近期，在多套烯烴裝置集中停車降負(fù)荷打壓下，甲醇期現(xiàn)貨價(jià)格大幅快速下行，市場(chǎng)一片恐慌。本次大跌緩解了甲醇與烯烴之間利潤(rùn)分配極不平衡的矛盾，提前化解了甲醇價(jià)格上行過(guò)程中面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)因素。后期，隨著冬季環(huán)保限產(chǎn)的執(zhí)行，甲醇價(jià)格有望蓄勢(shì)反彈。

A下游利潤(rùn)有所修復(fù)

10月下旬以來(lái)，甲醇下游烯烴企業(yè)因生產(chǎn)利潤(rùn)不佳集中停產(chǎn)或降負(fù)荷，導(dǎo)致甲醇期現(xiàn)貨價(jià)格雙雙大跌。

甲醇大跌的導(dǎo)火索是浙江興興宣布其68萬(wàn)噸甲醇制烯烴裝置因甲醇價(jià)格高企停車，這改變了甲醇市場(chǎng)的供需格局，甲醇供應(yīng)持續(xù)偏緊的預(yù)期落空。受此影響，MA1901合約從3500元/噸跌至3300元/噸。而正當(dāng)甲醇價(jià)格有望止跌時(shí)，市場(chǎng)又傳出興興外購(gòu)乙烯取代甲醇維持下游生產(chǎn)，這意味著興興徹底放棄了對(duì)甲醇的需求。疊加中原乙烯計(jì)劃停車和斯?fàn)柊罱地?fù)荷等利空消息，市場(chǎng)陷入恐慌，現(xiàn)貨遭到拋售，期貨跌停后繼續(xù)下行，最低跌至2905元/噸，創(chuàng)近三個(gè)月新低。

甲醇價(jià)格大幅走跌，減輕了下游企業(yè)的成本壓力，企業(yè)利潤(rùn)得到一定恢復(fù)。伴隨著產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配矛盾的緩和，甲醇期現(xiàn)貨價(jià)格有望企穩(wěn)。

B 進(jìn)口增量依然有限

雖然國(guó)內(nèi)甲醇價(jià)格大跌，但進(jìn)口和東南亞價(jià)格卻并未跟跌，進(jìn)口虧損嚴(yán)重。此外，海外裝置故障頻發(fā)，東南亞供應(yīng)存在缺口，受此影響，四季度國(guó)內(nèi)進(jìn)口量或依然有限。據(jù)了解，新西蘭230萬(wàn)噸裝置9月23日開始負(fù)荷降半運(yùn)行，持續(xù)到現(xiàn)在未有恢復(fù)跡象；文萊85萬(wàn)噸的甲醇裝置從8月份至今一直故障不斷；馬來(lái)西亞170萬(wàn)噸裝置自國(guó)慶假期重啟以來(lái)運(yùn)行負(fù)荷一般。這些意外故障造成東南亞甲醇供應(yīng)偏緊，恐對(duì)11—12月我國(guó)甲醇進(jìn)口造成影響。同時(shí)，11—12月貿(mào)易商為爭(zhēng)取在下一年合同談判過(guò)程中占據(jù)優(yōu)勢(shì)，一般會(huì)控制進(jìn)口量。

美國(guó)和伊朗新裝置相繼投產(chǎn)，是影響四季度我國(guó)甲醇進(jìn)口的潛在變量，主要體現(xiàn)在以下兩方面：

一是美國(guó)175萬(wàn)噸新裝置投產(chǎn)后，將由甲醇進(jìn)口國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)槌隹趪?guó)。同時(shí)，筆者從了解到的貨物流向推測(cè)，其主要出口到韓國(guó)、日本等亞洲國(guó)家。但考慮到中美貿(mào)易摩擦的影響，我國(guó)對(duì)產(chǎn)地為美國(guó)的甲醇加征25%關(guān)稅，因此美國(guó)新裝置的投產(chǎn)對(duì)我國(guó)甲醇進(jìn)口影響有限。

