在《中國崛起的奧秘：財富論》中，傅海棠先生曾詳細論述過貨幣的激勵屬性、自主的貨幣對于經(jīng)濟發(fā)展的重要作用。著作出版半年多后，面對中國經(jīng)濟的潛在風險，他在多個場合闡明對于中美貿易戰(zhàn)的政策主張，其中最重要的一條便是應該盡早實施寬松的貨幣政策、擴大基礎設施投資規(guī)模，將中國經(jīng)濟重新帶入快速發(fā)展的新通道。2018年12月，他更進一步將其觀點凝結為一句話：中國經(jīng)濟，放水是萬能的。放水，是解決中國經(jīng)濟一切難題的最佳藥方。

當然，這里的前提僅限于：中國經(jīng)濟。為什么？因為中國有自主的貨幣、有自主的貨幣政策，而貨幣政策由政府主控，且中國又擁有強大的政府。在這樣的前提下，中國政府主動性管理下的放水政策，將是自主的、可控的、有序的、有效的。

可以理解的是，對這樣的觀點，傳統(tǒng)的經(jīng)濟學者根本無法理解、接受！社會上很多人由于根深蒂固的理論誤區(qū)，同樣無法接受。面對爭論、非議和批評，本文旨在詳細闡明傅海棠理論的基本邏輯。如果你有點耐心，不妨等我逐漸梳理出其理論脈絡。如果你沒耐心，可以先看大標題。如果你有任何問題，都可以留言，下一篇文章也許正好就有解答。

一、放水促發(fā)展

改革開放前，中國的貨幣政策是在摸索中前進的。由于全社會實行計劃經(jīng)濟，大量產(chǎn)品以配給制流轉，缺乏貨幣使用的條件，所以，無論是貨幣發(fā)行量還是社會貸款余額，都是探索性的，沒有什么科學依據(jù)。如果以貸款余額/GDP的比值來看，除了1952-1960年有過一段快速上升的過程外，其余時間多數(shù)是下滑和穩(wěn)定的。如下圖（1952-1980年）：

對于當今一些習慣了拿M2/GDP說事兒的人來說，貸款余額/GDP有異曲同工之效?？纯?960-1965年的比值持續(xù)下降，誰會覺得開心呢？1965-1979年，這個比值長期處于0.5上下，保持著異乎尋常的穩(wěn)定，又有誰會覺得高興呢？有幾個人會喜歡1960-1979年的中國經(jīng)濟狀況呢——盡管那段時間的貸款余額很少、貨幣沒有超發(fā)、貨幣增長與經(jīng)濟增長同步，但結果如何呢？

中國從1979年開始的改革開放，最大的成功之處在于強大的政府主導下走在了正確的道路上，有勤勞的人民用辛勤的勞動創(chuàng)造了大量財富。其中，自主的貨幣政策漸入佳境是最大的成就之一。中國政府探索出了一條符合中國發(fā)展路徑的貨幣政策，通過持續(xù)不斷的擴大貨幣供給，實現(xiàn)了經(jīng)濟的持續(xù)繁榮。且讓我們看一下1980年之后的貸款余額與GDP的比值：

顯然，從1979年的0.51起步，1980年就達到0.54,1985年創(chuàng)下歷史新高0.68，此后持續(xù)到1992年的0.97。這意味著每創(chuàng)造1元的GDP，當時貸款余額從0.51元增長到0.97元，接近翻番，說明社會資金供應充足，經(jīng)濟增長速度也很快。1979-1992年的15年間，中國的GDP規(guī)模從4100億元增長到2.72萬億元，增幅5.6倍。同期的貸款余額從2082億元增長到2.36萬億元，整整增加了10倍。

現(xiàn)在回顧，那15年間，中國農(nóng)村發(fā)生了翻天覆地的變化，鄉(xiāng)鎮(zhèn)經(jīng)濟大爆發(fā)，中國經(jīng)濟在克服了諸多困難后持續(xù)前行。

