1、A股基本面：2020年制造業(yè)投資是核心要素

今年以來，我們認為A股基本面好于預期的核心原因在于去杠桿放緩與減稅降費，直接原因在于地產投資數(shù)據(jù)的相對強勢。按照此前外發(fā)專題報告《一場關于資產負債率的使命擔當和變革重塑》中提出的A股基本面修復“三步走” 路徑，接下來要看制造業(yè)投資。

早在今年6月外發(fā)的專題報告《一場關于資產負債率的使命擔當和變革重塑》中，我們提出：“在目前去杠桿、金融供給側改革以及減稅降費的政策組合拳下，未來1-2年影響全A(非金融石油石化)業(yè)績的核心因素將是資產負債率，尤其代表商業(yè)信用的經營性負債率的上升?！?具體詳見此前外發(fā)報告)

具體而言，作為代表A股(非金融石油石化)商業(yè)信用的核心指標經營性負債率在2017-2018年去杠桿政策推行期間經歷顯著下滑。我們發(fā)現(xiàn)2019Q1A股(非金融石油石化)的資產負債率內部其實是分化的，呈現(xiàn)金融性資產負債率在2018年探底后提升和經營性資產負債率進一步下滑。進一步剔除房地產行業(yè)進行觀察，發(fā)現(xiàn)2019Q1A股(剔除金融金融石油石化)也存在類似的現(xiàn)象。而作為商業(yè)信用的經營性負債在2017-2018年出現(xiàn)持續(xù)性萎縮，這是我們當時比較擔憂的事情。

因此，當時我們得出的結論是去杠桿政策成為未來影響A股基本面的最大邊際變量，資產負債率是未來1-2年影響全A(非金融石油石化)業(yè)績的核心因素。同時，在文中我們也提出未來A股企業(yè)盈利修復“三步走” 路徑。從目前來看，A股業(yè)績正朝著此前我們預想的一整套自上而下的修復路徑演進。

第一步，在A股企業(yè)內源性融資出現(xiàn)惡化的背景下，首先應該是在經營性負債層面的修復，也就是企業(yè)之間恢復正常的商業(yè)信用，這是企業(yè)業(yè)績修復的前提；

第二步，去杠桿政策降低短期借款占比的同時應該先確保企業(yè)能夠在長期借款上的補充，使得企業(yè)運營資金實現(xiàn)平穩(wěn)過渡；

第三步，推動金融供給側改革使得實體經濟的融資成本回落，當企業(yè)的加權平均融資成本(WACC)下降，并推動資本回報率(ROIC)回升時，企業(yè)經營實現(xiàn)有利可圖，這時才有可能恢復主動型投資，進而使得企業(yè)業(yè)績出現(xiàn)進一步提升。

從目前來看，第一步已經得到驗證。三季報A股經營性負債率環(huán)比中報持續(xù)回升，說明目前A股企業(yè)業(yè)績修復的必要條件正在進一步鞏固。在今年A股中報層面，不僅是資產負債率和經營負債率，都出現(xiàn)了一定的改觀。2019Q2全A非金融石油石化資產負債率上升0.6pct至62.3%；其中經營性負債率上升0.3pct至20.1%。在今年A股中報層面，資產負債率和經營負債率都出現(xiàn)了一定的改觀；Q3資產負債率小幅回落，經營性負債率繼續(xù)回升：2019Q3全A非金融石油石化資產負債率下降0.23pct至62.09%；經營性負債率加速上升0.52pct至20.56%。但是，存在一種說法對于經營性負債提升的理解是偏負面的，認為應付票據(jù)等類型負債提升代表著上市公司在傳統(tǒng)信貸路徑的受阻，反而是企業(yè)生產經營的負面效應。其實，并不然。我們認為當上市公司經營性負債水平處于過低水平后的修復并不是壞事，反而是企業(yè)商業(yè)信用提高，恢復正常生產運營的標志。

第二步，鼓勵中長期融資已經在7月政治局會議上得到驗證。在今年7月底的中央政治局會議上并沒有提及“結構性降杠桿”，同時提出“推進金融供給側結構性改革，引導金融機構增加對制造業(yè)、民營企業(yè)的中長期融資?！睆臄?shù)據(jù)的驗證層面來看，今年以來社融超預期背景下企業(yè)中長期貸款持續(xù)改善。2019年10月新增貸款中，非金融企業(yè)新增貸款1262億元，其中短期貸款減少1178億元，中長期貸款增加1262億元，中長期貸款增加值高于近三年同期平均水平。