二是伊朗165萬(wàn)噸新裝置的穩(wěn)定運(yùn)行，對(duì)我國(guó)進(jìn)口影響較大。根據(jù)目前的情況測(cè)算，或有40%的產(chǎn)量將出口到我國(guó)，即后期我國(guó)從伊朗進(jìn)口甲醇的數(shù)量將有望增加6萬(wàn)噸/月。受此影響，我國(guó)進(jìn)口最高可恢復(fù)至與去年相當(dāng)?shù)乃健Ｋ?，不管是環(huán)比今年三季度，還是同比去年同期，這部分增加量均有限。

圖為甲醇內(nèi)外價(jià)差

C 國(guó)內(nèi)供應(yīng)將收縮

冬季，天然氣制甲醇裝置會(huì)減產(chǎn)甚至停車，甲醇供應(yīng)將明顯減少。為保障居民使用天然氣，工業(yè)用氣必須讓步，天然氣制甲醇等企業(yè)需減產(chǎn)甚至停車。從目前了解到的情況來(lái)看，雖然今年企業(yè)提前儲(chǔ)備了天然氣，在減產(chǎn)持續(xù)時(shí)間和規(guī)模上或有所下降，但影響依然不容忽視。青海桂魯80萬(wàn)噸和大慶油田20萬(wàn)噸裝置已經(jīng)停車檢修；四川江油萬(wàn)利15萬(wàn)噸和青海中浩60萬(wàn)噸裝置預(yù)計(jì)11月上旬停車，四川玖源50萬(wàn)噸裝置計(jì)劃于11月下旬停車。后期，隨著取暖季的到來(lái)，民用天然氣用量的增加，更多的天然氣制甲醇裝置將降低生產(chǎn)負(fù)荷甚至停車。

煤焦化行業(yè)開工也將受到限制，以焦?fàn)t氣為工藝生產(chǎn)甲醇的企業(yè)將因原料不足降低生產(chǎn)負(fù)荷。7月以來(lái)，江蘇地區(qū)焦?fàn)t氣制甲醇企業(yè)因環(huán)保原因檢修動(dòng)作頻繁，負(fù)荷一直偏低。目前江蘇偉天20萬(wàn)噸裝置開工負(fù)荷僅三成，江蘇恒盛10萬(wàn)噸裝置負(fù)荷約四成，沂州焦化15萬(wàn)噸裝置負(fù)荷約五成，徐州華裕15萬(wàn)噸裝置將搬遷。后期，隨著環(huán)保壓力的不斷增加，河北、山東和山西等地的焦?fàn)t氣開工將逐漸受到限制，甲醇供應(yīng)將持續(xù)收縮。

考慮到冬季甲醇利潤(rùn)極高，企業(yè)維持高開工率意愿強(qiáng)，以及煤制甲醇污染小，符合環(huán)保要求等因素影響，煤制甲醇開工率在四季度或維持較高水平。西北地區(qū)的甲醇產(chǎn)能約占全國(guó)一半，并且多以煤制甲醇為主，因此西北地區(qū)甲醇的開工情況能夠反映出煤制甲醇的負(fù)荷水平。截至上周四，西北地區(qū)開工率80.79%，處于歷史高位的瓶頸負(fù)荷水平，而且今年秋季的檢修力度較小，后期或面臨裝置意外故障停車的困擾，開工率很難進(jìn)一步提升，因此煤制甲醇的供應(yīng)增量有限。

煤制甲醇新裝置的投產(chǎn)或提供額外的供應(yīng)。在高利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下，今年甲醇新增裝置基本上按照預(yù)計(jì)進(jìn)程完成投產(chǎn)，截至目前已有7套裝置完成投產(chǎn)，合計(jì)新增產(chǎn)能約430萬(wàn)噸，其中延安能化180萬(wàn)噸甲醇是為配套下游烯烴裝置而建設(shè)，所產(chǎn)甲醇主要自用并不外售，因此甲醇凈增產(chǎn)能約250萬(wàn)噸。未來(lái)仍有4套裝置有望投產(chǎn)，山東魯西80萬(wàn)噸新裝置已于2018年8月29日投料，預(yù)計(jì)11月底出產(chǎn)品，其配套30萬(wàn)噸烯烴裝置或12月投產(chǎn)，因此外售量有限。大連恒力50萬(wàn)噸和黑龍江寶泰隆60萬(wàn)噸裝置均有望在四季度完成投產(chǎn)，預(yù)計(jì)將提供新增產(chǎn)量。

