核心觀點(diǎn)：

1、《求是》的央行文章，我們理解核心表達(dá)了政策目標(biāo)從GDP數(shù)字調(diào)整為就業(yè)、物價(jià)、民生、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等問(wèn)題的確定性趨勢(shì)，同時(shí)強(qiáng)調(diào)了政策從大開(kāi)大合式的刺激轉(zhuǎn)向小心翼翼式的托底，也就是我們說(shuō)的“抵抗式”寬松。

2、超預(yù)期的pmi的確可能提升低估值板塊的情緒，尤其是周期類，但是如果政策和經(jīng)濟(jì)都是脈沖式的波動(dòng)，而非大開(kāi)大合式的起伏，那么周期股最多是階段性機(jī)會(huì)，而非2020年的主線。

3、我們理解，如果是博弈短期機(jī)會(huì)，不如集中精力為明年布局，除了我們構(gòu)建的“核心100”中的科技50和白馬50外，明年的勝負(fù)手可能在一些當(dāng)前還有分歧的板塊中，比如：【新能源車】、【PCB】、【光伏】、【面板】、【游戲】、【竣工】等，這些板塊位置較低或已經(jīng)調(diào)整較多，近期都出現(xiàn)了有資金開(kāi)始為2020布局的跡象。

周末，央行行長(zhǎng)易綱在《求是》雜志上刊發(fā)了題為《堅(jiān)守幣值穩(wěn)定目標(biāo)，實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策》的文章。同時(shí)“少部分公司”的牛市近期開(kāi)始出現(xiàn)了一些明顯的調(diào)整，而底部的低估值品種在蠢蠢欲動(dòng)。如何理解央行的求是刊文和少部分公司牛市的暫時(shí)受挫？

1、《求是》文章中提到：我們從中國(guó)實(shí)際出發(fā)，堅(jiān)持貨幣政策保持幣值穩(wěn)定這一本質(zhì)屬性，為改革發(fā)展穩(wěn)定營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境，同時(shí)與其他政策形成有效配合，取得了重要的規(guī)律性認(rèn)識(shí)。

(1)認(rèn)識(shí)一：貨幣政策需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，又不能過(guò)度刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

貨幣政策和信用政策往往是一枚硬幣的兩面，歷史上的信用寬松一般有伴隨貨幣政策的寬松。2000年至今，如果以信用政策和貨幣政策作為劃分的依據(jù)，中國(guó)一共經(jīng)歷了5輪政策寬松到緊縮的周期。

其中五輪寬松周期中，一般都是以“大開(kāi)大合式”的經(jīng)濟(jì)刺激為主，貨幣的擴(kuò)張、債務(wù)總額同比增速的加速，也都會(huì)持續(xù)提升1年甚至更久。(下圖中粉色背景所示)

但是2019年以來(lái)，貨幣政策和信用政策的使用，貫徹了不過(guò)度刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的思路，從以外“大開(kāi)大合式”的刺激，轉(zhuǎn)為“小心翼翼式”的托底。當(dāng)19Q1政策全擴(kuò)張，帶來(lái)了房地產(chǎn)小陽(yáng)春、宏觀杠桿率抬升后，擴(kuò)張政策轉(zhuǎn)為收斂。但是當(dāng)Q2、Q3經(jīng)濟(jì)連續(xù)以0.2%的速度下臺(tái)階時(shí)，擴(kuò)張政策又逐步開(kāi)始發(fā)力。

今年貨幣、財(cái)政政策的“預(yù)調(diào)、微調(diào)”真正做到了“關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但又不過(guò)度刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”，正是我們每次路演中提到的“抵抗式”寬松。預(yù)計(jì)2020年也同樣會(huì)延續(xù)這一政策思路。

(2)認(rèn)識(shí)二：堅(jiān)守幣值穩(wěn)定這個(gè)根本目標(biāo)，同時(shí)中央銀行也要強(qiáng)化金融穩(wěn)定目標(biāo)，把保持幣值穩(wěn)定和維護(hù)金融穩(wěn)定更好地結(jié)合起來(lái)。