在第一步和第二步得到驗證的背景下，目前制造業(yè)投資行為成為主導A股基本面最核心的要素，而這將是后文重點論述的問題。從固定資產投資來看，2019年1-10月固定資產投資完成額累計同比較1-9月下滑0.2pct。從內部結構來看：10月制造業(yè)投資增速環(huán)比小幅回升，8/9/10月累計同比增速分別為2.60%/2.50%/2.60%。同時，基建和地產投資增速略有下滑，8/9/10月累計同比增速分別為3.19%/3.44%/3.26%、10.50%/10.50%/10.30%。

2、制造業(yè)投資：當前筑底，未來存在希望

2.1、當前制造業(yè)投資：趨勢下行中OR筑底階段？

目前來看，前10月制造業(yè)投資增速環(huán)比小幅回升，8/9/10月累計同比增速分別為2.60%/2.50%/2.60%。面對這樣的數(shù)據(jù)走勢，市場莫衷一是。一種悲觀的觀點是隨著經濟增速放緩，制造業(yè)投資或許會跌入負增長區(qū)間。畢竟從歷史來看，制造業(yè)投資具有較強的順周期性。但是，我們認為隨著我國經濟增速陷入“L”型底部位置，制造業(yè)投資同比數(shù)據(jù)和宏觀經濟同比數(shù)據(jù)的相關性正在趨弱。這點在2016年已經出現(xiàn)端倪，在2017-2018年則體現(xiàn)的更為明顯。因此，我們傾向于相信在經歷此前去杠桿影響之后，目前制造業(yè)投資同比數(shù)據(jù)正處于筑底階段。

具體而言，從歷史數(shù)據(jù)來看，2005-2012年制造業(yè)投資呈現(xiàn)出明顯的周期性；隨著2012年后我國經濟經濟增速放緩，相應地制造業(yè)投資增速也出現(xiàn)持續(xù)性放緩；2018年則在供給側改革、設備升級、環(huán)保驅動共同帶來制造業(yè)投資反彈。

2005-2012:總供給擴張是影響制造業(yè)投資的主要因素。2005-2007年期間，整體經濟大多數(shù)時間呈現(xiàn)出高增長與低通脹的情況：GDP始終維持在10%以上的增速并持續(xù)上升于2007年中升至14.4%，CPI在2005、2006分別為1.8%和1.5%，加入WTO后貿易盈余持續(xù)擴張進而帶動總供給擴張是制造業(yè)投資增速維持高位的主要動力，期間制造業(yè)投資增速基本位于30%上方。2008年金融危機不可避免地造成了制造業(yè)投資增速的放緩，總供給收縮使得制造業(yè)投資增速下滑至20%-30%區(qū)間，而后2010年的“四萬億”政策則有效拉動了制造業(yè)投資回升，2010年9月推出7大新興產業(yè)，此后制造業(yè)投資增速從25.4%升至2011年6月的32.4%。

2012-2016:經濟增速放緩與產能去化是主要拖累。與2012年以后，我國經濟逐漸脫離高增長軌道，制造業(yè)投資增速持續(xù)下滑。2012年底工業(yè)企業(yè)產能過剩問題凸顯，2013年7月工信部公布19個工業(yè)行業(yè)落后產能淘汰名單， 2016年供給側改革將“去產能”作為五大重點任務之一。一系列的去產能政策使得制造業(yè)投資增速持續(xù)性下滑，由2012年的22.03%下滑至2016年的4.2%。

2017-2018:供給側改革、設備升級、環(huán)保驅動共同帶來制造業(yè)投資反彈。2017年制造業(yè)投資增速開始企穩(wěn)，2018年二季度開始制造業(yè)投資增速持續(xù)上升直至年末，3/6/9/12月累計同比增速分別為3.8%/6.8%/8.7%/9.5%，2018年制造業(yè)投資在市場預期持續(xù)悲觀的情況下逆勢增長并成為了支持宏觀經濟走穩(wěn)的重要力量。本次投資反彈存在一系列的外部原因，如設備老化和環(huán)保限產壓力下的設備更新和升級需求等，但更核心的是企業(yè)盈利改善對投資的驅動作用，供給側改革推進以來，限產行業(yè)的盈利能力持續(xù)上升，相應投資水平也大幅反彈，是本次制造業(yè)反彈的主要推動力量。