但是，1993年起，在經(jīng)濟突飛猛進的時候，卻出現(xiàn)了不和諧音。1992-1995年，中國GDP從2.72萬億元增長到6.13萬億元，三年時間增長125%，而貸款余額的增量卻僅增加到5萬億元，增幅92%，嚴重不適應經(jīng)濟發(fā)展的需要。貸款余額/GDP的比值也從1992年的0.97快速下降到1993年的0.92、1994年的0.82，經(jīng)濟熱潮被陡然降溫。1996年，這一比值也只有0.85。1997年亞洲金融危機后，我們才意識到了問題，當年該比值回到0.94,1998-2002年穩(wěn)定在1.0的水平。

2003-2008年，中國的貨幣政策仍沒有過于大膽，這一比值穩(wěn)定在1.0-1.1之間。2008年底的四萬億政策，中國的貸款規(guī)模快速膨脹，2013年突破1.21，2016年達到1.43，2017年是1.45，2018年有走低跡象，但年底的放水加速，預估到年底之前能達到1.50。

回顧這段歷史，我們不得不說，在中國，放水是萬能的，放水可以促進經(jīng)濟發(fā)展；放水的速度慢了，會出很多經(jīng)濟問題。

很多人會有疑問，甚至抨擊：這個比值已經(jīng)從0.51增長到1.51，增幅達到200%了，豈不正說明貨幣發(fā)行超量了嗎？難道現(xiàn)在不應該降低貨幣發(fā)行規(guī)模嗎？為什么傅海棠先生仍然堅持認為要繼續(xù)放水呢？

正如在《中國崛起的奧秘：財富論》一書中曾指出的那樣，M2/GDP是一個偽指標。因為M2是貨幣的存量、累積量，而GDP是每年的新增量。用存量去對比新增量，是一種錯誤的邏輯。同樣，貸款余額/GDP也是一個這樣的指標。我們用它只是為了說明貨幣增量是有利于經(jīng)濟發(fā)展的。而貨幣發(fā)行規(guī)模的多少，不可以拿GDP來作為對比。

放水促發(fā)展，古今中外無數(shù)的例子早已證明了這一點。日本1690-1830的140年間，貨幣數(shù)量增加一倍，米價僅僅上漲40%，經(jīng)濟就處于長期低迷，國內也動亂不止。而1890-1939年短短50年，日本的物價指數(shù)上漲400%，但GDP的規(guī)模從10億日元增長到350億日元，日本綜合國力也大大增強。美國也是如此，1867-2016年，短短150年間，美國的貨幣膨脹規(guī)模是6600倍，其中貨幣投放規(guī)模最快的時期是1960-1980年，年復合增長高達8.4%，這也是美國經(jīng)濟增長最快的一段時期。當今亞洲的經(jīng)濟奇跡發(fā)生在韓國，1960-2017年，韓國的廣義貨幣供應量從242億韓元增長到2510萬億韓元，增幅10萬倍！

所以，如果中國經(jīng)濟遇到難題，需要重新提振經(jīng)濟，在政策取向上，首當其沖要考慮的貨幣政策就是放水、擴大貨幣供給量。更何況，從歷史的角度看，中國的貨幣供給是嚴重不足的，其欠賬的部分甚至不是在貸款方面，而在于基礎貨幣投放不足。

二、貨幣需求被低估

很多人總是質疑中國貨幣投放過多，卻很少去考慮中國究竟需要有多少貨幣。前者是貨幣供給問題，后者是貨幣需求問題。供給與需求相匹配，才能滿足經(jīng)濟發(fā)展的基本要求。那么，中國的貨幣需求應該怎么度量呢？

首先，我們要正確認識貨幣的功能。作為交換的媒介，貨幣的第一功能是滿足交易雙方的需求：一是買方需要有貨幣、二是賣方需要有可出售之物、三是買賣雙方有完成交易的需求。其中，第一項是屬于貨幣供給環(huán)節(jié)，我們可以暫時不考慮。第三項是市場需求，也暫時不考慮，則要實現(xiàn)貨幣功能最核心的就是第二條：賣方的可售物。

