10月CPI(3.8%)高于預(yù)期，和國慶后豬肉價(jià)格環(huán)比上漲加速有關(guān)，預(yù)計(jì)明年年初CPI破4，如果明年豬肉占CPI的權(quán)重不下調(diào)，也有破5的可能。從11月的高頻數(shù)據(jù)看，豬肉批發(fā)價(jià)回落到50元/公斤以下。出欄和存欄的增速裂口逐漸收斂，豬肉上漲斜率最大的時(shí)間可能過了，后面會(huì)出現(xiàn)雙峰。目前豬通脹主要帶動(dòng)的是動(dòng)物蛋白價(jià)格的上漲，核心CPI壓力不大，但如果豬肉價(jià)格持續(xù)上漲的時(shí)間足夠長，豬通脹也會(huì)傳導(dǎo)到非食品，兩者并不絕緣。10月PPI(-1.6%)通縮加劇，但進(jìn)入階段性底部，11-12月有望反彈，我們是工業(yè)大國，PPI見底回升對(duì)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)利潤更重要。

在這個(gè)背景下，貨幣政策不會(huì)收緊，也很難大幅放松?，F(xiàn)在做的是雙向預(yù)期管理，既要打消貨幣收緊預(yù)期，也要兼顧通脹預(yù)期。從CPI公布后的國債期貨表現(xiàn)來看，市場的反應(yīng)較為理性，沒有把豬通脹當(dāng)成滯脹。從邏輯上說，豬通脹也不會(huì)引發(fā)滯脹，除非中國經(jīng)濟(jì)的主業(yè)就是養(yǎng)豬。整體而言，債券市場對(duì)明年初CPI破4甚至破5的預(yù)期已經(jīng)調(diào)整較為充分，沒有大的預(yù)期差，如果出現(xiàn)預(yù)期差，那就是市場的預(yù)測模型一致出錯(cuò)，比如低估了豬價(jià)的絕對(duì)高點(diǎn)和持續(xù)性。

10月金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，但也沒有差太多。從往年看，10月社融信貸環(huán)比9月一般都是腰斬，今年既有季節(jié)性因素，也有票據(jù)和個(gè)貸的政策性收緊(嚴(yán)查票據(jù)套利、消費(fèi)貸流入房市等)。但在沒有專項(xiàng)債提前發(fā)行的情況下，社融增速依然有10.7-10.8%，這個(gè)數(shù)字好于年中不少人對(duì)下半年社融增速要趨勢(shì)性回落到10%以下的判斷。結(jié)構(gòu)上，企業(yè)中長貸款占比持續(xù)改善。所以10月金融數(shù)據(jù)沒有方向性意義，不影響經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)的判斷。其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將在14日公布，預(yù)計(jì)10月數(shù)據(jù)面臨季初回調(diào)壓力，但仍好于7-8月，經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)的概率進(jìn)一步提升。

貨幣方面，在月初MLF降息5bp之后，近期沒有新動(dòng)作，市場注意力放在了20日LPR報(bào)價(jià)是否下調(diào)5bp和下個(gè)月MLF到期是否再次降息上面；財(cái)政方面，最近專項(xiàng)債提前發(fā)行的聲音弱了很多，年內(nèi)提前發(fā)行的可能性進(jìn)一步下降，利好消息是11月13日國常會(huì)降低部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資本金比例。所以政策整體處于真空期。

因此，我們?cè)?0月31日所說的“月度級(jí)別的真空期”(數(shù)據(jù)波動(dòng)、政策鈍化)依然沒有打破，市場保持中樞震蕩的格局。在真空期內(nèi)，外部因素將成為主導(dǎo)市場的核心變量，例如10月中下旬快速上升的利率，11月中上旬大幅波動(dòng)的外圍情緒傳導(dǎo)。要打破真空期、擺脫外部因素的主導(dǎo)，需要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)連續(xù)確認(rèn)階段性企穩(wěn)、或政策超預(yù)期的增量信息。從方向看，打破真空期的概率依然較大。關(guān)于市場趨勢(shì)、結(jié)構(gòu)和利率的觀點(diǎn)，維持不變。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化、貨幣政策傳導(dǎo)不暢