2.2、制造業(yè)投資修復的內外部條件評估：由外而內，存在希望

如何評估當前制造業(yè)投資修復的內外部條件？在考察制造業(yè)投資時，我們將目前的主要影響因素按照其來源不同分為內部因素與外部因素：

內部因素：庫存、產能利用率、ROE、資產負債率；

外部因素：需求(跟蹤消費、出口和投資數(shù)據(jù))、減稅降費、降成本。

從內部因素來看，當前制造業(yè)投資修復最大的推動因素在于庫存低位，但是最大的約束則在于盈利能力依然孱弱。具體而言：

第一，當前制造業(yè)資產負債率依然低于中位數(shù)水平。換句話說，當企業(yè)選擇進行舉債擴張時，其資產負債水平不能太高，否則即便融資意愿很強，也無法實現(xiàn)大規(guī)?；I借。具體而言，自2008年以來全A(非金融石油石化)資產負債率整體呈現(xiàn)震蕩增加的趨勢，期間最高達到63.15%(2014年二季度)，當前2019年Q3全A(非金融石油石化)整體資產負債率略超過近5年來全A(非金融石油石化)資本負債率中位數(shù)水平61.83%，并不算高。同時，以A股制造業(yè)企業(yè)為口徑計算得出的資產負債率水平為52.94%，較近十年來中位數(shù)55.16%依然偏低。

第二，ROE修復領先于制造業(yè)投資修復，目前制造業(yè)ROE依然處于下滑趨勢。企業(yè)盈利狀況是企業(yè)決定投資與否的重要參考因素與能否有能力再投資的前提，ROE對投資的領先性在A股制造業(yè)層面表現(xiàn)得相對更加明顯，ROE拐點約領先投資增速拐點9-12個月：全A制造業(yè)ROE(TTM)于2010Q1(12.22%)開始觸頂回落，資本開支則于2011Q3(39.5%)高位回落；2016Q1全A制造業(yè)ROE(TTM)(7.06%)底部反彈，資本開支則于2016Q4開啟一波反彈。2019Q3制造業(yè)ROE(TTM)為7.57%，處于歷史相對低位(歷史分位數(shù)33.8%)。

第三，補庫是未來制造業(yè)投資回升的重要內生動力，目前制造業(yè)庫存處于歷史偏低位置，產能利用率處于相對高位。制造業(yè)投資拐點與庫存拐點呈現(xiàn)出較強的一致性，因此研究庫存周期對于判斷制造業(yè)后續(xù)投資具有重要意義。最近的三個完整的庫存周期分別持續(xù)了39個月(2006.10~2009.12)、48個月(2010.1~2013.12)和34個月(2014.1~2016.10)，目前正處于2016年11月開始的一輪庫存周期中，已持續(xù)36個月，2019年3/6/9月工業(yè)企業(yè)產成品庫存累計同比增速分別為6.40/3.80/3.00%，目前庫存水平已處于歷史低位且去庫存速度有所放緩，當下已處于去庫存末期，未來企業(yè)補庫需求將成為制造業(yè)投資回升的重要內生驅動力。同時，產能利用率處于相對高位。產能利用率對于判斷制造業(yè)投資有一定指導意義，企業(yè)產能利用率偏高表示企業(yè)產品需求旺盛，此時企業(yè)往往會有再投資擴大產能的需求。數(shù)據(jù)層面，我們可以觀察到產能利用率對制造業(yè)投資具有一定領先性，目前，企業(yè)的產能利用率處于相對高位：2019Q3工業(yè)產能利用率為76.4%(2013至2019Q3分位數(shù)為69%)，A股制造業(yè)固定資產周轉率在2019Q3達到了4.08，創(chuàng)2005年以來的新高。

從外部因素來看，當前制造業(yè)投資修復相對最為確定的推動因素在于減稅降費，但是相對最不確定的因素在于外部需求。具體而言：

第一，需求方面整體偏弱，但存在一定積極因素。具體而言：明年國內消費具備一定韌性；未來出口同比數(shù)據(jù)存在一定改善可能；此外，明年基建投資預計將有所提升，或對沖地產投資的走弱，但對制造業(yè)投資的影響有待觀察。

前10月出口同比數(shù)據(jù)好于市場預期，對制造業(yè)投資具有領先性。梳理歷史數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn)，社零增速與制造業(yè)投資的相關性較弱，但出口增速在大多數(shù)時候能夠領先與制造業(yè)投資增速，這表明制造業(yè)投資受出口需求影響相對明顯。消費方面，我國社零前10月累計同比增速8.1%，較前三季度累計同比增速(8.2%)小幅下滑。明年來看，CPI和居民杠桿率的上升對消費造成一定壓力，但考慮到減稅降費及未來存在刺激消費可能，整體存在一定韌性。同時，出口前10月累計同比下滑0.2%，環(huán)比前9月下滑0.1pct。以人民幣計價，10 月出口同比+2.1%，預期-1.4%，前值-0.7%，好于市場預期，未來出口同比數(shù)據(jù)存在一定改善可能。

明年基建投資提升或對沖地產投資的走弱，對制造業(yè)投資影響有待觀察。1-10月固定資產投資增速回落至5.2%，環(huán)比上月下降0.2pct，其中制造業(yè)投資增速2.6%，環(huán)比回升0.1pct，有底部企穩(wěn)趨勢。地產投資增速10.3%，高位小幅回落0.2pct，未來對制造業(yè)投資的支撐有放緩趨勢且。同時，前10月基建投資累計同比增長4.2%，環(huán)比回落0.3pct，未來基建投資受益部分基礎設施項目最低資本金比例下調等逆周期調控政策有望迎來提升。

