格四季度下行風(fēng)險(xiǎn)較大，建議生產(chǎn)及貿(mào)易企業(yè)做好相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖準(zhǔn)備。

國(guó)內(nèi)甲醇裝置開工率高位運(yùn)行

自6月以來，我國(guó)甲醇裝置開工率持續(xù)高位運(yùn)行，6—9月，連續(xù)4個(gè)月月均開工率在66%以上。比較歷史數(shù)據(jù)可以看出，今年我國(guó)甲醇裝置開工率顯著高于歷史同期水平，年內(nèi)兩次突破70%的高位。截至10月上旬，國(guó)內(nèi)甲醇裝置開工率為70.02%，同比提升5.41個(gè)百分點(diǎn)，較前4年同期均值提升8.24個(gè)百分點(diǎn)，背后主要受到生產(chǎn)利潤(rùn)位于高位的推動(dòng)。

高開工的背后是國(guó)內(nèi)甲醇生產(chǎn)利潤(rùn)率的顯著提升。今年國(guó)產(chǎn)甲醇利潤(rùn)率一季度自高位回落，一度跌至歷史同期低位，但二季度隨著甲醇價(jià)格的上漲和煤炭?jī)r(jià)格的下跌，國(guó)產(chǎn)甲醇理論利潤(rùn)率振蕩反彈，并在5月達(dá)到高位，隨后國(guó)內(nèi)甲醇裝置開工率大幅提升。從時(shí)間線上來看，兩者存在顯著的因果關(guān)系。

雖然三季度國(guó)產(chǎn)甲醇理論利潤(rùn)率有所回落，但仍處于歷史同期高位，并且從8月開始上行至10月中旬達(dá)到年內(nèi)新高，因此預(yù)計(jì)四季度國(guó)內(nèi)甲醇裝置開工率將打破季節(jié)性下降的規(guī)律，并在三季度基礎(chǔ)上再上一個(gè)臺(tái)階，整體圍繞70%附近波動(dòng)。從后續(xù)的裝置運(yùn)行變化來看，到11月，國(guó)內(nèi)重啟產(chǎn)能亦明顯大于檢修產(chǎn)能，在高利潤(rùn)的背景下，如果暫不考慮意外停車以及政策限制等因素，四季度我國(guó)內(nèi)地甲醇供應(yīng)寬松概率較大。

內(nèi)地甲醇價(jià)格逐漸承壓

二季度，國(guó)際甲醇裝置運(yùn)行不穩(wěn)，造成我國(guó)甲醇進(jìn)口量大幅減少，受此影響，我國(guó)甲醇華東港口庫(kù)存快速下滑，并在5—8月維持低位，使得國(guó)內(nèi)甲醇價(jià)格在開工率大幅攀升以及港口烯烴裝置檢修的雙重利空下仍顯堅(jiān)挺。但隨著國(guó)內(nèi)甲醇裝置開工高位打壓內(nèi)地價(jià)格，造成跨區(qū)套利窗口打開，大量國(guó)產(chǎn)貨源涌入港口市場(chǎng)，疊加國(guó)際裝置運(yùn)行逐漸平穩(wěn)，進(jìn)口量回升，雙重助力使得華東港口庫(kù)存快速修復(fù)，從8月初的26.8萬噸增長(zhǎng)到9月上旬的48.68萬噸，一個(gè)月增幅21.88萬噸。截至10月上旬，華東港口庫(kù)存為42.2萬噸，僅較過去6年均值偏低3.76萬噸。

國(guó)產(chǎn)貨源的大量涌入得益于跨區(qū)套利窗口的打開，6—8月港口與內(nèi)地的價(jià)差逐漸擴(kuò)大，顯著高于過去4年的運(yùn)行區(qū)間，因此華東港口成為內(nèi)地企業(yè)緩解銷售壓力的重要市場(chǎng)，使得內(nèi)地廠家?guī)齑娉掷m(xù)走低，此前低庫(kù)存支撐價(jià)格走高的好戲又在內(nèi)地開始上演。8月中旬開始，內(nèi)地甲醇價(jià)格大幅攀升，跨區(qū)價(jià)差的持續(xù)走低使得套利窗口關(guān)閉，9月初港口庫(kù)存亦見頂回落。