賣方的可售物包括如下部分：

1、個體所擁有的不動產(chǎn)，生產(chǎn)出的商品，自身勞務；

2、企業(yè)所擁有的不動產(chǎn)，生產(chǎn)出的商品，可能提供的服務；

3、政府組織所擁有的不動產(chǎn)，服務；

4、海外組織和個人的不動產(chǎn)，商品，服務。

由此可見，前三項完全是一國之內的循環(huán)。只有第4項才涉及對外貨幣轉移。假設第4項為0，即完全沒有對外貿易中的購買項，則一國貨幣需求量主要包括三大類：不動產(chǎn)（固定資產(chǎn)）、商品、服務。其中，服務項是屬于人與人或人與組織的貨幣交換，缺乏實物轉移過程，諸如你幫我理發(fā)、我?guī)湍阈弈_，也可以暫時忽略不計。那么，影響貨幣需求的其實主要是兩大因素：固定資產(chǎn)與商品的交易。

在一國經(jīng)濟中，前述所謂商品的交易，可以反映到GDP中。這就是很多人喜歡用M2與GDP的比值來考量貨幣是否超發(fā)的原因。

但是，固定資產(chǎn)在哪里呢？一個國家，固定資產(chǎn)越少，則固定資產(chǎn)交易對于貨幣的需求就越少。極端情況下，如果固定資產(chǎn)為0，則貨幣需求可以與GDP指標直接掛鉤。但如果固定資產(chǎn)越大，則潛在的貨幣需求就越大。而且，固定資產(chǎn)的增長幅度越大，對貨幣的需求也就更大。此時，單純用 M2與GDP的比值來做分析，就容易失之偏頗。

中國恰恰就是這樣一個固定資產(chǎn)增長極快的國家。1981年，中國的固定資產(chǎn)投資完成額只有711億元，1991年就超過4000億元，2001年達到3萬億元，2011年為30萬億元，2019年預計超過71萬億元。從這個數(shù)據(jù)我們可以看出，1991-2019年的38年，中國的每年固定資產(chǎn)投資完成額整整增長了1000倍！年均增速20%。這是全世界絕無僅有的！

問題在于累積量的巨大。1981-2017年，中國累計的固定資產(chǎn)投資完成額高達460萬億元，預計2018年65萬億元、2019年超過71萬億元，則到2019年時的累計固定資產(chǎn)投資將超過600萬億元，到2021年時則將超過750萬億元。

這些已經(jīng)完成的固定資產(chǎn)投資，很大一部分是固化下來的財富。而且，這些數(shù)字是以當年的貨幣為計量標準的，完全沒有考慮到這些投資的后來升值問題。比如，2000年時的一套上海市區(qū)的房子，市場價值50萬元，而現(xiàn)在的交易價格超過了500萬元，十幾年時間增值10倍。那么，中國歷史上的固定資產(chǎn)投資完成額，按照簡單升值一倍去算，是不是當前價值早已超過1000萬億元？

而中國的貨幣供應量呢？1981年，中國的M2余額2234億元，2018年只有181萬億元，28年間的增長幅度只有810倍——這個速度，不僅沒有跟上每年固定資產(chǎn)投資的完成額增長，更遠遠落后于累計下來的固定資產(chǎn)規(guī)模。

我們仍簡單以房子為例做一個比較。假設1981年時完成建筑的房屋，市場價格1萬元。在統(tǒng)計報表上，這是房屋的價值、也是社會上的資金供給量。張三以1萬元買到這套房子，居住。此時，這1萬元資金在社會上流轉、使用，每年都在產(chǎn)生新的資產(chǎn)，規(guī)模也許早已超過數(shù)千萬元。2018年，張三要出售這套房子，市場價格1000萬元。此時，我們會赫然發(fā)現(xiàn)：當初投入1萬元資金形成的固定資產(chǎn)，現(xiàn)在如果全部出售，可能市場價格早已超過1億元，增幅在1萬倍以上。其中，僅僅這套房子，就需要1000萬元的貨幣供給量，而當前社會的貨幣供給規(guī)模是否匹配呢？答案是否定的。