第二，明年減稅降費政策大概率將持續(xù)，有利于制造業(yè)投資行為的回升。在此前外發(fā)的專題報告《增值稅減稅：誰是受益者？后續(xù)會如何？》中，以里根政府減稅為例，在減稅降費政策實施約半年以后，也就是1983年開始美國非金融企業(yè)資本開支規(guī)模一路上行，連續(xù)六個季度環(huán)比上升、并在之后維持在5000萬億左右的高位，資本開支的增加帶動固定投資和長期負債率的同步上升。同時，根據(jù)我們的測算，用教育費附加倒算法計算本次增值稅減稅方案預計將為全部A股減稅1907.01億元，凈利潤增厚5.70pct、營業(yè)利潤增厚3.90%。而根據(jù)我們安信宏觀團隊的測算，2019年減稅降費政策將提升企業(yè)整體利潤10.7%。結合10月出臺消費稅下移地方政府的政策變化，我們認為此舉是為中央進一步減稅降費做好保障，明年繼續(xù)減稅降費將是大概率事件。

綜合來看，當前制造業(yè)投資修復的內外部條件評估中，從內部因素來看，當前制造業(yè)投資修復最大的推動因素在于庫存低位，但是最大的約束則在于盈利能力依然孱弱。從外部因素來看，當前制造業(yè)投資修復相對最為確定的推動因素在于減稅降費，但是相對最不確定的因素在于外部需求。

而在這樣的復雜局面中，后續(xù)制造業(yè)的投資行為修復將如何打破僵局呢？我們認為后續(xù)制造業(yè)投資修復將主要取決于最后一個外部因素，也就是降成本。通過以降成本為核心的金融供給側改革使得制造業(yè)基本面出實現(xiàn)弱復蘇，進而帶動制造業(yè)投資行為出現(xiàn)修復的可能。而這，將是后文集中論述的內容。

3、金融供給側：以降成本為核心，2020年制造業(yè)或向金融要利潤

為何我們在此時強調以降成本為核心的金融供給側改革？核心在于防止制造業(yè)的進一步縮表，而背后根源于我們對于高質量發(fā)展的理解。需要關注到的是當前的A股金融行業(yè)盈利占比升破55%的“警戒線”，制造業(yè)盈利水平受到了嚴重擠壓。為了防止制造業(yè)出現(xiàn)縮表現(xiàn)象，我們認為通過以降成本為核心的金融供給側改革來助力制造業(yè)基本面修復符合高質量發(fā)展的要求。

3.1、當務之急：金融盈利占比過高，防止制造業(yè)出現(xiàn)“縮表”

一個令人憂慮的現(xiàn)象是，當前的A股金融行業(yè)盈利占比升破55%的“警戒線”?；厮萑獳盈利結構變遷的歷史，當金融行業(yè)盈利占比上升至55%-60%區(qū)間或以上時，金融行業(yè)對于制造業(yè)盈利出現(xiàn)較為明顯的擠占。從19Q3的數(shù)據(jù)來看，金融行業(yè)盈利占比回升突破“警戒線”。

需要解釋的是歷史上也出現(xiàn)金融盈利占比更高的時候，但目前的情況不一樣。隨著2016-2018年實體企業(yè)供給側改革取得重大成功，金融行業(yè)盈利占比下滑明顯，制造業(yè)盈利出現(xiàn)回暖。但從18年下半年開始，隨著去杠桿以及外部環(huán)境不確定性因素的增加，宏觀經濟形勢逐步趨弱，制造業(yè)也開始出現(xiàn)了新的困難，在此階段金融行業(yè)盈利占比提升迅速。需要解釋的是雖然歷史上出現(xiàn)過金融盈利占比更高的時候，但并不意味著背后兩者之間的關系是一樣的。在經濟增速高速發(fā)展階段中，當我國制造業(yè)高速擴張，財富開始逐漸積累，投資需求開始逐漸增多，更多資金開始流向金融行業(yè)當中，金融行業(yè)盈利開始逐漸攀升。隨著經濟增速開始放緩，實體企業(yè)會逐漸變得“不掙錢”，于是帶來連鎖效應，資金大量涌入“更賺錢”的金融行業(yè)，制造業(yè)投資增速減緩，也就是所謂“脫實向虛”的問題。具體而言，我們將以A股為例，將制造業(yè)和金融行業(yè)盈利結構的變化劃分為以下三個階段：