新裝置投產(chǎn)提供的額外增量，一定程度上可緩解因天然氣緊張和焦?fàn)t氣限產(chǎn)造成的供應(yīng)偏緊，但綜合來(lái)看，四季度后期甲醇國(guó)內(nèi)供應(yīng)將有所收縮。

圖為西北甲醇開工率

D 下游需求整體尚可

甲醇傳統(tǒng)下游開工率遠(yuǎn)高于往年水平，對(duì)甲醇的需求明顯增加。夏季，甲醇傳統(tǒng)下游需求一般處于季節(jié)性淡季，但今年夏季傳統(tǒng)下游負(fù)荷則略有提升，6—8月下游企業(yè)開工率較去年增加2%。而在“金九銀十”季節(jié)性旺季，下游企業(yè)的表現(xiàn)更是出乎意料，負(fù)荷較去年提升6%，主要原因在于醋酸負(fù)荷提升。由于有PTA和醋酸酯等產(chǎn)品的需求支撐，醋酸迎來(lái)景氣上行周期，具體表現(xiàn)為開工負(fù)荷和利潤(rùn)雙雙走高。在醋酸的帶動(dòng)下，甲醇傳統(tǒng)下游負(fù)荷較去年有所提升。

甲醇燃料作為清潔能源，能有效緩解冬季污染。去年甲醇燃料優(yōu)勢(shì)初步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)今年優(yōu)勢(shì)將會(huì)加強(qiáng)，甲醇燃料的需求量也將得到提升。10月10日，山西省質(zhì)監(jiān)局發(fā)布《鍋爐用甲醇燃料通用技術(shù)要求》和《鍋爐用甲醇燃料儲(chǔ)供設(shè)施技術(shù)條件》兩項(xiàng)地方標(biāo)準(zhǔn)，以保障“甲醇替代天然氣”保供暖工作的開展。這兩項(xiàng)地方標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)布實(shí)施，可以有效保障部分地區(qū)推廣實(shí)施甲醇燃料替代天然氣供暖，切實(shí)緩解因氣源缺口形成的采暖季保供壓力。此外，西南地區(qū)餐飲行業(yè)的甲醇燃料用量也較為可觀，冬季的燃燒用量或有所增加。

新興下游甲醇制烯烴生產(chǎn)利潤(rùn)受到持續(xù)壓縮，一直在盈虧平衡線掙扎，導(dǎo)致今年甲醇制烯烴企業(yè)的開工率遠(yuǎn)低于往年同期，因此其后期需求存在較大的不確定性。甲醇價(jià)格大跌之后，之前矛盾的關(guān)鍵點(diǎn)——烯烴盈利不佳問(wèn)題得以解決，但下游相關(guān)品乙烯、乙二醇和環(huán)氧乙烷等價(jià)格仍處于跌勢(shì)中，烯烴端的恢復(fù)還需要一定時(shí)間。目前浙江興興外采乙烯生產(chǎn)下游產(chǎn)品，并有外售甲醇的行為，預(yù)計(jì)短期內(nèi)開車無(wú)望。

圖為傳統(tǒng)下游負(fù)荷指數(shù)

