報告摘要

貿(mào)易戰(zhàn)緩和難以根本改變基本面：我們對明年黑色金屬需求總體悲觀，主要是地產(chǎn)周期下行，庫存周期進(jìn)入主動去庫階段，制造業(yè)投資增速將下降，家電、汽車等可選消費增速下降以及出口面臨大幅下降風(fēng)險。貿(mào)易戰(zhàn)緩和并沒有真正解除出口下行的風(fēng)險，其他行業(yè)需求下行的壓力也難以改變。

但市場節(jié)奏將被明顯改變：貿(mào)易戰(zhàn)的緩和，將使得短期內(nèi)的樂觀情緒推漲現(xiàn)貨，鋼材利潤將明顯回升，從而使得鋼廠減緩對原料的打壓，這將降低本次調(diào)整的空間和時間，本次大跌的第一個底部已經(jīng)見到。

轉(zhuǎn)為等待需求和原料補(bǔ)庫的共振：貿(mào)易戰(zhàn)緩和也使得我們在前期報告中等待需求和供給的共振邏輯發(fā)生改變，后期將轉(zhuǎn)為等待需求和原料補(bǔ)庫的共振。盡管邏輯和上篇策略報告相比有所改變，但我們的結(jié)論不變，即12月之后黑色金屬期價將開始進(jìn)入筑底階段，而在元旦前后有可能開啟交易明年春節(jié)需求的大級別反彈。

正文

我們在11月27日的策略報告《黑色金屬底在何方？黑色金屬策略系列（之十七）》中對當(dāng)前的黑色市場提出以下邏輯：

1、當(dāng)前需求處于真空期，而供給壓力較大，供需壓力之下，需要鋼廠減產(chǎn)才能改變鋼價下跌的趨勢；

2、在鋼廠減產(chǎn)之后，才能進(jìn)一步打壓部分高企的原料價格至安全區(qū)間，改變當(dāng)前螺旋式下跌的格局；

3、鋼價真正的見底需要等待供給和需求的共振，我們預(yù)計鋼廠在12月之后將進(jìn)一步減產(chǎn)，需求主要看預(yù)期，我們對明年二季度的需求相對看好。因此，在鋼廠減產(chǎn)后，在需求的預(yù)期下現(xiàn)貨鋼價有望在元旦前后開始企穩(wěn)，由于期貨的高貼水，預(yù)計在12月之后期價將開始進(jìn)入筑底階段。

今日市場的重大事件是中美就貿(mào)易戰(zhàn)緩和，雙方達(dá)成協(xié)議將征收關(guān)稅至25%的時間從1月1日延遲至4月1日，消息傳出后現(xiàn)貨市場出現(xiàn)異動，各地現(xiàn)貨均明顯大漲。中美貿(mào)易戰(zhàn)緩和能否從根本上改變黑色金屬的基本面？我們原先的邏輯是否繼續(xù)成立？我們針對中美貿(mào)易戰(zhàn)的最新進(jìn)展，結(jié)合最近市場的最新邏輯，對黑色金屬的邏輯進(jìn)行進(jìn)一步展望。

一、貿(mào)易戰(zhàn)緩和難以根本改變基本面

我們對明年黑色金屬需求總體悲觀，主要是地產(chǎn)周期下行，庫存周期進(jìn)入主動去庫階段，制造業(yè)投資增速將下降，家電、汽車等可選消費增速下降以及出口面臨大幅下降風(fēng)險，盡管基建投資將有所改善，但改善幅度有限，難以對沖其他行業(yè)下行的風(fēng)險（詳細(xì)分析請見我們的2019年度策略報告，我們的年報已經(jīng)完稿交付印刷，即將在12月11日的年度策略會上同日發(fā)布）。

從出口來看，一方面是取決于政策，盡管當(dāng)前的貿(mào)易戰(zhàn)出現(xiàn)緩和，但并沒有真正解除風(fēng)險；另外一方面，出口主要取決于海外經(jīng)濟(jì)，由于海外主要經(jīng)濟(jì)體歐洲、日本以及新興市場均在今年年初見到高點，而美國明年經(jīng)濟(jì)增速也將從高點回落，外需面臨進(jìn)一步下滑風(fēng)險，出口下行的風(fēng)險仍然是很大的。因此，從中長期來看，當(dāng)前貿(mào)易戰(zhàn)的緩和難以改變黑色金屬的基本面。

