市場經(jīng)歷9月第一周大漲后，第二周小幅盤整，上證綜指在3050點附近受阻。我們認為，拉長時間看未來，上證綜指2733點附近可能是牛市第二波上漲的起點，即牛市主升浪，對應波浪理論中的3浪。歷史上，主升浪加速上漲前都有個熱身階段，初期行情往往有所反復。

1、市場大格局：牛市主升浪的起點

遠景：牛市第二波上漲即主升浪將徐徐展開。前期報告《牛市有三個階段-20190303》中我們分析過牛市有三個階段，第一是孕育期，盈利回落，流動性改善推動估值修復，市場進二退一，第二是爆發(fā)期，估值盈利雙升，戴維斯雙擊，市場主升浪，第三是泡沫期，盈利平穩(wěn)，資金大量流入，估值走向市夢率，市場沖頂。今年1月4日上證綜指2440點是牛市反轉(zhuǎn)點，2440點到4月8日3288點是牛市第一波上漲，之后下跌是進二后的退一，《小心溜車-20190421》中我們分析過，基本面數(shù)據(jù)回落會使市場溜車。最終上證綜指8月初最低跌至2733點，周報《布局良機-20190811》中我們提出，從基本面趨勢和技術(shù)形態(tài)看，市場已經(jīng)處于調(diào)整末期，牛市二波上漲即對應波浪理論中的3浪(主升浪)即將展開。借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市，牛市第二波上漲需要基本面、政策面的共振，近期穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼，基本面可能正在趕底。目前政策面已經(jīng)出現(xiàn)明顯變化，7月30日召開的中央政治局會議，宏觀政策表述更積極，強調(diào)“國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大”。8月31日國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會會議提出，要加大宏觀經(jīng)濟政策的逆周期調(diào)節(jié)力度，下大力氣疏通貨幣政策傳導。9月4日國務院常務會議，部署精準施策加大力度做好“六穩(wěn)”工作。財政政策方面，加快發(fā)行使用地方政府專項債券，提前下達明年專項債部分新增額度；貨幣政策方面，加快落實降低實際利率水平的措施，及時運用普遍降準和定向降準等政策工具。9月5日全國金融形勢通報和工作經(jīng)驗交流電視電話會議召開，研究部署金融領域重點工作。9月6日，央行全面下調(diào)存款準備金率0.5個百分點，并額外對城商行定向降準1個百分點，合計釋放資金約9000億，政策在持續(xù)加碼。基本面見底還有個確認過程，我們預計19Q3的A股歸母凈利同比為0%，2019年為5%，ROE為9%。往后看1.5年是業(yè)績回升期，預計屆時GDP增速穩(wěn)定在6-6.5%左右，A股歸母凈利潤增速有望回升至10-15%，ROE至12%以上。(詳見《盈利見底一步之遙——19年中報點評-20190901》)。8月全國制造業(yè)PMI為49.5%，較7月小幅回落，但仍高于5月和6月水平，并且8月發(fā)電耗煤增速降幅已經(jīng)收窄至-2%，或意味著生產(chǎn)仍保持韌性，回落態(tài)勢開始放緩，未來確認基本面數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)仍需跟蹤月度PMI、工業(yè)增加值等高頻數(shù)據(jù)。

