在周二央行超預(yù)期下調(diào)MLF操作利率之后，當(dāng)日國(guó)債期貨盤中大幅拉升，T1912合約收盤大漲0.38%，10年期國(guó)債現(xiàn)券收益率也下行超過(guò)3個(gè)BP，但是周三、周四市場(chǎng)重新回歸平淡，大漲勢(shì)頭沒(méi)能延續(xù)，當(dāng)前期債反彈能否持續(xù)還需等待進(jìn)一步方向指引。

周二央行開展中期借貸便利（MLF）操作4000億元，略低于當(dāng)日到期量4035億元，期限為1年，中標(biāo)利率為3.25%，較上期下降5個(gè)基點(diǎn)，這也是自2018年4月17日以來(lái)首次下調(diào)MLF操作利率。應(yīng)該來(lái)說(shuō)9月以來(lái)債市的大跌是通脹預(yù)期、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和中美貿(mào)易形勢(shì)緩和等各方面因素共同作用的結(jié)果。因此，在本周之前，即使剛剛公布的10月制造業(yè)PMI下滑明顯，但投資者對(duì)貨幣政策將維持不松不緊的預(yù)期仍舊是比較一致的，并不認(rèn)為年內(nèi)還能降準(zhǔn)降息?；谶@樣的預(yù)期差，周二債市才會(huì)出現(xiàn)出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈。

近兩個(gè)月以來(lái)通脹一直都是債市的核心驅(qū)動(dòng)因素之一，通脹在任何國(guó)家的宏觀分析中都是核心指標(biāo)，而CPI增速在衡量通脹時(shí)也扮演著重要的角色。在中國(guó)CPI統(tǒng)計(jì)中包含了豬肉這一項(xiàng)目，豬肉在CPI統(tǒng)計(jì)中的權(quán)重并不高，經(jīng)過(guò)近年來(lái)多次的下調(diào)，目前已經(jīng)下降至2.38%。但中國(guó)是豬肉消費(fèi)的大國(guó)，每年消費(fèi)量占比超過(guò)全世界的50%，同時(shí)豬肉價(jià)格周期波動(dòng)幅度非常大，而上一輪豬周期下行階段恰好又趕上環(huán)保審查淘汰大量不合規(guī)的中小養(yǎng)殖場(chǎng)以及非洲豬瘟，這些都加速了產(chǎn)能出清，這些因素共同造成了今年以來(lái)的豬肉價(jià)格的快速上漲。豬肉價(jià)格的大漲又帶動(dòng)了其他類似于雞蛋、雞牛羊等肉類價(jià)格上漲。因此，9月CPI同比增速觸及3%，其中有一半以上是由食品價(jià)格上漲貢獻(xiàn)。

考慮到2018年城鎮(zhèn)恩格爾系數(shù)已經(jīng)從降到了27%，在GDP構(gòu)成當(dāng)中農(nóng)林牧漁占比已經(jīng)不足8%，工業(yè)占比超過(guò)40%，同時(shí)食品價(jià)格更多是由供給決定，本身跟貨幣沒(méi)有太大的關(guān)系，所以在我國(guó)CPI同比增速并不能很好地衡量實(shí)際通脹水平，收緊貨幣政策也不能解決豬肉供給不足的問(wèn)題。在我國(guó)核心通脹率、非食品CPI同比增速、PPI同比增速還有房地產(chǎn)價(jià)格漲幅和貨幣有更加直接的關(guān)系，也更能準(zhǔn)確地評(píng)估實(shí)際通脹水平。就目前而言，以上四者并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的上行，PPI更是連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，呈現(xiàn)出通縮的特征。進(jìn)入11月以來(lái)大宗商品價(jià)格同樣沒(méi)有出現(xiàn)大幅上漲的現(xiàn)象，短期PPI同比增速轉(zhuǎn)正的可能性并不大。在地產(chǎn)調(diào)控沒(méi)有放松的情況下，房地產(chǎn)價(jià)格預(yù)計(jì)也將基本保持穩(wěn)定。當(dāng)前的通脹更多的是食品價(jià)格推動(dòng)的結(jié)構(gòu)性通脹，整體通脹水平并不高。

從預(yù)期上看，目前生豬存欄和能繁母豬存欄依舊處于近年來(lái)的低位，臨近春節(jié)豬肉消費(fèi)旺季，明年1月、2月CPI同比增速大概率繼續(xù)沖高，預(yù)計(jì)明年下半年之后供給才會(huì)出現(xiàn)明顯的改善，屆時(shí)才有可能迎來(lái)豬肉價(jià)格的回落。此時(shí)央行選擇降低MLF操作利率，這足以說(shuō)明央行在選擇貨幣政策的時(shí)候，豬肉價(jià)格大漲引發(fā)的結(jié)構(gòu)性通脹并不起到絕對(duì)性的作用。10月制造業(yè)PMI回落表明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力依舊是存在的，經(jīng)濟(jì)基本面依舊是央行在選擇貨幣政策時(shí)需要首要考慮的因素。

回歸到國(guó)債期貨市場(chǎng)，我們認(rèn)為反彈能否持續(xù)要密切關(guān)注下周即將公布的10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)趨勢(shì)跟PMI數(shù)據(jù)一致，則期債有望繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)。下一次LPR長(zhǎng)端報(bào)價(jià)利率也值得關(guān)注，在LPR報(bào)價(jià)利率錨定MLF操作利率之后，目前預(yù)計(jì)5年期LPR報(bào)價(jià)利率也將下行5個(gè)BP，如果實(shí)際LPR報(bào)價(jià)利率與預(yù)期不符，也將對(duì)期債形成一定的指引。