2006-2011年為金融行業(yè)盈利占比迅速擴張的階段，在此階段制造業(yè)與金融行業(yè)盈利水平均維持高速成長。此時間段是我國經濟發(fā)展的“黃金年代”，制造業(yè)、金融業(yè)、服務業(yè)全面開花，均呈現(xiàn)出高速發(fā)展的態(tài)勢。其中08年由于全球金融危機的爆發(fā)也有過一絲插曲，但隨后而來的四萬億刺激經濟計劃將使得上市企業(yè)的盈利水平繼續(xù)維持高增速高景氣的狀態(tài)，其中全部A股(非金融石油石化)盈利的復合增速15%。整體來看我國經濟的主旋律為高速發(fā)展狀態(tài)，不論是制造業(yè)還是金融行業(yè)均呈現(xiàn)出高速成長的趨勢。

2013-2015是金融行業(yè)盈利占比的頂點。金融行業(yè)對于制造業(yè)的擠壓效果在此期間開始凸顯。隨著13-14年房地產去庫存周期的展開，市場上出現(xiàn)“錢荒”，實體經濟在期間當中經歷了一段時間的困難，金融行業(yè)在此時間段盈利占比不斷攀升至極值點達到66.45%，單從銀行的盈利占比來看，其在2013年也達到歷史極值57.47%。此期間段當中，由于整體需求開始趨弱，制造業(yè)開始出現(xiàn)縮表的趨勢。

2016-2018年實體經濟供給側改革拉開了帷幕，制造業(yè)的盈利占比出現(xiàn)了階段性拐點。制造業(yè)供給側改革從制造業(yè)內部下手，實現(xiàn)了新產能的升級與舊產能去化，實體經濟再次階段當中煥發(fā)出新一輪活力。資金更多流向實體企業(yè)、制造業(yè)開始煥發(fā)出新一輪活力。但行至2018H2持續(xù)性出現(xiàn)了一定程度下滑，主要原因為去年宏觀因素及外部環(huán)境的擾動，制造業(yè)出現(xiàn)了一些新的趨勢性困難。

從當前來看，在國內經濟增速放緩至6.0整數(shù)關口的大背景下，國家對于高質量發(fā)展的要求愈發(fā)明顯。結合當前制造業(yè)庫存處于低位并未出現(xiàn)明顯過剩的情況，我們認為在經濟增速放緩和金融行業(yè)盈利占比過高的背景下，將會導致制造業(yè)出現(xiàn)“縮表”的現(xiàn)象，也就是將收入用于支付員工薪酬和償還公司貸款，極限壓縮公司成本，而不進行擴大再生產的行為，而這顯然是不符合高質量發(fā)展要求的。

這一點，我們可以在日本身上找到前車之鑒。20世紀末期，日本經歷了一輪較為典型的制造業(yè)縮表周期。第一階段在日本寬松周期當中，金融泡沫產生，資金開始全部涌入“虛業(yè)”當中，制造業(yè)的投資吸引力下滑，在此階段中制造業(yè)盈利增速要顯著低于GDP增速，開始出現(xiàn)縮表跡象。第二階段由于股市和房市泡沫之后全面下跌，金融企業(yè)的不良債權顯著增加，利率上行資金匱乏，制造業(yè)成本增加。而此時新興經濟體發(fā)展起來了，而且成本較低，所以中低端的制造業(yè)轉移引發(fā)制造業(yè)持續(xù)縮表。具體來看，依據(jù)發(fā)展特征的不同我們可將其分為三個階段：

全面繁榮階段(1981-1988)：在這一階段當中，GDP維持在5%-10%的高速增長區(qū)間當中，但需要關注的是在此階段制造業(yè)的工業(yè)生產指數(shù)增速與GDP的增速出現(xiàn)了較大的背離，GDP維持高速增長的同時制造業(yè)生產指數(shù)出現(xiàn)了一定程度地停滯。其中，在1980Q4增速差值達到了13.06%。制造業(yè)在經濟當中占比過于弱勢也為以后金融地產泡沫的產生埋下了伏筆。

經濟泡沫階段(1989-1992)：在這一階段當中，GDP維持增長，股價和房價相繼見頂，制造業(yè)增速開始出現(xiàn)迅速下滑。1989年底日經225指數(shù)站上38900點，隨后開始轉跌。而此時央行為了平抑泡沫采取了調高利率緊縮性的政策，使得股價進一步下跌，1991年房價也開始轉跌，大部分不動產投資都無法收回，成為不良債權。而隨著不良債權的顯著增加。制造業(yè)融資成本上升顯著，其盈利增速也開始出現(xiàn)下滑。