從季節(jié)性規(guī)律來看，2014年以來，四季度港口與內(nèi)地價(jià)差振蕩上行的趨勢(shì)明顯，究其原因，主要是內(nèi)地傳統(tǒng)下游處于消費(fèi)淡季，造成港口強(qiáng)而內(nèi)地弱，因此當(dāng)市場(chǎng)利多集中時(shí)，港口漲幅大于內(nèi)地，而市場(chǎng)利空集中時(shí)，港口跌幅小于內(nèi)地。從今年的走勢(shì)來看，當(dāng)前無論是港口還是內(nèi)地均處于歷史同期最高價(jià)，繼續(xù)上行難度較大，因此未來港口與內(nèi)地價(jià)差走高大概率是因?yàn)閮?nèi)地市場(chǎng)供應(yīng)壓力較大所致，而且當(dāng)前套利窗口的關(guān)閉也將加大內(nèi)地廠家的銷售及庫(kù)存壓力。

進(jìn)口方面，亞洲各主要市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)進(jìn)口的價(jià)差持續(xù)回落，轉(zhuǎn)口需求已消失，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力明顯提升。裝置運(yùn)行方面，10月上旬，特立尼達(dá)和多巴哥MHTL甲醇裝置中1#年產(chǎn)170萬噸裝置意外停車，重啟時(shí)間未定。后續(xù)仍有檢修計(jì)劃的僅印尼66萬噸/年的裝置。整體來看，隨著當(dāng)前檢修裝置的重啟，四季度國(guó)際甲醇供應(yīng)將穩(wěn)中有升，疊加國(guó)內(nèi)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，若無意外情況發(fā)生，則進(jìn)口量大概率增加，港口庫(kù)存將繼續(xù)增加，但需關(guān)注11月開始美國(guó)制裁伊朗對(duì)國(guó)內(nèi)甲醇進(jìn)口的影響。

PP走勢(shì)限制甲醇上方高度

當(dāng)前烯烴作為甲醇的最大下游，單一客戶體量大，議價(jià)能力強(qiáng)，傳統(tǒng)下游由于體量相對(duì)偏小，對(duì)甲醇價(jià)格影響力已大幅削弱，很多時(shí)候是跟隨甲醇價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行調(diào)整，因此聚烯烴市場(chǎng)走勢(shì)在很大程度上能夠左右甲醇價(jià)格的漲跌，其中尤以外采甲醇的MTP裝置為最。

由于甲醇價(jià)格偏強(qiáng)運(yùn)行，今年外采甲醇的MTP裝置利潤(rùn)率同比偏弱，雖然9月以來有所反彈，但仍處于歷史相對(duì)低位，在盈虧平衡線附近徘徊。

從兩種不同工藝的PP利潤(rùn)來看，當(dāng)前油制聚丙烯經(jīng)濟(jì)性明顯更好，理論利潤(rùn)近2000元/噸，而外采甲醇的MTP裝置理論利潤(rùn)已小幅虧損。也就是說，在原料價(jià)格不變的前提下，當(dāng)前PP價(jià)格下跌1000元/噸，石化企業(yè)仍有利潤(rùn)，而MTP將陷入深度虧損。

三季度以來，國(guó)內(nèi)裝置頻繁檢修，庫(kù)存長(zhǎng)期處于低位，PP價(jià)格持續(xù)上行，且共聚與均聚價(jià)差持續(xù)拉大，很多企業(yè)為追求更高的利潤(rùn)而轉(zhuǎn)產(chǎn)，更加劇了標(biāo)準(zhǔn)品供應(yīng)的緊張。但隨著9月以來共聚與均聚價(jià)差快速收窄，標(biāo)準(zhǔn)品供應(yīng)緊張的局面有望改善，且生產(chǎn)利潤(rùn)轉(zhuǎn)好，將使得企業(yè)開工積極性有所提高，疊加內(nèi)外盤順掛有望提升進(jìn)口量，在供應(yīng)面預(yù)期寬松的背景下，PP低庫(kù)存的情況有望修復(fù)。

圖為共聚—拉絲價(jià)差（單位：元/噸）

從需求面來看，今年無論是拉絲還是注塑的主要下游產(chǎn)量累計(jì)同比增速均大幅放緩，化肥甚至出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)；受到全球貿(mào)易環(huán)境惡化的影響，如汽車和家電等產(chǎn)量在四季度仍不容樂觀。因此在供應(yīng)面預(yù)期寬松，而需求面相對(duì)偏弱的格局下，預(yù)計(jì)四季度聚丙烯價(jià)格大概率高位回落，從而對(duì)當(dāng)前已經(jīng)在盈虧平衡線上徘徊的MTP裝置雪上加霜，繼而從需求端向甲醇價(jià)格施加下行壓力。

國(guó)內(nèi)制造業(yè)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)

