我們在10月7日《大宗商品脫水策略周報》：核心驅(qū)動邏輯轉變，討論黑色金屬市場的幾個季度性交易策略 和10月21日周報：黑色庫存、價格詭異雙降背后：單邊下行趨勢已來 均提到，建材成交量何時走弱和庫存何時積累是印證螺紋鋼下行趨勢的重要指標，預計螺紋在10月底-11月或反轉向下。

10月29日，螺紋鋼沖高至4244位置后正式掉頭向下，截至12日收盤，主力合約1901跌3%報3848點，累計跌幅近10%；但是，上文所述焦炭在四季度的反彈行情并未出現(xiàn)。后續(xù)黑色市場總體格局如何演變？ 螺紋、焦炭、鐵礦石分別將何去何從，對沖研投專欄作者—中信期貨曾寧團隊將在本文作詳細論述。

核心觀點

我們在10月15日發(fā)布的策略報告《七問黑色——黑色市場七大熱點問題解析：黑色金屬策略系列（之十五）》對當時黑色金屬的七大熱點問題進行了解讀，最近一個月黑色金屬各品種的走勢再次驗證了我們前瞻性的判斷，針對黑色金屬新的矛盾，眾多機構投資者有了新的疑問，我們再一次進行統(tǒng)一回復：

螺紋是否進入下跌模式？我們的答案是肯定的，我們之前判斷11月之后需求將走弱，在11月之后將以現(xiàn)貨下跌來修復基差，我們認為后期將進入現(xiàn)貨價格的主跌浪，現(xiàn)貨價格大跌修復基差的邏輯正在演繹，鋼材利潤將被顯著壓縮。

焦炭基差將如何修復？在鋼材行業(yè)利潤整體下降之時，利潤傳導邏輯將占據(jù)矛盾的主導地位，焦炭現(xiàn)貨價格將大概率跟隨螺紋現(xiàn)貨價格下跌向期貨修復基差。

鐵礦石大跌后的邏輯？從未來幾個月來看，鐵礦石價格將受到鋼材利潤下跌影響而持續(xù)調(diào)整，近期1901強勢而1905合約弱勢，其正套邏輯主要也是基于鋼材利潤下降將使得鋼廠調(diào)整入爐鐵礦配比，這使得遠期合約受到打壓。

黑色市場總體格局的演變？鋼材利潤的收縮將是未來幾個月黑色市場的主導邏輯，這將使得原料端本身的基本面處于次要地位。在鋼材利潤受到打壓的情況下，所有原料品種均將受到傳導。

我們認為明年將是鋼材行業(yè)尋找供需平衡點的一年，政策將在左右搖擺中尋找最佳著力點，一旦鋼材利潤大幅下跌，政策的有形之手可能重新干預市場，猶如過去兩年的動力煤市場。我們認為鋼材價格也可能類似于動力煤過去兩年的情況，將長時期進入高位震蕩的格局，當前階段盲目樂觀以及對于未來過度悲觀都是不可取的。一旦最近幾個月的悲觀情緒把鋼材價格再度打壓至偏離均衡點，將可能為明年春天的反彈行情創(chuàng)造機會。

正文

我們在10月15日發(fā)布的策略報告《七問黑色——黑色市場七大熱點問題解析：黑色金屬策略系列（之十五）》對當時黑色金屬的七大熱點問題進行了解讀，我們當時指出幾大觀點：

1、10月份將以期貨反彈適當修復基差為主，進入11月之后，隨著現(xiàn)貨壓力的加大，期現(xiàn)可能面臨共振下跌；

2、10月份的反彈是進行利潤套保的機會，預計本次反彈高點將在10月底11月初出現(xiàn)；

3、基于多方面的因素，我們對焦炭期價反彈的高度不看好，預計隨著11月份螺紋現(xiàn)貨的走弱，焦炭現(xiàn)貨價格也將面臨壓力，期貨則可能提前反應；

4、鐵礦的矛盾仍然在積累，矛盾可能即將爆發(fā)，鐵礦價格仍然存在進一步上漲的空間，甚至可能階段性迅速拉升。

最近一個月黑色金屬各品種的走勢再次驗證了我們前瞻性的判斷，螺紋期價在10月底達到高點后大幅下滑，盤面利潤也大幅萎縮，焦炭期貨價格則在我們發(fā)出報告當天見頂回落，而鐵礦則從500左右一度大幅拉升至546高點。那么，針對黑色金屬新的矛盾，眾多機構投資者有了新的疑問，我們再一次進行統(tǒng)一回復。