主升浪加速上漲前有個熱身階段。借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市，牛市第二波上漲需要基本面、政策面的共振?；仡?5/6-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06(創(chuàng)業(yè)板指)的三輪牛市，前兩輪牛市中第一波上漲持續(xù)3-7個月，上證綜指最大漲幅在22%-26%之間；牛市第二波上漲持續(xù)時間為11-15個月，上證綜指最大漲幅在87%-181%之間；牛市第三波上漲持續(xù)12-20個月，上證綜指最大漲幅為50%-104%。12/12-15/06期間主要是創(chuàng)業(yè)板指的牛市，這次牛市第一波上漲持續(xù)約5個月，創(chuàng)業(yè)板指最大漲幅約54%；牛市第二波上漲持續(xù)21個月，創(chuàng)業(yè)板指最大漲幅約92%；牛市第三波上漲持續(xù)約6個月，最大漲幅約172%。由此可見，牛市第二波上漲的時間和空間都會明顯大于第一波上漲，因為基本面見底回升，盈利和估值戴維斯雙擊。正是因為牛市第二波上漲是牛市主升浪，在第二波上漲開始的前期市場仍可能出現(xiàn)反復，因為需要確認基本面數(shù)據(jù)是否見底，或者確認政策面是否寬松。反復的這個階段可能讓投資者疑惑到底是第二波上漲的開始，還是前面調(diào)整的筑底，其實差異不大，只要指數(shù)不明顯創(chuàng)新低，這個階段就是布局期。如05年底，上證綜指在05/10/28跌至最低點1067點，11月22日漲至1122點，12/6再次跌至1074點之后持續(xù)上漲。如08年底，上證綜指跌至08/12/31最低1814點，至09/1/13的低點1861點期間盤整，之后持續(xù)上漲。再如14年，上證綜指最低跌至14/3/12的1974點之后，在14/3-14/6期間持續(xù)在1974點-2146點之間窄幅震蕩，直到14/7開始持續(xù)上漲。上證綜指始于2733點的上漲較大概率是牛市第二波上漲的起點(即市場未來即便有反復，明顯低于此低點的概率偏低，這是情緒恐慌的低點)，目前政策面較暖，市場氛圍較好，未來仍需要密切跟蹤國內(nèi)外政策和事件的變化，以及基本面數(shù)據(jù)，牛市第二波上漲初期市場仍可能有反復。

2、市場節(jié)奏跟蹤國內(nèi)外政策事件

外部因素：美歐央行降息、中美貿(mào)易談判、英國脫歐。外部因素方面，9月歐美央行降息有助打開我國利率下行空間，10月中美貿(mào)易談判和英國脫歐情況仍需跟蹤，這些事件會影響股市投資者情緒。2019年9月12日歐洲央行宣布將存款利率下調(diào)10個基點至-0.5%，創(chuàng)歷史新低，為16年3月以來的首次降息。此外，還宣布將從11月1日起重啟QE，規(guī)模為每月200億歐元，并將開始實施利率分級制度。2019年9月19日美聯(lián)儲將召開議息會議，目前芝加哥利率期貨顯示這次降息25個BP的概率為88.8%，9月美聯(lián)儲大概率將啟動年內(nèi)第二次降息，全球貨幣政策將進一步寬松。2018年中美貿(mào)易摩擦開始升級，之前雙方已宣布互征關稅，但近期略有緩和。據(jù)新華網(wǎng)報道，特朗普總統(tǒng)北京時間9月12日發(fā)推特，宣布推遲新的關稅計劃，將2500億美元中國商品關稅稅率增加到30%的計劃從10月1日推遲到10月15日以后。9月12日商務部新聞發(fā)言人高峰表示，對于美方釋放的善意的行動表示歡迎，據(jù)了解中方企業(yè)已開始就采購美國農(nóng)產(chǎn)品進行詢價，大豆、豬肉都在詢價范圍，希望中美雙方相向而行，為磋商創(chuàng)造良好條件。根據(jù)新華網(wǎng)援引中央廣電總臺國際在線，中美雙方同意10月初在華盛頓舉行第十三輪中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商，此前雙方將保持密切溝通；工作層將于9月中旬開展認真磋商，為高級別磋商取得實質(zhì)性進展做好充分準備，后續(xù)進展還需跟蹤。2016年6月英國全民公投決定離開歐盟，此后3年內(nèi)英國一直為脫歐而糾結(jié)，按照目前的法規(guī)英國將于10月31日脫離歐盟，以約翰遜為代表的英國政府堅持脫歐，這與議會意見相左。關于英國脫歐，后續(xù)可能出現(xiàn)的情景包括：一是無協(xié)議脫歐，若英國與歐盟一直無法達成新的協(xié)議，10月31日英國將依法脫離歐盟；二是修改脫歐協(xié)議，英國議會已多次投票反對無協(xié)議脫歐，而現(xiàn)有的脫歐協(xié)議由前首相特蕾莎·梅耗時兩年達成，卻被議會多次否決，后續(xù)修改版或可獲得更多支持；三是申請延期脫歐，議會議員提出申請再次延遲脫歐，在此之前已有先例，但究竟能否延遲，還需要歐盟成員國的一致同意。