幣值穩(wěn)定分為對(duì)內(nèi)穩(wěn)定和對(duì)外穩(wěn)定，對(duì)外而言，短期來(lái)看匯率的變化與貿(mào)易的情況密切相關(guān)，長(zhǎng)期來(lái)看穩(wěn)定的匯率水平是人民幣走出去和國(guó)內(nèi)招商引資不可或缺的金融環(huán)境。

對(duì)內(nèi)而言，明年主要面臨的是高通脹的風(fēng)險(xiǎn)，即便豬肉供給導(dǎo)致的通脹不是貨幣問(wèn)題，但是在超過(guò)3%的通脹水平下，較大幅度的放松貨幣，很可能帶來(lái)的是通脹進(jìn)一步的被推升。目前來(lái)看，央行降低MLF利率5個(gè)BP，目的很可能是給市場(chǎng)一顆定心丸——政策不會(huì)收縮。但另一方面也透露了在高通脹的背景下，政策大幅放松的可能性并不大。

同時(shí)，文章也再次強(qiáng)調(diào)了近年來(lái)，央行不斷踐行的“貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”——

支柱一，貨幣政策主要針對(duì)整體經(jīng)濟(jì)和總量問(wèn)題，側(cè)重于經(jīng)濟(jì)和物價(jià)水平的穩(wěn)定；

支柱二，宏觀審慎政策可直接和集中作用于金融體系或某個(gè)金融市場(chǎng)，抑制金融順周期波動(dòng)，防范跨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染，側(cè)重于維護(hù)金融穩(wěn)定。

(也再次提及堅(jiān)持“房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”的定位，按照因城施策原則，加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的宏觀審慎管理，強(qiáng)化對(duì)房地產(chǎn)整體融資狀況的監(jiān)測(cè)，綜合運(yùn)用多種工具對(duì)房地產(chǎn)融資進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié))

(3)認(rèn)識(shí)三：貨幣政策不能單打獨(dú)斗，需要與其他政策相互配合，“幾家抬”形成合力。

文章提到，貨幣政策的主要功能是保持短期的需求平衡，避免經(jīng)濟(jì)大起大落，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)根本上取決于結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)進(jìn)步。

言外之意，經(jīng)濟(jì)總量，尤其是GDP增速快了0.1%，還是慢了0.1%，并不是政策重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題，貨幣政策的目標(biāo)是需要防止GDP大幅波動(dòng)，防止經(jīng)濟(jì)大起大落，也就是我們所提到的“抵抗式”寬松、“抵抗式”托底。而各類政策配合后的綜合目標(biāo)，是放在就業(yè)、物價(jià)等涉及民生的問(wèn)題上和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量、技術(shù)的進(jìn)步等結(jié)構(gòu)問(wèn)題上。

2、“少部分”公司的牛市近期面臨調(diào)整壓力，我們構(gòu)建的“核心100指數(shù)”(50個(gè)白馬龍頭+50個(gè)科技龍頭)11月初以來(lái)，出現(xiàn)了連續(xù)的調(diào)整，尤其是一些醫(yī)藥和白酒的公司調(diào)整幅度相對(duì)較大，如何理解？

(1)市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好的環(huán)境11月以來(lái)回落較多。

在四季度的策略中，我們給出了“10月開(kāi)門紅、四季度先揚(yáng)后抑”的整體判斷，目前來(lái)看，正在逐步兌現(xiàn)。我們判斷的主要基點(diǎn)是，三季報(bào)在10月末密集披露后，進(jìn)入年末，市場(chǎng)進(jìn)入業(yè)績(jī)支撐的空窗期，前期漲幅較大的品種也面臨兌現(xiàn)收益的壓力，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)因此而逐步回落。

(2)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落，與“少部分”公司的牛市有何關(guān)聯(lián)？