一、螺紋現(xiàn)貨開啟下跌模式了嗎？

我們的答案是肯定的。

我們之前認為11月之后市場壓力會進一步加大，主要因素是房地產(chǎn)銷售面積快速下滑，資金來源的下降將影響后期的開工施工。從螺紋本身消費本身的季節(jié)性因素來看，10月份至11月中旬是螺紋表觀消費的高點，加上本身地產(chǎn)開工之前存在趕工因素，國慶之后的高需求難以持續(xù)，在11月中旬之后表觀消費量將明顯下滑，螺紋價格在11月之后面臨很大壓力。

在當前螺紋供給持續(xù)高企的情況下，需求的下降將使得螺紋現(xiàn)貨價格持續(xù)面臨壓力。今年東北螺紋價格率先走軟，由于今年需求提前啟動，缺乏去年11月份之后需求爆發(fā)的因素，后期東北螺紋缺乏需求支撐，北材南下的動力非常充足。從我們的微觀調(diào)研來看，今年東北螺紋的資源量相比去年至少增加20%，在北材南下的壓力下，山東地區(qū)螺紋價格已經(jīng)率先大幅下跌，上海地區(qū)價格也已經(jīng)明顯下跌，華南地區(qū)價格也開始走軟，我們認為后期將進入現(xiàn)貨價格的主跌浪。

我們之前判斷11月之后需求將走弱，在11月之后將以現(xiàn)貨下跌來修復基差，當前這一邏輯正在演繹，后期這一邏輯將持續(xù)。由于期貨已經(jīng)把預期交易的比較充分，在現(xiàn)貨價格大幅下跌的同時，期價特別是1901合約的進一步跌幅可能有限，主力做空資金可能趁現(xiàn)貨下跌的時機從容離場。

二、對螺紋利潤怎么看？

我們在9月28日發(fā)布的四季報《夕陽無限好 只是近黃昏——四季度黑色金屬市場展望》中指出，四季度中開始鋼材利潤將開始下移，明年的螺紋利潤可能下滑至500-1000區(qū)間。在上篇策略報告《七問黑色——黑色市場七大熱點問題解析：黑色金屬策略系列（之十五）》中我們指出，對于上游鋼企而言，近期的反彈將是進行利潤套保的良好時機，預計本次反彈高點將在10月底11月初出現(xiàn)。

從盤面利潤的走勢來看，RB1901盤面利潤在10月26-29日達到高點1270左右，當前盤面利潤已經(jīng)下滑300元至1000左右，做空盤面利潤取得了良好受益。從未來較長時間來看，仍應繼續(xù)堅持在盤面利潤反彈后做空利潤的策略。

三、焦炭基差如何修復？

在2200反彈至2500之后，我們對焦炭持謹慎的態(tài)度，當前盡管現(xiàn)貨價格仍然高企，基差較大，但焦炭將大概率類似螺紋以現(xiàn)貨價格下跌的形式完成基差修復。

我們不管和產(chǎn)業(yè)還是投資機構交流，各方最為關注的焦點是，假設鋼材和焦炭行業(yè)均放松限產(chǎn)，焦炭價格走勢將如何？我們認為焦炭行業(yè)總體上可能長時期處于緊平衡的狀態(tài)，限產(chǎn)仍然存在一定變數(shù)，但當前市場將首先交易利潤傳導的邏輯。當前熱卷利潤已經(jīng)大幅下降，接近了行業(yè)高成本企業(yè)的盈虧平衡點，螺紋現(xiàn)貨利潤也將大幅下降，在鋼材行業(yè)利潤整體下降之時，利潤傳導邏輯將占據(jù)矛盾的主導地位，焦炭現(xiàn)貨價格將大概率跟隨螺紋現(xiàn)貨價格下跌向期貨靠攏而修復基差。