內(nèi)部因素：宏觀政策、改革進展、三季報業(yè)績。內(nèi)部因素方面，繼續(xù)跟蹤政策和基本面，確認牛市第二階段上漲的條件。為對沖MLF到期等因素，9月9日央行開展了1200億元逆回購操作，利率維持2.55%不變，市場利率下降的預期落空。央行通過逆回購對沖MLF到期，意味著將MLF到期資金通過OMO過渡到9月16日，屆時正是全面降準落地時點，這意味著9月7日到期、9月17日到期的MLF大概率都不再續(xù)作。未來央行更多通過OMO調(diào)整流動性，9月17日、11月5日MLF分別到期2650、4035億元，這些都是觀察市場利率是否下調(diào)的時間窗口，需要進一步跟蹤。財政政策方面，加快發(fā)行使用地方政府專項債券，提前下達明年專項債部分新增額度，具體新增額度和進展還需進一步跟蹤?？傮w上，預計國內(nèi)貨幣和財政政策的進一步寬松，需結(jié)合外部環(huán)境，在歐美降息落地后，對沖中美貿(mào)易摩擦及外部經(jīng)濟惡化的影響，10月后政策落地可能性更大。中共中央政治局8月30日召開會議，決定今年10月在北京召開中國共產(chǎn)黨第十九屆中央委員會第四次全體會議，主要議程是，中共中央政治局向中央委員會報告工作，研究堅持和完善中國特色社會主義制度、推進國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化若干重大問題。9月9日中央深改委第十次會議召開，主題是落實黨的十八屆三中全會以來中央確定的各項改革任務，提出前期重點是夯基壘臺、立柱架梁，中期重點在全面推進、積厚成勢，現(xiàn)在要把著力點放到加強系統(tǒng)集成、協(xié)同高效上來。未來跟蹤完善國家治理、推進改革的相關措施，這是提振市場風險偏好的重要因素。10月31日A股三季報將全部披露完畢，我們預計全部A股歸母凈利同比增速三季度見底，ROE四季度見底。主要是從兩個角度分析：一是從周期因素看，盈利周期與庫存周期對應，根據(jù)歷史上庫存周期平均持續(xù)39個月推斷，本次庫存周期底部在9月左右，最新公布的7月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速繼續(xù)回落至2.3%，正在逼近歷史底部0%附近。二是從政策傳導看，歷史上政策轉(zhuǎn)向積極到盈利見底中間時滯5-9個月，今年1月金融數(shù)據(jù)見底回升標志貨幣政策發(fā)力，對應盈利見底也在今年3季度。未來確認基本面數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，仍需跟蹤月度PMI、工業(yè)增加值等高頻數(shù)據(jù)。

3、應對策略：戰(zhàn)略樂觀

逐漸布局，中期科技和券商最優(yōu)。我們前期報告分析過，1月 4日上證綜指2440點是牛市反轉(zhuǎn)點，上證綜指2440-3288-2733點，是牛市第一階段的進二退一。對比歷史上牛市第二波上漲的政策面、基本面背景，上證綜指2733點很可能是牛市第二波上漲的起點，對應波浪理論的3浪，即牛市主升浪。牛市第二波上漲的時間和空間都會明顯大于第一波上漲，因為基本面見底回升，盈利和估值戴維斯雙擊。正是因為牛市第二波上漲是牛市主升浪，歷史上，主升浪加速上漲前都有個熱身階段，所謂熱身就是在加速跑的起點附近折返跑，即初期行情往往有所反復，因為需要確認基本面數(shù)據(jù)是否見底，或者確認政策面是否寬松。戰(zhàn)略上樂觀，牛市第二波上漲初期是很好的布局期，戰(zhàn)術(shù)上循序漸進，中期看好科技和券商。在前期報告《十年一變——中美產(chǎn)業(yè)變遷對比-20190822》分析過， 從人口、技術(shù)、政策三個決定性的影響因素來看產(chǎn)業(yè)周期與更迭，當前中國與1980年代的美國十分相似，面臨著類似的發(fā)展機遇，科技和服務消費有望成為新時代經(jīng)濟由大變強的主導產(chǎn)業(yè)。其中科技細分領域包括 5G產(chǎn)業(yè)鏈、新能源汽車、人工智能、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)，服務消費領域包括醫(yī)療服務、教育產(chǎn)業(yè)。就牛市第二階段而言，前期報告《牛市第二階段什么行業(yè)最強？-20190730》分析過牛市的第二階段進入盈利驅(qū)動階段，行業(yè)間分化以盈利為基準，盈利上升陡峭行業(yè)漲幅居前形成主導產(chǎn)業(yè)。而每輪牛市主導產(chǎn)業(yè)都符合時代背景，“科技+券商”有望成為本輪主導產(chǎn)業(yè)。我國進入后工業(yè)化時代，步入信息化時代，重點發(fā)展的產(chǎn)業(yè)是科技類行業(yè)，而為科技類行業(yè)提供融資服務的是券商，所以未來進入牛市爆發(fā)期時的主導產(chǎn)業(yè)將會是科技+券商。對科技股來說，政策面產(chǎn)業(yè)政策向科技傾斜，科創(chuàng)板、融資放開等舉措將帶動VC/PE為科技企業(yè)注入增量資金，同時伴隨著5G等新技術(shù)的推廣應用，將帶動行業(yè)需求回暖以及產(chǎn)生新需求、增加訂單，推動ROE改善。隨著大股權(quán)時代來臨，券商業(yè)務有望更多元化，成為綜合性投行。9月5日外管局為促進非銀金融機構(gòu)外匯業(yè)務發(fā)展，批準華泰證券和招商證券等3家券商結(jié)售匯業(yè)務試點資格，允許其在風險可控的前提下開展自身及代客即期結(jié)售匯業(yè)務，這有助于促進國內(nèi)證券公司本幣和外幣業(yè)務均衡發(fā)展，加快培育國際一流投行。資本市場增量改革不斷推進，并且監(jiān)管鼓勵大行加大對券商融資的支持，券商金融債發(fā)行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提升ROE。