發(fā)展停滯階段(1993-2000)：在金融——地產泡沫破滅之后，GDP增速開始快速回落，到1997年后甚至開始出現(xiàn)了負增長。但當時日本主流觀點認為，盡管金融泡沫破滅，但制造業(yè)仍然強大。但從數(shù)據(jù)上來看，日本制造業(yè)處于持續(xù)縮表狀態(tài)，長期增速低迷，且一度在1996-1998年連續(xù)負增長。從此時段開始，制造業(yè)開始從日本向新興經濟體(中國、印度等)進一步轉移，日本由此開始陷入到了相對而言發(fā)展停滯的階段。

3.2、解決之法：高質量發(fā)展視角下，降成本勢在必行

在高質量發(fā)展階段，我們在此前外發(fā)的專題報告《為什么我們判斷對了-兼談高質量發(fā)展階段A股基本面新視角》中提出“A股基本面更多的是需要和企業(yè)生產經營本質相關，尤其是與企業(yè)的價值創(chuàng)造能力相關，而這才是與高質量發(fā)展理念和要求相匹配的?！币虼耍诮鉀Q制造業(yè)投資困境中，我們認為市場需要逐漸開始重視ROIC-WACC的分析框架。

而對于制造業(yè)而言，我們需要意識到在目前經濟下行壓力較大的背景下，制造業(yè)的投資行為依靠ROIC帶動修復的可能性較小，未來將主要取決于推動金融供給側改革使得實體經濟融資成本W(wǎng)ACC回落的情況。換句話說，2020年制造業(yè)基本面的修復將很有可能來自金融行業(yè)的讓利，實現(xiàn)弱復蘇之后明顯的主動補庫過程最遲將在2021年出現(xiàn)，屆時進而帶動A股基本面出現(xiàn)進一步修復。

從今年的情況來看，今年以來社融增速相比去年有所加快，說明在制造業(yè)在資金量上的困難得到一定緩解，但金融機構加權平均利率并未發(fā)生明顯下滑。從數(shù)據(jù)上來看，2018年去杠桿政策大規(guī)模展開，社融增速出現(xiàn)了較大幅度地下滑，其中在2018年底一度從14%降低至9.8%。而隨著今年年初政策面出現(xiàn)適當?shù)膶捤梢约皩τ谛∥⑵髽I(yè)支持力度的加強，社融同比增速開始企穩(wěn)，目前已回到了10-11%左右較為合理的水平。也即從量的維度來看，企業(yè)資金得到了一定地補充，但也帶來了另一個值得我們關注的核心問題即金融機構加權平均利率仍然位于6%左右的高位，并未發(fā)生下滑，企業(yè)的融資成本仍然處于較高水平。

因此，在資金價格方面，仍有進一步“降成本”的空間。我們關注到近期央行已經開始連續(xù)釋放出降息信號，ROIC-WACC正在逐季擴張。具體而言，11月19日人民銀行召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會，提出“宏觀經濟金融平穩(wěn)運行仍面臨挑戰(zhàn)，經濟下行壓力持續(xù)加大，局部性社會信用收縮壓力依然存在”。同時，央行行長在總結中強調，“要繼續(xù)強化逆周期調節(jié)，增強信貸對實體經濟的支持力度?！蹦壳皝砜?，MLF、OMO的利率開始連續(xù)調降5個基點而緊接著在LPR利率報價上已經有所表現(xiàn)。從11月20日LPR的利率報價來看，11月貸款市場報價利率(LPR)為：1年期LPR為4.15%，5年期以上LPR為4.8%，均較上期下調5個基點，這也說明央行決心發(fā)揮貸款市場報價利率對貸款利率的引導作用，通過LPR的傳導機制來推動利率的下行。結合三季報，我們需要觀察當前A股ROIC-WACC的變化情況。年初以來，在ROIC逐季回升與WACC逐季下滑的趨勢下，ROIC-WACC持續(xù)擴大，Q3為0.91，環(huán)比Q2的0.30繼續(xù)擴大，企業(yè)生產經營變得更加有利可圖。因此，我們有理由相信在年內甚至2020年A股(非金融石油石化)基本面將有更加積極的轉變。

4、制造業(yè)由大變強的思辨：長尾理論OR二八定律？

當然，也會有質疑通過施行以降成本為核心的金融供給側改革來實現(xiàn)制造業(yè)修復的必要性，這種聲音認為根據(jù)二八定律，只要規(guī)模較大的制造業(yè)能夠擴大再生產，廣大中小微企業(yè)的“縮表”只是制造業(yè)轉型升級過程中必然的代價。對于這種看法，我們認為是有失偏頗的，中小微企業(yè)在制造業(yè)轉型升級過程中不僅應該尊重他們生存的空間和權利，還要重視他們所發(fā)揮的重要作用。在當前制造業(yè)存在“縮表”可能的擔憂下，我們想談論一下對于我國制造業(yè)如何實現(xiàn)由大變強的一些思考。

