多單合約繼續(xù)持有

8月6日之后指數(shù)呈現(xiàn)反彈態(tài)勢(shì)，上證指數(shù)于9月5日盤中突破3000點(diǎn)關(guān)口，而在7月經(jīng)過連續(xù)下跌所留下的三個(gè)跳空缺口中仍有一個(gè)缺口未補(bǔ)齊。究其原因主要來(lái)自內(nèi)外部短期風(fēng)險(xiǎn)因素釋放，以及當(dāng)前指數(shù)內(nèi)部較前期基礎(chǔ)更加夯實(shí)，從而對(duì)A股形成一定的利多。但同時(shí)我們也要注意宏觀背景下所面臨的困難以及外部因素的實(shí)時(shí)影響，兩大因素均對(duì)A股形成一定的制約。從股指期貨的角度來(lái)看，近期三組期指的貼水幅度呈現(xiàn)顯著的回升，同時(shí)市場(chǎng)風(fēng)格較前期發(fā)生了一定的變化，從操作層面來(lái)看，繼續(xù)持有前期建議的多頭合約，（2*IH）/IC當(dāng)月合約的比值收窄策略可止盈離場(chǎng)。

指數(shù)自8月上旬至今呈現(xiàn)一定反彈，我們認(rèn)為一部分是內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)因素的釋放，另一部分是當(dāng)前指數(shù)內(nèi)部已經(jīng)存蓄了一定的反彈動(dòng)力。

外部因素主要是指中美貿(mào)易摩擦一波三折，在8月初因美國(guó)政府再次公布對(duì)中國(guó)額外3000億美元商品將加征10%的關(guān)稅之后，導(dǎo)致全球風(fēng)險(xiǎn)情緒的陡然上升，國(guó)內(nèi)A指呈現(xiàn)了連續(xù)下跌的行情，但是隨之而來(lái)的是兩國(guó)貿(mào)易談判不斷顯示出新的進(jìn)展，使得兩國(guó)貿(mào)易摩擦對(duì)A指的影響呈現(xiàn)邊際遞減的態(tài)勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升。近期國(guó)務(wù)院副總理劉鶴應(yīng)約與美國(guó)貿(mào)易代表萊特希澤、財(cái)政部長(zhǎng)姆努欽通話。雙方同意10月初在華盛頓舉行第十三輪中美經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商，且在此前將保持密切溝通，帶動(dòng)了市場(chǎng)的情緒。

內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)因素為整體經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。從8月公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，多數(shù)不及預(yù)期，尤其是結(jié)構(gòu)性問題突顯，內(nèi)部需求走弱。結(jié)構(gòu)性問題體現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)格、貨幣和信貸結(jié)構(gòu)方面。從市場(chǎng)價(jià)格來(lái)看，主要是受到豬肉價(jià)格走高和原油價(jià)格走低以及工業(yè)需求偏弱的影響，使得下游消費(fèi)價(jià)格上升，而上游價(jià)格有所下降，CPI—PPI剪刀差連續(xù)八個(gè)月為正向結(jié)構(gòu)且趨于擴(kuò)大，并創(chuàng)2016年8月以來(lái)新高。貨幣和信貸結(jié)構(gòu)方面，企業(yè)部門融資需求較前期回落，整體占比在低位徘徊，顯示實(shí)體企業(yè)中長(zhǎng)期資金需求缺乏，同時(shí)由于地產(chǎn)融資的不斷收緊，導(dǎo)致非標(biāo)融資的快速收縮，信貸的回落疊加影子銀行資金的回落推動(dòng)了廣義流動(dòng)性的收縮，從而又造成了貨幣結(jié)構(gòu)的不平衡，整體來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用擴(kuò)張內(nèi)生動(dòng)力不足體現(xiàn)較為明顯。在此背景下，政府出臺(tái)了多項(xiàng)政策以解決當(dāng)前的實(shí)際問題。比如近期國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展流通促進(jìn)商業(yè)消費(fèi)的意見》，提出20條穩(wěn)定消費(fèi)預(yù)期、提振消費(fèi)信心的政策措施，旨在提高內(nèi)部需求；針對(duì)結(jié)構(gòu)性問題，央行完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制，旨在疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)一步加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融支持、優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。可以看出，各項(xiàng)政策均適時(shí)適度進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，集中在轉(zhuǎn)型發(fā)展方面，更加注重經(jīng)濟(jì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整。