9月國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的PMI數(shù)據(jù)不容樂觀，其中部分分項(xiàng)中蘊(yùn)含著甲醇價(jià)格的下行風(fēng)險(xiǎn)。從需求來看，新訂單數(shù)據(jù)連續(xù)4個(gè)月下滑，原材料庫(kù)存方面大幅降低，表明企業(yè)在需求放緩的背景下也放緩了原材料的采購(gòu)。從價(jià)格來看，出廠價(jià)格與原材料價(jià)格自4月以來持續(xù)分叉，中間在6月雖有緩和，但難改出廠價(jià)格持續(xù)低于原材料價(jià)格的趨勢(shì)，表明了生產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)在持續(xù)惡化。

甲醇作為重要的基礎(chǔ)化工原料，上下游市場(chǎng)化程度非常高，且下游產(chǎn)品分散，需求與價(jià)格變動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)息息相關(guān)。一般來講，大宗商品價(jià)格滯后于宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)3到6個(gè)月，通過將數(shù)據(jù)進(jìn)行移動(dòng)平均來過濾毛刺，并經(jīng)過周期匹配，可以發(fā)現(xiàn)：PMI（出廠價(jià)格-主要原材料采購(gòu)價(jià)格）季均值的變化領(lǐng)先于鄭醇指數(shù)月收盤價(jià)漲跌季均值3個(gè)月，趨勢(shì)吻合度極高，從下圖可以看出，四季度鄭醇指數(shù)月收盤價(jià)的漲跌趨于收斂。

9月底，鄭醇指數(shù)收盤價(jià)為3213，月漲幅季均值為119，假設(shè)下圖的趨勢(shì)吻合度不發(fā)生變化的話，10月鄭醇指數(shù)月漲幅季均值約在100附近，7月鄭醇指數(shù)收盤價(jià)為2984，則10月鄭醇指數(shù)收盤價(jià)應(yīng)不高于3300。

圖為PMI價(jià)格指標(biāo)與鄭醇指數(shù)月收盤價(jià)變化（季均）

甲醇期價(jià)大概率走跌

圖為甲醇領(lǐng)先指標(biāo)

前文我們提到外采甲醇的MTP裝置已經(jīng)在盈虧平衡線附近徘徊，而在期貨盤面上，甲醇制PP的盤面利潤(rùn)已經(jīng)明顯為負(fù)，作為與甲醇期貨相關(guān)性最強(qiáng)的品種，PP期價(jià)不跟隨將嚴(yán)重限制甲醇期價(jià)的漲幅。從歷史規(guī)律來看，自2017年以來，甲醇制PP的盤面利潤(rùn)基本維持區(qū)間振蕩，偶爾跌破區(qū)間下沿也會(huì)很快回升，一般都在一周左右。此前我們分析PP價(jià)格易跌難漲，因此甲醇制PP盤面利潤(rùn)的修復(fù)大概率將通過甲醇期價(jià)的下跌來完成。

產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)在上下游的分配不均造成了供需的強(qiáng)弱對(duì)比，而供需面的強(qiáng)弱對(duì)比也會(huì)促使產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部進(jìn)行利潤(rùn)再分配，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)在上下游的流動(dòng)必然造成中間品價(jià)格的漲跌。因此，我們根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)的傳導(dǎo)規(guī)律設(shè)置了甲醇期貨價(jià)格的領(lǐng)先指標(biāo)，從近4年半的回測(cè)結(jié)果來看，甲醇期價(jià)的運(yùn)行方向與領(lǐng)先指數(shù)的走勢(shì)同步率很高。根據(jù)領(lǐng)先指標(biāo)指引，從10月中旬開始直至年末，甲醇期貨價(jià)格大勢(shì)向下。

四季度，在高利潤(rùn)的推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)甲醇供應(yīng)面預(yù)期寬松；從當(dāng)前情況來看，國(guó)際市場(chǎng)供應(yīng)預(yù)期平穩(wěn)。即便存在部分焦化裝置及氣頭裝置可能停產(chǎn)等潛在的供應(yīng)減量，但環(huán)保限產(chǎn)一樣制約下游需求，且從當(dāng)前政策的指向來看，今年四季度限產(chǎn)力度將有所放緩，因此內(nèi)地供應(yīng)壓力較大，內(nèi)地高價(jià)甲醇面臨較大的下行壓力，并將對(duì)港口市場(chǎng)形成拖累。

從下游來看，四季度PP行情不容樂觀，繼續(xù)上行難度較大，從而拖累甲醇價(jià)格。宏觀指標(biāo)亦顯示四季度甲醇價(jià)格漲幅將明顯放緩，鑒于此前基數(shù)顯著低于當(dāng)前期價(jià)，因此，綜合基本面的各項(xiàng)影響因素來判斷，甲醇價(jià)格繼續(xù)上行難度較大，下行風(fēng)險(xiǎn)顯著提升，建議生產(chǎn)及貿(mào)易企業(yè)做好相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖準(zhǔn)備。