中國社會過去40年的最大變化，就是固定資產(chǎn)投資規(guī)模的日益擴大、存量的快速膨脹、資產(chǎn)的快速增值。如果用于交易，就需要有極其龐大的資金供應。中國社會和經(jīng)濟界人士，恰恰沒有關注到這方面的巨大貨幣需求量，從而產(chǎn)生了認識上的誤區(qū)。

為什么會有這種誤區(qū)？一方面，西方發(fā)達資本主義國家在四五十年前甚至更早（比如美國在60年前）就已經(jīng)基本完成了基礎設施建設的投資，而貨幣市場的根本性變化是從1971年開始的，以布雷頓森林體系瓦解為標志，美元不再掛鉤黃金，紙幣發(fā)行無約束。貨幣體系的最大發(fā)展恰恰是中國改革開放之后出現(xiàn)的，即貨幣的無紙化時代、數(shù)字化時代。這些變化，被中國抓住并加以利用，實現(xiàn)了經(jīng)濟的快速發(fā)展。中國的金融當局不知不覺中走在了世界的前列，經(jīng)濟學界對此渾然不覺，大學教育也缺乏對此的有效解釋，以至于社會上產(chǎn)生了對貨幣的誤解。

另一方面，中國大量的固定資產(chǎn)投資是由政府牽頭完成的，這些資產(chǎn)不屬于具體哪個人，而是歸全民所有。這些資產(chǎn)，幾乎從來不用于出售，沒有經(jīng)過市場交易的檢驗，因此掩蓋了對貨幣的需求。比如，中國的鐵路、機場、公路、通訊設施、發(fā)電和輸配電設施、廣播影視設施、大量的廣場公園文化宮影劇院等，他們的建成，凝聚了大量的貨幣資金，但卻從來不參與交易轉讓。久而久之，全社會都忽略掉了這些海量資產(chǎn)對于貨幣的需求。而這一點，恰恰也是與西方私有化的經(jīng)濟體系中完全不同的。

現(xiàn)在，我們換一個指標，用M2去除以全社會固定資產(chǎn)投資額的累計值，再看看M2的供給是不是超量，則有下圖：

看看這個圖，誰再說中國的貨幣超發(fā)了？

不止如此，我們尚未討論中國經(jīng)濟發(fā)展過程中的“生產(chǎn)商品”這一鏈條對資金的需求，也沒有討論“勞務與服務”這個環(huán)節(jié)下工資上漲所帶來的對貨幣的需求。更沒有討論對境外采購的貨幣需求。但有一點是確定的，我們必須堅決嚴厲禁止任何企業(yè)和個人以轉移資金為目的去海外購買不動產(chǎn)和服務，《中國崛起的奧秘：財富論》中對此曾有論述。

普通人或許可以根據(jù)常識去推斷社會的貨幣供給量應該是多少：假設你2018年的房價是1998年的10倍，隨著越來越多的住房轉讓交易的進行，社會資金供給總量至少也應該增長到10倍規(guī)模才是。但實際上呢？

實際上，中國的貨幣供給是沒有滿足貨幣需求的。為什么這樣說呢？

三、貨幣供給嚴重不足

我們以央行公布的M2數(shù)據(jù)來做說明。1952年，中國的M2只有101億元。這是貨幣供給的起點。到1978年，增長到1159億元，26年的增速是10倍。由于計劃經(jīng)濟體制的存在，這種貨幣供應量是嚴重落后于實際經(jīng)濟需要的——大量產(chǎn)品是配給制、憑票供應、價格因素幾乎不存在，企業(yè)貸款也很少。這樣的增速，嚴重制約了經(jīng)濟的發(fā)展。

1978年之后，中國的M2迅猛增長，1989年就突破1.19萬億元，等于11年增長10倍。這種增速，看起來很兇猛，實際上也只是在補欠賬，是對計劃經(jīng)濟轉向商品經(jīng)濟乃至市場經(jīng)濟的一種補量。而且，這種補量也是嚴重不足的，才導致了一段時間的經(jīng)濟混亂。1999年，M2增長到11.9萬億元，再次出現(xiàn)了10年增長10倍的情況，經(jīng)濟也沒有出現(xiàn)很明顯的擴張。