而這點，我們在美國制造業(yè)轉型升級過程中得到一定啟發(fā)。我們將近100多年以來美國制造業(yè)的整體發(fā)展概括為“變大——變強——再次變大”的過程，具體分為以下三個階段：

依托第二次工業(yè)革命紅利，美國于1894年進入工業(yè)經濟時代并成為世界第一大工業(yè)國；

1960s進入“去工業(yè)化”時期，制造業(yè)大量遷出，但始終把控“微笑曲線”兩端；

次貸危機后加強“再工業(yè)化”，特朗普堅持將制造業(yè)搬回美國，重新爭奪“微笑曲線”中游區(qū)域。

仔細分析會發(fā)現(xiàn)，在上世紀60年代美國“去工業(yè)化”期間制造業(yè)實現(xiàn)了轉型升級過程?！叭スI(yè)化”的過程是美國在上世紀50年代末60年代初開始出現(xiàn)“去工業(yè)化”現(xiàn)象——即制造業(yè)在國民經濟中的地位相對衰落，主要體現(xiàn)為制造業(yè)產值和就業(yè)人數(shù)的占比持續(xù)性下降。這種現(xiàn)象在次貸危機前，即2007年，演繹到極致。次貸危機后，在奧巴馬與特朗普一系列地“再工業(yè)化”政策下，制造業(yè)占GDP比重開始企穩(wěn)。而在此過程中，制造業(yè)實現(xiàn)了向高科技、高附加值、高生產效率的轉型升級之路。

第一、在去工業(yè)化的整個過程中，美國開始逐漸掌握附加值最高的“微笑曲線”兩端——研發(fā)和售后服務。從結果來看：2007年美國高端和中高端制造業(yè)的增加值占制造業(yè)增加值總額的43.0%，低端和中低端占57.0%；此外，世界500強企業(yè)中美國企業(yè)長期占據(jù)主力地位，2002年世界500強企業(yè)中美國企業(yè)占比39.6%，2008年金融危機后美國企業(yè)占比30.6%，與1996年持平。

第二、在去工業(yè)化的整個過程中，美國產業(yè)結構向高科技信息領域轉移：在經歷1960s 制造業(yè)的全面擴張后，美國進入了工業(yè)化的平穩(wěn)期，產業(yè)結構開始從制造業(yè)向服務業(yè)轉移，統(tǒng)計上表現(xiàn)為制造業(yè)增加值占比出現(xiàn)下滑。第一次石油危機后，美國經濟增速放緩，但電子制造業(yè)已開始繁榮：集成電路芯片的大規(guī)模使用、Windows系統(tǒng)面世、個人電腦的普及等。作為第三次技術革命的發(fā)源地，美國經濟增長的新引擎變成了信息技術產業(yè)，信息技術革命在使得產業(yè)自身快速發(fā)展的同時也對整個制造業(yè)產生了溢出效應，提高了制造業(yè)的運行效率。

第三、在去工業(yè)化的整個過程中，美國制造業(yè)部門的勞動生產率增長較快。1990-2008年，美國制造業(yè)就業(yè)人數(shù)從2134萬人(占比18%)降至1590萬人(占比11%)，制造業(yè)產生的GDP從14262億美元增至15743億美元，增長10.4%，由此可見，制造業(yè)部門的勞動生產率提高了。事實上，1990-2008年，美國企業(yè)部門平均勞動生產率增幅2.3%，非農部門增長2.2%，制造業(yè)部門則增長3.7%。

那么，制造業(yè)轉型升級是否意味著“去工業(yè)化”呢？兩者存在怎樣的內在關系呢？在美國的案例中，我們看到在美國“去工業(yè)”期間，存在著大量企業(yè)破產重組，尤其中小企業(yè)在轉型升級中被吞并甚至破產的現(xiàn)象。不得否認的是轉型升級過程中一方面是市場自然出清的作用，同時也存在美國政策上的傾斜(主動降低一、二產業(yè)，積極發(fā)展第三產業(yè))對“去工業(yè)化”的推進作用。因此，我們認為在制造業(yè)轉型升級過程中，徹底摒棄中小企業(yè)的做法會形成明顯的“去工業(yè)化”。

20世紀60年代初，美國國內資本開始外遷，勞動密集型制造業(yè)開始衰退，第三次并購浪潮發(fā)生，產生了眾多混業(yè)經營的大公司。

80年代，伴隨產業(yè)結構的調整(傳統(tǒng)鋼鐵、汽車行業(yè)衰落，新興行業(yè)增長)，第四次兼并浪潮到來，1980s美國破產企業(yè)數(shù)量持續(xù)上升，3個月破產企業(yè)的數(shù)量突破80000家。

