核心觀點：

1）螺紋鋼廠、社會庫存與表觀需求環(huán)比波動符合歷史季節(jié)性規(guī)律，旺季預期已經(jīng)兌現(xiàn)，熱卷社會庫存繼續(xù)累積，品種間強弱分化仍會延續(xù)（多螺空卷）。

2）當下最超預期的變量來自供給端，螺紋產(chǎn)量341.96萬噸，繼續(xù)刷新今年產(chǎn)量峰值，而歷史上四季度初開始，螺紋產(chǎn)量是環(huán)比回落的。

3）由于螺紋與熱卷間利潤差的擴大，未來鋼廠會繼續(xù)保持鐵水切換來產(chǎn)出更多的螺紋（廣義的全國性鋼廠，并非微觀調(diào)研），螺紋供給邊際同比與環(huán)比尺度會繼續(xù)保持正向增長。

4）需求端暫未有超預期因素，其未來的變化如符合季節(jié)性規(guī)律，那么遠端螺紋庫存還會有累積的風險，站在目前這個時間點，盤面修復貼水會受到很大的阻力，但01合約下方的空間也會十分有限。值得注意的是，過去兩年年末需求下滑確認，現(xiàn)貨價格下跌的時候，期貨下跌幅度相對于現(xiàn)貨往往更深，所以短期區(qū)間做多時需要控制倉位。

陸家嘴專訪：上周數(shù)據(jù)顯示螺紋庫存仍在去化，而期貨盤面價格卻出現(xiàn)下跌，如何看待這樣的情況？

盤面角度，每周庫存數(shù)據(jù)對于交易最大的意義在于：1）驗證預期；2）尋找超預期因素；3）研究驗證超預期因素的可持續(xù)性進而判斷未來庫存趨勢。當周庫存數(shù)據(jù)變化是過去發(fā)生的事情，未來超預期、超季節(jié)性因素的延續(xù)不是簡單的線性外推，需要邏輯的支撐。

陸家嘴專訪：那么上周庫存數(shù)據(jù)有哪些超季節(jié)性因素發(fā)生呢？

圖1-圖6可以看出，上周螺紋庫存消費端基本符合歷史季節(jié)性的環(huán)比變化，10月需求發(fā)生超季節(jié)性變化的概率較小，需求短期仍會延續(xù)旺季強勢，現(xiàn)貨價格短期不會有太大的松動。超季節(jié)性（或是超預期）的因素來自螺紋供給端，9月份環(huán)保限產(chǎn)態(tài)度放松之后，不僅螺紋，整個鋼材的產(chǎn)量突破了今年新高，螺紋產(chǎn)量逆季節(jié)性環(huán)比繼續(xù)向上。盤面角度，需求延續(xù)季節(jié)性規(guī)律發(fā)展，站在目前這個時間點來看，未來暫不會出現(xiàn)超季節(jié)性的因素。而產(chǎn)量逆季節(jié)性環(huán)比走高，未來由于鋼材品種間利潤支撐，螺紋供給邊際仍有增量，所以未來庫存累積、現(xiàn)貨下跌的風險是仍然存在的。

陸家嘴專訪：如何看待螺紋產(chǎn)量逆季節(jié)性增長這件事情？

我認為主要原因是政府對于環(huán)保限產(chǎn)態(tài)度的轉(zhuǎn)變，這件事情可謂是在鋼材產(chǎn)量數(shù)據(jù)端表現(xiàn)的淋漓盡致，螺紋熱卷周度產(chǎn)量水平均為歷史同期最高，從圖7可以看出，螺紋累積產(chǎn)量同比增速正在向需求累積同比增速靠攏。

而螺紋需求同比增速在今年6月末時曾經(jīng)出現(xiàn)過加速下滑的情況，當時庫存并未累積的原因在于年中環(huán)保限產(chǎn)同樣使螺紋產(chǎn)量同比尺度出現(xiàn)下降，且同比降幅超過需求。融資成本高，地產(chǎn)趕工狀態(tài)下，螺紋需求同比尺度會出現(xiàn)脈沖式波動，即客觀限制開工時，需求同比加速下滑，客觀限制開工因素消失，需求同比快速回升。今年國慶期間螺紋表觀需求波動的幅度超過了歷史區(qū)間，說明當下螺紋需求仍靠趕工支撐，即將進入采暖季，限制趕工的客觀因素在增加（政策與天氣），后期需求仍有出現(xiàn)脈沖式下降的風險。

陸家嘴專訪：未來螺紋供給邊際上還會出現(xiàn)增量嗎？增產(chǎn)的空間在于哪里？

全國范圍內(nèi)，有能力同時生產(chǎn)螺紋與熱卷的粗鋼年化產(chǎn)能為8500萬噸，這8500萬噸產(chǎn)能中可以做鐵水切換來選擇利潤最高的品種，折算到Mysteel長流程周度的數(shù)據(jù)，螺紋相對于熱卷產(chǎn)量調(diào)整的空間約為80萬噸/周左右，也就是說當螺紋利潤持續(xù)高于熱卷的時候，螺紋相對于熱卷周度產(chǎn)量可調(diào)的空間為80萬噸，當下長流程螺紋與熱卷產(chǎn)量差已經(jīng)為-50萬噸/周，螺紋產(chǎn)量增加，同時熱卷產(chǎn)量下降，這個變量仍有30萬噸左右的空間，且品種間的利潤差已經(jīng)接近歷史極值，未來螺紋與熱卷產(chǎn)量調(diào)整有利潤因素的驅(qū)動。

陸家嘴專訪：那么這種震蕩行情下，期貨投資者需要注意什么？

螺紋現(xiàn)貨暫時未松動，盤面修復貼水會受到遠端累庫預期的阻力。而且過去兩年年末淡季，當貼水較大，現(xiàn)貨開始松動下跌的同時，期貨價格往往相對于現(xiàn)貨跌的更深（主力合約移倉至05合約之前），短期螺紋盤面如要區(qū)間做多時，需要控制好倉位。