我們用構(gòu)建的“核心100”指數(shù)，與“其他標(biāo)的”指數(shù)的比值，來(lái)形容“核心100”取得超額收益的情況。

圖3中可以看到，紅色箭頭中所代表的三個(gè)階段，包括了18年、19年4月中旬到6月中旬，19年9月中旬至今，都屬于“核心100”指數(shù)沒(méi)能取得超額收益的階段，這個(gè)階段中，對(duì)應(yīng)的都是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著惡化或持續(xù)低迷的階段。

為何在風(fēng)險(xiǎn)偏好低迷的階段，“核心100”指數(shù)會(huì)出現(xiàn)比較明顯的跑輸？

一方面，核心100中的白馬龍頭，經(jīng)過(guò)外資過(guò)去兩年的流入和國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)水平的不斷提升，導(dǎo)致了估值中樞的逐步遷移，一些公司在估值遷移的過(guò)程中，顯著脫離了過(guò)去十幾年的估值中樞，因此在風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)顯著回落的情況下，恐高的情緒會(huì)帶來(lái)部分投資者兌現(xiàn)收益的沖動(dòng)。

另一方面，核心100中的科技龍頭，這些公司的估值彈性相對(duì)較大，也同樣容易受到市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，而產(chǎn)生較大的波動(dòng)。

(3)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好何時(shí)能夠重振？

向前看，年末的時(shí)間，仍然有諸多不確定性因素，包括11月的金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的定調(diào)、1月份大規(guī)模的解禁減持等。

不確定性因素恰恰是壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好的主因。考慮到專項(xiàng)債的集中發(fā)行和貨幣政策寬松的配合大概率要推遲到明年Q1，屆時(shí)上述不確定性因素逐一落地，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好在春節(jié)前后，明顯提升的可能性更大，少部分公司(核心100中科技50+白馬50)的牛市也會(huì)卷土重來(lái)。

3、底部的低估值品種在蠢蠢欲動(dòng)，過(guò)去一段時(shí)間，鋼鐵、煤炭等低估值的底部板塊開(kāi)始引起比較多的關(guān)注，同時(shí)周末公布的11月官方PMI又出現(xiàn)了明顯超預(yù)期，這些板塊有沒(méi)有趨勢(shì)性機(jī)會(huì)？

政策和經(jīng)濟(jì)本身都是脈沖式的變化和非大開(kāi)大合式的波動(dòng)

前文我們提到的《求是》文章中，央行行長(zhǎng)對(duì)于貨幣政策的表態(tài)，已經(jīng)比較明確的指明目前“淡化總量、注重結(jié)構(gòu)”的政策訴求，同時(shí)也提出要防止貨幣政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的大幅波動(dòng)，加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)，為高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造適宜的貨幣環(huán)境。

這就意味著，未來(lái)我們可能進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)期狀態(tài)：

當(dāng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力階段性不錯(cuò)的時(shí)候，政策放松意愿會(huì)明顯下降，地產(chǎn)和基建政策邊際收縮。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力階段性惡化的時(shí)候，政策放松意愿會(huì)明顯提升，地產(chǎn)和基建政策邊際擴(kuò)張。

最終，經(jīng)濟(jì)和政策都進(jìn)入扁平化的階段，也就是“抵抗式”托底和“抵抗式”寬松的政策，和不斷“L型下臺(tái)階”的經(jīng)濟(jì)格局。

在這樣的長(zhǎng)期背景下，周期類和大部分中小制造業(yè)公司的機(jī)會(huì)，都來(lái)自于“政策放松意愿明顯提升，地產(chǎn)和基建政策邊際擴(kuò)張”的階段性脈沖表現(xiàn)。

而趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)就相對(duì)比較困難了，比如下面幾張圖，以美國(guó)的情況為例，1970年代開(kāi)始，美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)連續(xù)的L型下臺(tái)階和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，股價(jià)的表現(xiàn)取決于產(chǎn)業(yè)，也就是不同產(chǎn)業(yè)占GDP比重提升還是下降，最終決定了各類板塊長(zhǎng)期股價(jià)的表現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外不確定因素，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。