四、鐵礦石大跌后的邏輯？

鐵礦價格在達到我們和核心客戶交流的目標位后大幅下跌，主要的邏輯有三點：

1、PB性價比已經(jīng)不合適，對盤面形成壓力；

2、澳礦特別是力拓發(fā)貨量環(huán)比上升，供應壓力將環(huán)比上升；

3、鋼材利潤大跌，將使得鋼廠調(diào)整配比，增加低品礦用量。

進一步來看，我們認為鐵礦石價格將受到兩個邏輯驅(qū)動，如我們之前報告分析，從供需主邏輯來看，鐵礦石供給和需求均邊際好轉，這將驅(qū)動鐵礦重心逐步上移，而鋼材利潤下跌將成為影響鐵礦石價格的次要邏輯。從未來幾個月來看，鐵礦石價格將受到鋼材利潤下跌影響而持續(xù)調(diào)整，近期1901強勢而1905合約弱勢，其正套邏輯主要也是基于鋼材利潤下降將使得鋼廠調(diào)整入爐鐵礦配比，這使得遠期合約受到打壓。

從節(jié)奏來看，我們維持上篇策略報告的觀點，即當鋼材利潤壓縮的時候，鐵礦價格將出現(xiàn)一定調(diào)整，但當鋼材利潤企穩(wěn)時，鐵礦的表現(xiàn)將比成材更強，這和過去一年多鐵礦和成材的狀況將是相反的，過去一年多鐵礦重心逐步往下，而螺紋重心逐步往上，未來可能出現(xiàn)相反的情況，即鐵礦重心逐步往上，螺紋重心逐步往下。

五、黑色市場格局將如何演變？

總體來看，近期的政策導向已經(jīng)非常明確，不管是從人民日報的社論、還是從環(huán)保部的限產(chǎn)文件，再到工信部近期官員“高昂的鋼材價格不可持續(xù)”的言論，可以確認政策轉向，將通過提高產(chǎn)量的方式使得上游向下游讓渡利潤，鋼材利潤的收縮將是未來幾個月黑色市場的主導邏輯，這將使得原料端本身的基本面處于次要地位。在鋼材利潤受到打壓的情況下，所有原料品種均將受到傳導，利潤最高的焦炭受壓空間可能最大，而處于最上游的鐵礦和焦煤受到的影響將更小。

但由于期貨的高貼水，相關品種期貨可能在未來幾個月均面臨機會難覓的情況，休息可能是最好的策略。當前市場悲觀論調(diào)甚囂塵上，盡管我們在9月28日發(fā)布的季報《夕陽無限好 只是近黃昏——2018年第四季度策略報告》中也認為鋼材的三年牛市將結束，但我們認為牛市結束之后并不是進入類似于2013-2015年的熊市，而將大概率進入長時間的高位震蕩格局，其中重要的邏輯是經(jīng)過過去幾年的去產(chǎn)能，政策對于供給的把控能力大大增強，企業(yè)本身對供給的調(diào)控能力也很強，一旦利潤下滑至虧損區(qū)域，不管是宏觀層面還是企業(yè)層面均有調(diào)整供給的能力。

而從需求來看，盡管目前來看非常悲觀，但政策仍然存在著力點，比如對于基建的刺激可能在明年二季度之后起到效果，房地產(chǎn)也存在局部性放松的可能，需求仍然存在階段性炒作的題材。一旦最近幾個月的悲觀情緒把鋼材價格再度打壓至偏離均衡點，將可能為明年春天的反彈行情創(chuàng)造機會。

我們認為明年將是鋼材行業(yè)尋找供需平衡點的一年，政策總是在左右搖擺中尋找最佳著力點，一旦鋼材利潤大幅下跌，政策的有形之手可能重新干預市場，猶如過去兩年的動力煤市場。我們認為鋼材價格也可能類似于動力煤過去兩年的情況，將長時期進入高位震蕩的格局，當前階段盲目樂觀以及對于未來過度悲觀都是不可取的。

風險提示：環(huán)保限產(chǎn)執(zhí)行力度高于預期，鋼材需求超預期