歲末年初注意階段性異動，如銀行地產(chǎn)?；仡櫄v史，我們發(fā)現(xiàn)歲末年初時銀行、地產(chǎn)往往有異動行情，因低估值、高股息的價值屬性類似，二者通常聯(lián)動，代表性時間如12年12月-13年1月、14年11-12月、18年1月。2012年11月8日中共十八大召開，改革預期升溫點燃股市行情，2012/11/30-2013/2/4期間銀行指數(shù)最大漲幅54.2%、房地產(chǎn)34.1%，上證綜指25.2%。2014年11月22日央行采取非對稱方式下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準利率，貨幣政策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)向，2014/11/20-2015/1/6期間銀行指數(shù)最大漲幅62.5%、房地產(chǎn)43.2%，上證綜指39.3%。2017年底受益于利率下行，A股迎來開門紅的春季躁動，2017/12/20-2018/2/7期間銀行指數(shù)最大漲幅19.2%、房地產(chǎn)23.0%，上證綜指9.9%?？傮w上，地產(chǎn)和銀行異動的原因是當時估值偏低、前期漲幅少、機構(gòu)持倉低和政策催化。今年需注意銀行地產(chǎn)歲末年初異動的可能性：第一低估值，當前銀行、地產(chǎn)板塊最新PB(截止2019/9/12)分別為0.85倍和1.48倍，分別對應2005年以來估值從低到高的6%和7%分位，最新PE為6.6倍、10.3倍，分別對應2005年以來估值從低到高的43%、6%分位；第二低配置，根據(jù)最新基金持倉統(tǒng)計，19Q2銀行機構(gòu)持倉比例為5.7%、房地產(chǎn)為4.5%，分別對應2005年以來持倉占比從低到高的31%、44%分位；第三低漲幅，2019年以來銀行、房地產(chǎn)漲幅為20.4%、19.3%，低于上證綜指的21.5%、滬深300的31.9%；第四政策與事件催化，為了應對經(jīng)濟下行風險，國內(nèi)宏觀政策已經(jīng)展現(xiàn)寬松信號，9月6日央行宣布全面降準0.5%，隨著9月歐美央行降息落地，我國利率向下空間將打開。9月9日中央深改委第十次會議召開，主題是落實黨的十八屆三中全會以來中央確定的各項改革任務，10月我國還將召開十九屆四中全會，議題是推進國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化若干重大問題，未來跟蹤完善國家治理、推進改革的相關措施，這些都是提振市場風險偏好的催化因素，風險偏好提升時最低估的板塊容易修復估值。

風險提示：向上超預期：國內(nèi)改革大力推進，向下超預期：中美關系惡化。