如果參考美國制造業(yè)轉型升級的做法，那么所謂“只要確保規(guī)模較大的制造業(yè)能夠擴大再生產，廣大中小企業(yè)的”縮表“只是制造業(yè)轉型升級過程中必然的代價?！钡恼擖c貌似可能成立。但是，我們仔細研究后，認為這種觀點并不能完全站得住腳。主要來自于以下三個方面：

首先，行業(yè)龍頭在前期受益于制造業(yè)轉型升級中帶來的行業(yè)集中度提升，但之后的盈利增長未必具有可持續(xù)性。在美國去工業(yè)化過程中，自然出清存活下來行業(yè)內巨頭其增長不具有足夠的持續(xù)性。相關的研究表明《財富》100強企業(yè)在1955-2006期間的營收與收益情況在企業(yè)并購重組后并不匹配。具體而言：

第一階段(1955-1985)：同步增長階段。營收與收益增速基本一致；

第二階段(1985-2000)：企業(yè)重組階段。收益增速逐漸超出營收增速；

第三階段(2000-2006)：收益增速脫鉤階段。收益增速持續(xù)高于營收增速10pct。

不難看出，企業(yè)在重組后收益增速持續(xù)高于營收增速這一點是十分引人擔憂的。換句話說：相對于此前企業(yè)的收入增速主要依賴于產品的競爭力；而往后將更加依靠于企業(yè)管理層的經驗與技巧。綜合來看，企業(yè)的營收增速更能體現(xiàn)企業(yè)的競爭力，當企業(yè)增長開始過多的依賴利潤率的上升，我們有理由去擔心它的可持續(xù)性。

其次，美國“去工業(yè)化”過程中，摒棄中小企業(yè)進行制造業(yè)轉型升級，其實背后伴隨著使得原先中小企業(yè)所從事的制造業(yè)領域被大量外遷，同時人口大量流入第三產業(yè)，制造業(yè)就業(yè)人數(shù)占非農就業(yè)人數(shù)的比例從1960年的27.8%下降至2007年的9.9%，專業(yè)和商業(yè)服務就業(yè)人數(shù)占比分別從6.9%上升至13.1%。而對于這兩個問題，當前中國經濟是否做好充分準備依然還有待觀察。

最后，從美國“去工業(yè)化”到“再工業(yè)化”的過程，我們可以看出對于摒棄中小企業(yè)的制造業(yè)轉型升級最終是有問題的，這就說明制造業(yè)轉型升級過程中“量”的重要性不能忽視。次貸危機后美國再工業(yè)化時期開啟，不論是奧巴馬向中小企業(yè)提供稅收減免和信貸支持，還是特朗普稅改讓“制造業(yè)回流美國”、甚至采用貿易保護主義提振制造業(yè)出口都體現(xiàn)了美國制造業(yè)通過爭奪曲線中游低附加值區(qū)域從而再次“變大”的傾向：1)整體層面，2018年制造業(yè)增加值占GDP的比重為11.3%(2017年11.2%)，有企穩(wěn)跡象；2)從工業(yè)生產指數(shù)來看，金融危機后紡織品和服裝等低端制造業(yè)的景氣度下行趨勢明顯放緩；3)微觀層面：回歸美國的企業(yè)逐年增長，2010年16家，2011年為64家，2013年有210家，2014年有300多家。

最后，還是回到本文開頭時的那個問題：明年制造業(yè)投資能否出現(xiàn)修復，進一步帶動A股基本面回升呢？我們的核心結論是能，但是需要在一定的假設前提下。即去杠桿放緩和減稅降費保持不變的前提之下，影響明年A股基本面的核心變量將從去杠桿政策逐漸轉移到以降成本為核心的金融供給側改革，核心因素依然是資產負債率在未來的使命擔當與變革重塑。(詳見此前外發(fā)報告《一場關于資產負債率的使命擔當與變革重塑》)更加直接地說，2020年制造業(yè)基本面的修復將很有可能來自金融行業(yè)的讓利，實現(xiàn)弱復蘇之后明顯的主動補庫過程最遲將在2021年出現(xiàn)，屆時進而帶動A股基本面出現(xiàn)進一步修復。同時，從美國“去工業(yè)化”到“再工業(yè)化”的過程，我們可以看出對于摒棄中小企業(yè)的制造業(yè)轉型升級最終是有問題的。我國制造業(yè)由大變強之路將是大型企業(yè)和中小企業(yè)一起轉型升級的過程，先頭部隊帶動后隨部隊，在實現(xiàn)向高科技、高附加值、高生產效率邁進的過程中獲得更大的全球市場份額，過程中中小企業(yè)的價值與作用應該得到充分的尊重和發(fā)揮。研究并提出上述結論是需要勇氣和膽識的，而讓大家理解和接受上述結論也同樣充滿挑戰(zhàn)，我們一直在努力。