二、但市場節(jié)奏將被明顯改變

但是，貿(mào)易戰(zhàn)的緩和將明顯改變市場的節(jié)奏。我們之前認(rèn)為需要鋼廠的進(jìn)一步減產(chǎn)，鋼廠減產(chǎn)后進(jìn)一步壓低估值較高的原料，才能改變鋼材價格螺旋式下跌的節(jié)奏。但因為貿(mào)易戰(zhàn)的緩和，將使得短期內(nèi)的樂觀情緒推漲現(xiàn)貨，鋼材利潤將明顯回升，從而使得鋼廠減緩對原料的打壓。特別是近期大幅降價的焦炭，由于焦化廠的抵制情緒嚴(yán)重，貿(mào)易戰(zhàn)緩和也將使得鋼廠減緩對于焦炭端的打壓。

我們之前的報告表示對明年二季度是相對樂觀的，主要是因為二季度地產(chǎn)仍然存在趕工余波，基建投資將明顯回升，因此二季度鋼材需求將明顯回升。貿(mào)易戰(zhàn)緩和，增加關(guān)稅的時間延遲至明年4月1日，這也將緩和對于出口端斷崖下滑的市場情緒。

因此，貿(mào)易戰(zhàn)的緩解將明顯改變市場的節(jié)奏，降低本次調(diào)整的空間和時間，本次大跌的第一個底部已經(jīng)見到。但我們認(rèn)為由于貿(mào)易戰(zhàn)緩和導(dǎo)致的反彈空間有限，更不會V型反轉(zhuǎn)。當(dāng)前市場最大的矛盾就是鋼材產(chǎn)量處于高位，短期內(nèi)鋼價的反彈推升鋼廠利潤，這使得鋼廠難以減產(chǎn)，供應(yīng)壓力將繼續(xù)存在。經(jīng)過一段時間的反彈之后，由于需求的疲弱，供應(yīng)壓力將使得鋼材價格仍然會再次探底。

但我們認(rèn)為鋼價再次探底之后，對于需求端改善的預(yù)期將會主導(dǎo)市場，期貨將首先引領(lǐng)反彈，并帶動貿(mào)易商冬儲補(bǔ)庫。

三、轉(zhuǎn)為等待需求和原料補(bǔ)庫的共振

貿(mào)易戰(zhàn)緩和也使得我們在前期報告中等待需求和供給的共振邏輯發(fā)生改變，由于鋼價的底部可能已經(jīng)探明，鋼廠大幅減產(chǎn)的概率已經(jīng)比較低，繼續(xù)等待鋼廠大幅減少供給已經(jīng)不現(xiàn)實。在新的形勢下，后期將轉(zhuǎn)為等待需求和原料補(bǔ)庫的共振。

需求端來看，我們維持之前的觀點，在全年總體悲觀的情況下看好明年二季度的需求，在需求回暖的預(yù)期下，現(xiàn)貨鋼價有望在元旦前后開始企穩(wěn)，而且很可能是期貨反彈引領(lǐng)現(xiàn)貨，貿(mào)易商可能在期貨反彈的帶動下緩解主動冬儲的恐懼心理。

從原料端來看，目前鋼廠的鐵礦庫存總體較低，前期鋼廠預(yù)期將進(jìn)一步減產(chǎn)使得鋼廠保持低庫存，但在鋼廠利潤回升的背景下，鋼廠將主動補(bǔ)充鐵礦庫存。由于今年春節(jié)為2月5日，鋼廠至少要提前一個月補(bǔ)充原料。

因此，我們認(rèn)為后期市場的邏輯將轉(zhuǎn)為等待需求和原料補(bǔ)庫的共振，下游和貿(mào)易商可能在預(yù)期春季需求好轉(zhuǎn)的情況下補(bǔ)充庫存，時間點我們預(yù)計在元旦前后，而鋼廠也將在相應(yīng)時間補(bǔ)充鐵礦庫存。盡管邏輯和上篇策略報告相比有所改變，但我們的結(jié)論不變，即12月之后黑色金屬期價將開始進(jìn)入筑底階段，而在元旦前后有可能開啟交易明年春節(jié)需求的大級別反彈。

風(fēng)險提示：環(huán)保限產(chǎn)執(zhí)行力度高于預(yù)期（上行風(fēng)險），宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下行（下行風(fēng)險）?