但是，1999年后，房地產(chǎn)市場逐漸開始發(fā)育和成熟，社會對于資金的需求顯著增加，但是，M2的規(guī)模卻一直到2014年才突破120萬億，實現(xiàn)了對1999年規(guī)模的10倍增長。這意味著1999-2014，我們用了15年時間才實現(xiàn)了貨幣供給的10倍增長。速度遠遠落后于1989-1999年的10年。

那么，在房地產(chǎn)市場逐漸擴張的15年里，貨幣供給速度竟然等同于1989-1999年之間的10年，這樣合理嗎？如果說1978-1989是補欠賬，11年增長10倍，那1989-1999也未必滿足需求，10年增長10倍。在房地產(chǎn)市場擴張的情況下，1999-2019年，M2的供給如果保持同樣速度，規(guī)模應該達到1200萬億元才算合理——但實際上的M2到2018年底為止也只有180萬億元。

這個增速對應于2002年的18.5萬億元的M2，相當于16年增長10倍，甚至落后于1999-2014年之間的增速，只能說1999年以來的M2供給是不滿足中國社會的經(jīng)濟增速的，見下圖。

由圖可見，2009年之后，中國的M2供應增速持續(xù)下降，已經(jīng)大大落后于1994年以來的平均數(shù)16%，2018年11月更降低到只有8%。這個水平，是不能滿足中國社會的潛在經(jīng)濟增長需求的。

實際上，中國M2的增長，主要依靠的是貨幣乘數(shù)的擴張，而不是基礎貨幣的增長。如圖是1999年以來的貨幣乘數(shù)趨勢。

我們可以看出，2003年貨幣乘數(shù)達到5.8之后，曾持續(xù)回落，2007-2015年長期穩(wěn)定在4.0附近。但2015年后貨幣乘數(shù)穩(wěn)步走高，到2018年底已經(jīng)達到6.2的水平。

貨幣乘數(shù)是M2與基礎貨幣的比值。貨幣乘數(shù)的提高，是因為央行降低了存款準備金率，從而使得商業(yè)銀行貸款規(guī)模擴大。這一點，我們看看基礎貨幣余額的增速就清楚了。

對中國這樣一個處于發(fā)展階段的大國，2015年之后基礎貨幣余額反復出現(xiàn)下降或者幾乎不增長，這當然是不合理的。事實上，1999-2009年，中國的基礎貨幣余額從2.9萬億元增長到14.4萬億元，10年增幅只有4倍。而2009-2018年的9年間則只增長到29.3萬億元，9年的增速剛剛超過1倍，年復合增長只有8.2%。而這段時間中國的GDP從34.9萬億元增長到90萬億以上，增幅158%，年復合增長率11%。

——經(jīng)濟增速11%，而基礎貨幣增速只有8.2%，從哪里能證明是貨幣超發(fā)了？事實是恰恰相反，中國的基礎貨幣增速非但沒有反映資產(chǎn)增值（房地產(chǎn)的增值等），甚至沒有跟上中國經(jīng)濟的增長速度。由此造成了基礎貨幣的供給不足。

它的典型標志是：貸款利率始終居高不下。2015年10月，中國央行降低利率后維持了3年多沒有變化，1-3年期貸款基準利率4.75%，遠高于當時的美元貸款利率2.2%。3年來，雖然美元一再加息，但1年期的大額美元貸款利率仍不足4%，人民幣的貸款利率是非常高的。而且，正規(guī)銀行之外，小額信貸機構的貸款利率要更高。比如，證券公司的融資貸款利率就高達8%。

利率是貨幣的價格。在供求關系影響下，利率高，則說明貨幣供給不足。與美元和日元等西方主要貨幣相比，中國的人民幣貸款利率過高，恰恰說明貨幣供給不足，而其核心，在于基礎貨幣供應量不足。

為什么基礎貨幣供應量不足呢？且看下頁。