港口庫(kù)存是反映甲醇供需結(jié)構(gòu)的最直觀最重要指標(biāo)。甲醇港口庫(kù)存有著較強(qiáng)的季節(jié)性，一般在9月累積到年內(nèi)高位，之后開始不斷去化。截至10月中旬，下半年甲醇庫(kù)存變化基本和往年相同。近期，受烯烴裝置停車降負(fù)荷影響，甲醇現(xiàn)貨價(jià)格大跌，下游多持觀望心態(tài)，甲醇庫(kù)存有所增加。但值得注意的是，浙江興興停車后，華東庫(kù)存增加約6.5萬(wàn)噸，而正常情況下興興需消耗約8萬(wàn)噸，整體累庫(kù)不及預(yù)期。在國(guó)內(nèi)供應(yīng)收縮、海外進(jìn)口增量有限、傳統(tǒng)下游和甲醇燃料需求強(qiáng)勁等因素的綜合影響下，后期甲醇港口庫(kù)存或降低。

圖為甲醇港口總庫(kù)存

E 期貨價(jià)格被低估

橫向來(lái)看，甲醇內(nèi)外價(jià)差明顯偏低于今年以來(lái)的均值，期貨盤面價(jià)格低于華東現(xiàn)貨價(jià)格以及內(nèi)地盤面折算價(jià)。二季度以來(lái)，東南亞地區(qū)甲醇供應(yīng)偏緊，加之人民幣持續(xù)貶值，導(dǎo)致進(jìn)口甲醇折算人民幣價(jià)格一直高于國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格，近期平均倒掛約350元/噸；同時(shí)CFR東南亞與CFR中國(guó)之間的價(jià)差也持續(xù)高于轉(zhuǎn)口成本價(jià)，說(shuō)明國(guó)內(nèi)甲醇價(jià)格目前偏低。1901期貨合約價(jià)格與西北地區(qū)價(jià)格持平，貼水華東現(xiàn)貨約200元/噸，1901合約價(jià)格明顯低估。

縱向來(lái)看，傳統(tǒng)下游利潤(rùn)超預(yù)期好轉(zhuǎn)，不存在產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)矛盾。傳統(tǒng)下游中，醋酸的利潤(rùn)最好，2017年1—9月醋酸的生產(chǎn)利潤(rùn)約400元/噸，而今年同期利潤(rùn)提升到2000元/噸，利潤(rùn)提升近5倍。其他下游產(chǎn)品甲醛和二甲醚的利潤(rùn)也較好，較去年同期均有所上漲。截至10月底，今年傳統(tǒng)下游行業(yè)平均利潤(rùn)約780元/噸，西北煤制甲醇的平均利潤(rùn)約800元/噸，產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)分配較為合理。

新興下游甲醇制烯烴利潤(rùn)薄弱。MTP/MTP企業(yè)綜合利潤(rùn)對(duì)原料甲醇價(jià)格敏感，二季度以來(lái)，綜合利潤(rùn)一直在盈虧平衡線附近掙扎。國(guó)慶假期以后甲醇價(jià)格大幅上行，下游烯烴工廠綜合利潤(rùn)被壓縮至約-500元/噸，與甲醇的高利潤(rùn)形成鮮明對(duì)比，利潤(rùn)分配矛盾較為突出。短期甲醇價(jià)格大幅下行，MTP/MTP企業(yè)綜合利潤(rùn)有望得到修復(fù)，利潤(rùn)分配矛盾短期緩解。不過(guò)，后期甲醇價(jià)格一旦上行，利潤(rùn)矛盾可能會(huì)再次激化。

綜合來(lái)看，在四季度國(guó)內(nèi)甲醇供應(yīng)收縮，進(jìn)口增量有限，且下游整體需求尚可，疊加甲醇估值偏低的背景下，甲醇1901合約依然具有做多價(jià)值。但甲醇及相關(guān)產(chǎn)品乙烯、丙烯和環(huán)氧乙烷等剛剛止跌，利空情緒尚未消去，產(chǎn)業(yè)鏈自身修復(fù)也需要一定時(shí)間。因此，在現(xiàn)貨價(jià)格企穩(wěn)和庫(kù)存出現(xiàn)拐頭跡象后可入場(chǎng)做多，前期低點(diǎn)止損，3230點(diǎn)以上分批止盈。