綜合內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)因素來(lái)看，雖均對(duì)A指產(chǎn)生了壓力，但外部因素風(fēng)險(xiǎn)緩解、內(nèi)部政策引導(dǎo)下對(duì)國(guó)內(nèi)上市企業(yè)均產(chǎn)生了較樂觀的預(yù)期。從最新公布的半年報(bào)來(lái)看，上市公司業(yè)績(jī)均呈現(xiàn)了連續(xù)修復(fù)的情況，在政策的持續(xù)發(fā)力作用下，A股盈利有望持續(xù)企穩(wěn)。除此之外，指數(shù)內(nèi)部基礎(chǔ)較前期也更加夯實(shí)，主要體現(xiàn)在外部資金注入、內(nèi)部政策托底和估值底部運(yùn)行。

外部資金注入為A股帶來(lái)了一定的流動(dòng)性需求。主要是來(lái)自三大國(guó)際指數(shù)基金的流動(dòng)性。分別是MSCI、富時(shí)羅素以及標(biāo)普道瓊斯指數(shù)，MSCI于8月27日收盤后正式將A股的納入因子由10%提升至15%，受此影響，當(dāng)天北上凈流入高達(dá)111.38億元，創(chuàng)2018年12月以來(lái)新高，同時(shí)尾盤一度凈注入近240億元。另外，在9月6日標(biāo)普道瓊斯指數(shù)也將宣布納入中國(guó)A股調(diào)整名單，A股將以25%的納入因子一次性納入，該變動(dòng)將于9月23日開盤前正式生效。同時(shí)富時(shí)羅素將在9月將中國(guó)A股的納入因子由5%提升至15%，變動(dòng)也將于9月23日開盤前正式生效。預(yù)計(jì)9月可能會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)140億美元的增量資金，從而加速對(duì)A股的配置。

內(nèi)部政策托底主要表現(xiàn)為當(dāng)前政府所采取的各項(xiàng)貨幣和財(cái)政政策。國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)9月4日主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，部署精準(zhǔn)施策加大力度做好“六穩(wěn)”工作；確定加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用的措施，帶動(dòng)有效投資支持補(bǔ)短板擴(kuò)內(nèi)需。同時(shí)強(qiáng)調(diào)運(yùn)用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等工具，市場(chǎng)預(yù)期9月降準(zhǔn)空間或打開，這將對(duì)股指進(jìn)一步形成向上動(dòng)力。

另外，當(dāng)前估值安全邊際大幅提高，指數(shù)仍在“估值底”，據(jù)我所測(cè)算的全A指數(shù)估值、滬深300、上證50和中證500指數(shù)的估值來(lái)看，截至9月2日，估值水平分別為14.23、26.14、18.77和6.40，由低到高的分位數(shù)分別為11.20%、20.70%、15.30%和5.50%，其中，中證500指數(shù)處于2019年2月以來(lái)低位，若剔除ST股，全部A股的破凈率占上市公司的8.78%，較前期出現(xiàn)了顯著上升。另外，我們從全A指數(shù)剔除金融石油石化來(lái)看，凈利潤(rùn)增速在經(jīng)歷了過去完整的五個(gè)周期后，在今年前兩個(gè)季度出現(xiàn)了反彈，隨著財(cái)政政策減稅降費(fèi)實(shí)施效用的顯現(xiàn)，上市公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用將有所降低，從而對(duì)凈利潤(rùn)提升起到積極的作用。

圖為指數(shù)估值表現(xiàn)

就期指而言，三組期指自4月以來(lái)持續(xù)呈現(xiàn)貼水狀態(tài)，不過近期呈現(xiàn)了顯著的回升，IF和IC活躍合約盤中一度轉(zhuǎn)為升水結(jié)構(gòu)，同時(shí)（2*IH）/IC當(dāng)月合約比值在9月5日大幅收窄至1.1512，顯示市場(chǎng)偏好情緒有所好轉(zhuǎn)。從投資機(jī)會(huì)來(lái)看，中證500指數(shù)的投資機(jī)會(huì)略高于其余兩組指數(shù)，處于深度機(jī)會(huì)值區(qū)域，安全邊際最高，同時(shí)上證50指數(shù)因前期市場(chǎng)風(fēng)格的轉(zhuǎn)換，估值再度回落，具有一定的安全邊際，整體來(lái)看，建議前期的多單合約繼續(xù)持有。不過套利交易方面，我們認(rèn)為上證50指數(shù)對(duì)應(yīng)的IH指數(shù)合約有望上行，前期（2*IH）/IC當(dāng)月合約比值收窄策略可止盈離場(chǎng)。期現(xiàn)套利暫時(shí)不建議參與。