一、經(jīng)濟(jì)：首先糾正上周說的汽車銷售數(shù)據(jù)，8月乘用車銷售增速再次下滑(不是收窄)，中汽協(xié)-7.65%(7月-3.88%)，乘聯(lián)會-10%(7月-5.1%)。8月宏觀數(shù)據(jù)應(yīng)該說是好壞參半：社融信貸超預(yù)期，消費(fèi)固投和7月基本走平，不及預(yù)期的是工業(yè)產(chǎn)出沒有起色。

8月工業(yè)增加值同比4.4%，說明7月的4.8%不是異常值，一方面反映了經(jīng)濟(jì)下行壓力(地產(chǎn)、制造、出口)，另一方面也有今年8月工作日少1天和臺風(fēng)平均多1.5次的原因(統(tǒng)計(jì)局解釋)，另外持續(xù)高溫造成了7-8月工業(yè)增加值和發(fā)電耗煤的背離。從工業(yè)增加值的結(jié)構(gòu)來看，拖累增速最多的仍然是采礦，汽車生產(chǎn)的負(fù)增長出現(xiàn)了收窄，高科技制造整體表現(xiàn)較好，預(yù)計(jì)9月工業(yè)增加值增速可能企穩(wěn)。

8月消費(fèi)依然受汽車拖累，除汽車后的消費(fèi)增速上升(7月8.8%~8月9.3%)，汽車從庫存和產(chǎn)出來看三季度應(yīng)該是同比的底部。8月固投表現(xiàn)符合預(yù)期，和高頻數(shù)據(jù)對應(yīng)(螺紋、熱卷、挖機(jī)銷售量)，其中地產(chǎn)投資小幅回落，制造投資磨底中略有下降，基建投資終于出現(xiàn)回升。

二、政策：我們上周講“寬松預(yù)期被過度修正，全面降準(zhǔn)之后進(jìn)一步MLF降息的概率下降，17日MLF可能不降息且縮量續(xù)作”(詳見《一系列政策謎底即將揭曉》)，但市場對“9月17日MLF降息”這種小概率事件給了過高的期待……果然，17日MLF沒降息且縮量續(xù)作。不過降不降MLF利率其實(shí)無所謂，因?yàn)楸驹?6日降準(zhǔn)后，20日LPR報(bào)價(jià)下降的確定性很高。根據(jù)央行“本次降準(zhǔn)將降低銀行資金成本150億”，理論上LPR最多可降15-20bp，預(yù)計(jì)這次降幅應(yīng)該在10bp左右。

專項(xiàng)債能否增發(fā)仍然是衡量財(cái)政加碼實(shí)際落地效果的關(guān)鍵，最近相關(guān)討論較多，但第13次人大常委會并未提及，后續(xù)觀察方向：是否使用歷史結(jié)余額度，是否(在人大審議之外)對專項(xiàng)債提前發(fā)行“特事特辦”。

三、A股：最近一周出現(xiàn)了預(yù)期中的調(diào)整：第一，我們上周說“9月第3周是一系列政策謎底揭曉的時(shí)間”，政策落地效果的不確定性較高，應(yīng)當(dāng)減小風(fēng)險(xiǎn)敞口，以應(yīng)對類似“MLF不及市場過度樂觀預(yù)期”的可能性；第二，國慶前政策利好集中兌現(xiàn)，維穩(wěn)行情末尾存在兌現(xiàn)收益的需要；第三，油價(jià)暴漲和議息會議臨近，海外市場的波動加大了調(diào)整可能。

不過，調(diào)整不是轉(zhuǎn)向，N字形第三筆的趨勢還沒有走完，短期將橫盤震蕩至經(jīng)濟(jì)面和政策面出現(xiàn)方向性信號。重復(fù)上周的判斷：

如果下一階段經(jīng)濟(jì)面和政策面出現(xiàn)的信號，能夠提升經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)的預(yù)期，那么N字形第三筆的趨勢有望在4季度得到基本面的支撐，當(dāng)然判斷都有前提。

四、利率：短期利多出盡，向下空間有限，但潛在利空因素較多，在這個(gè)情況下，利率對利多因素較為鈍化，對利空因素更加敏感。因此，當(dāng)8月CPI超預(yù)期、美債反彈、沙特事件油價(jià)飆升、專項(xiàng)債可能提前發(fā)行、MLF不降息等利空因素接二連三出現(xiàn)時(shí)，近期利率出現(xiàn)了較大反彈。

去年12月我們判斷今年利率走勢N字形，3季度以3.0為中樞底部震蕩，4季度開啟震蕩上行(詳見《2019年的3個(gè)預(yù)期差》)。基于對未來兩個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)基本面和CPI走勢的判斷，我們認(rèn)為利率N字形的第三筆已經(jīng)開啟。

五、原油：沙特事件，現(xiàn)在既說不清是誰干的，也說不清阿美煉油產(chǎn)能到底損失了多少，感覺里面有貓膩，這類事件驅(qū)動的交易風(fēng)險(xiǎn)較大。由于原油需求端仍然隨全球經(jīng)濟(jì)疲弱，所以供給端出現(xiàn)幺蛾子的影響往往是暫時(shí)的。對油價(jià)最終的影響要看美國的態(tài)度，特朗普表態(tài)一是高油價(jià)影響美國和全球經(jīng)濟(jì)，二是美國會釋放儲備油，所以油價(jià)像第一次海灣戰(zhàn)爭后出現(xiàn)持續(xù)高漲的可能性不大，參考去年美國制裁伊朗原油出口之后的油價(jià)走勢，估計(jì)這次多半是暴漲之后暴跌。

六、美聯(lián)儲：“美聯(lián)儲9月降息概率從一周前接近100%突然降到50%，降息的可能性是不是下降了？”不是！出現(xiàn)這個(gè)問題的原因是市場普遍引用CME FedWatch計(jì)算的降息概率，CME FedWatch計(jì)算降息概率的方法采用的基準(zhǔn)是FFR(聯(lián)邦基金利率)的區(qū)間中位數(shù)，而不是EFFR(有效聯(lián)邦基金利率)。通常來講兩者之間的差異不大，但最近兩者明顯偏離。

近期EFFR已經(jīng)超過了利率走廊的上限，紐約聯(lián)儲十年來首次開啟回購釋放流動性(這是另外一個(gè)故事，主要原因是之前美聯(lián)儲縮表(美債需求下降)和美國財(cái)政赤字上升(美債供給上升)造成的美元流動性緊缺的滯后效果)。如果采用EFFR為基準(zhǔn)計(jì)算，降息的概率仍然很高。我們預(yù)計(jì)9月18日美聯(lián)儲會繼續(xù)降息25bp，未來聯(lián)儲將從預(yù)防式降息進(jìn)入到衰退式降息，關(guān)注議息會議釋放出的鷹鴿信號。